Фінансовий звіт вражає, але ціна акцій різко падає: чому ринок ігнорує відновлення Baijiayunshan?

Питай AI · Чому зростання прибутку «Байюньшань» не перетворилося на повернення готівки?

Нещодавно біржова дочірня компанія «Гуанчжао Байюньшань» (600332.SH), що входить до складу групи «Гуан’яо», оприлюднила річний звіт за 2025 рік: за весь рік компанія отримала виручку 776,56 млрд юанів, що на 3,55% більше; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, становив 29,83 млрд юанів, що на 5,21% більше. Після падіння результатів минулого року це демонструє певні ознаки відновлення.

Водночас компанія продовжує обережну політику дивідендів: планує виплатити 4,5 юаня готівкою на кожні 10 акцій; загальна норма дивідендних виплат за рік досягла 46,32%, зберігаючи притаманний їй стиль повернення коштів акціонерам.

План дивідендів «Байюньшань», джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

Проте на тлі цього «стабільного зростання» все чіткіше проявляються насторожливі сигнали щодо якості операцій: зростання чистого прибутку без урахування разових факторів (扣非) є недостатнім, операційний грошовий потік перейшов від додатного до від’ємного, показники високоприбуткових напрямів під тиском, а також інвестиції в розробки (R&D) знизилися. Розрив між масштабним розширенням і підвищенням ефективності віддзеркалює послаблення граничної здатності основного бізнесу «генерувати прибуток». Після оприлюднення річного звіту акції компанії різко впали, що додатково відображає обережне ставлення ринку до стійкості її зростання.

Розрив між відновленням прибутку та поверненням коштів

Одна з найбільш привертаючих увагу ринком змін у «Байюньшань» останніх років — помітне погіршення операційного грошового потоку. У 2025 році чистий операційний грошовий потік становив -2,32 млрд юанів, тоді як у 2024 році він був 34,42 млрд юанів; тобто не лише перейшов у від’ємну зону, але й став найнижчим рівнем за останні п’ять років.

Якщо подивитися на динаміку в ширшому часовому діапазоні, цей тиск не виник раптово. З 2021 по 2024 рік чистий операційний грошовий потік компанії становив відповідно 56,73 млрд юанів, 69,99 млрд юанів, 41,04 млрд юанів і 34,42 млрд юанів — загалом спостерігається стійке зниження, аж доки у 2025 році не відбулося явне подальше падіння, а проблеми з ліквідністю сконцентрувалися.

Натомість на стороні прибутку картина виглядає інакше. З 2021 по 2023 рік чистий прибуток, що належить акціонерам, був 37,2 млрд юанів, 39,67 млрд юанів і 40,56 млрд юанів, зберігаючи зростання; у 2024 році він знизився до 28,35 млрд юанів, а у 2025 році незначно відновився до 29,83 млрд юанів. На поверхні прибуток ніби стабілізувався, але грошовий потік продовжував слабшати — траєкторії двох показників явно розходяться. Така структурна різниця між «відновленням прибутку та втечею грошових коштів» часто означає тиск у ланцюжку щодо надходжень від дебіторської заборгованості, закупівель та управління оборотним капіталом, а також напряму впливає на фактичну «якість» прибутку.

Фінансові дані «Байюньшань», джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

З операційних даних причин не видно нічого надто складного. У 2025 році виручка від операційної діяльності зросла на 3,55%, однак «грошові кошти, отримані від продажу товарів і надання послуг» становили 750 млрд юанів, що нижче за 758,26 млрд юанів у 2024 році — зростання виручки не конвертувалося синхронно в приплив грошових коштів. Водночас витратна сторона продовжувала розширюватися: «грошові кошти, сплачені за купівлю товарів і отримання послуг» зросли з 618,48 млрд юанів до 639,55 млрд юанів, а пов’язані інші грошові виплати також збільшилися з 28,7 млрд юанів до 36,05 млрд юанів. Дворазовий тиск — зменшення надходжень і зростання витрат — звузив простір для операційного грошового потоку, і зрештою потягнув його в негативну зону протягом усього року.

Звіт про рух грошових коштів «Байюньшань», джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

Баланс активів і зобов’язань додатково відображає зміни у «застряванні» коштів. Станом на кінець 2025 року дебіторська заборгованість становила 168,49 млрд юанів — вище за 157,26 млрд юанів роком раніше; авансові платежі зросли з 5,78 млрд юанів до 9,70 млрд юанів; розмір запасів також збільшився — з 128,12 млрд юанів до 131,38 млрд юанів. Зростання дебіторської заборгованості та авансів означає, що більше коштів «осідає» в ланках між компанією та контрагентами; плюс витрати на запаси — оборотний капітал постійно залишається заблокованим. Одночасно коефіцієнти оборотності дебіторської заборгованості й запасів також знизилися, а отже синхронно падала ефективність обігу коштів.

За квартальними даними грошовий потік має певну сезонну волатильність. У 2025 році в першому кварталі чистий операційний грошовий потік становив -38,97 млрд юанів; у другому—четвертому кварталах він відновився до 5,00 млрд юанів, 14,25 млрд юанів і 17,39 млрд юанів відповідно, демонструючи відновлення від кварталу до кварталу. Але впродовж усього року показник так і не став додатним, що свідчить: справа не лише у часовій невідповідності, а, ймовірніше, пов’язана з уповільненням темпів повернення коштів, змінами в умовах закупівель тощо.

Основні фінансові дані «Байюньшань» за кварталами, джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

Крім того, зміни у фінансових витратах побічно відображають стан коштів. У 2025 році фінансові витрати компанії зросли на 635,66% рік-до-року, що головним чином сталося через помітне зменшення процентних доходів. Це означає, що обсяг коштів на балансі, який міг приносити процентні доходи, скоротився. Це узгоджується з тиском на операційний грошовий потік.

Фінансові дані «Байюньшань», джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

У підсумку видно, що грошовий потік «Байюньшань» перейшов із попереднього стану граничного ослаблення в більш помітний структурний тиск. Коли зростання виручки не підштовхує повернення готівки, відновлення прибутку не може перетворитися на справжній грошовий потік, а стабільність внутрішньої здатності компанії генерувати кошти також підлягає випробуванню.

Підтримка масштабів за рахунок низької маржинальності та слабкість високоприбуткових сегментів

Розрив між грошовим потоком і прибутком «Байюньшань» криється насамперед у дисбалансі бізнес-структури. Компанія працює в багатьох сегментах — сучасна китайська медицина (modern TCM), технології у фармсфері, натуральні напої, фармацевтична дистрибуція, біо-інновації тощо. Але у 2025 році результати по сегментах суттєво розійшлися: зростання здебільшого забезпечувалося низькомаржинальним сегментом фарм-дистрибуції, тоді як високоприбуткові брендові та промислові сегменти загалом перебували під тиском.

Конкретно: у 2025 році сегмент фарм-дистрибуції забезпечив дохід від основної діяльності 569,83 млрд юанів, що на 6,21% більше; частка виручки перевищила сімдесят відсотків, тобто це головне джерело масштабного розширення. Водночас маржинальність цього сегмента становила лише 5,87%: майже три чверті виручки (приблизно 3/4) забезпечують лише близько четверті частини валового прибутку, отже здатність генерувати прибуток є явно слабкою.

Паралельно сегмент сучасної китайської медицини мав дохід 67,76 млрд юанів, що на 6,54% менше рік-до-року; сегмент технологій у фармі (хімфарма) — 24,82 млрд юанів (мінус 4,13%); сегмент натуральних напоїв — 96,72 млрд юанів (незначне зниження на 0,34%). Ці три ключові сегменти мають типово маржу валового прибутку в діапазоні 40%—60%, але водночас демонструють зниження виручки, що не дає можливості компенсувати низькомаржинальну особливість сегмента фарм-дистрибуції.

Основні доходи від основної діяльності «Байюньшань», джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

На рівні продуктів посилюється диференціація ключових позицій. Виручка від продажу раніше важливого джерела прибутку Гінго (цитрат силденафілу) знизилася на 26,18% рік-до-року; гранули Сяочайху (颗粒) зазнали помітного падіння через зміни попиту. У той самий час такі продукти, як Сяо-цзянь-вань (消渴丸), Ан-гун-Ню-хуан-вань (安宫牛黄丸), серії Амоксициліну (阿莫西林系列), серії Баоцзі (保济系列) тощо, зберігали відносно швидкі темпи зростання, виступаючи підтримкою на певному етапі. Проте розмір зростання за окремими позиціями все ще недостатній, щоб компенсувати спад у ключових товарних категоріях.

Щодо регіональної структури, дохід компанії сильно сконцентрований у Південному Китаї: у 2025 році цей регіон забезпечив понад 70% виручки. Дохід з Китаю (Гонконг), Макао та закордонних ринків виріс на 6,93% рік-до-року, а маржинальність підвищилася до 12,16% — на 4,49 відсоткового пункту більше, ніж у минулому році. Але загальний обсяг закордонної виручки становить лише 2,94 млрд юанів, частка — менше 1%, тож загальні масштаби залишаються обмеженими.

Дохід «Байюньшань» за регіонами, джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

Якість прибутку також зазнала певного тиску. У 2025 році чистий прибуток, що належить акціонерам (扣非), становив 23,63 млрд юанів — майже без змін проти минулого року. Відновлення чистого прибутку, що належить акціонерам, значною мірою залежить від недіючих (разових) статей прибутку/збитку. Одночасно операційні витрати (собівартість реалізації) компанії зросли на 4,12% рік-до-року, що швидше, ніж темп зростання виручки 3,55%. Маржинальність валового прибутку основного бізнесу становила 16,24%, зменшившись у порівнянні з попереднім роком. Простір для маржі постійно звужується, і загалом відображає змішану структуру «брендовий бізнес + комерційна платформа», а не типовий для фармкомпаній у сегменті традиційної китайської медицини прибуток, що генерується перевагою продуктів і бренду.

Зміни в інвестиціях у R&D також посилюють фокус на довгостроковому зростанні. У 2025 році R&D компанії становили 6,95 млрд юанів — лише 3,67% від виручки. Для порівняння середній рівень R&D у галузі — 18,51 млрд юанів; «Байюньшань» суттєво нижче цього показника. Хоча компанія заклала портфель із понад 160 проєктів у розробці в таких напрямах, як злоякісні пухлини, управління хронічними хворобами та «великий подих» (категорії дихальних захворювань), а препарат 1.1 класу протипухлинного нового ліки BYS10 у формі таблеток увійшов у ключову реєстраційну клінічну фазу; сухий заморожений вакцина проти сказу для людини (клітини Vero) отримала схвалення на вихід на ринок; також є прогрес у кількох модифікованих нових препаратах. Однак за умов зниження інтенсивності інвестицій роль інновацій у компенсації тиску на традиційні позиції та в ефекті від розширення високоприбуткового сегмента з низькою маржинальністю залишається доволі обмеженою.

R&D-витрати «Байюньшань», джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

Переосмислення драйверів зростання на тлі розширення масштабів

Попри тиск на операційному рівні, «Байюньшань» продовжує спиратися на ресурси «Гуан’яо», просуваючи розбудову в напрямах продуктів, каналів, технологій, міжнародної діяльності та капітальних операцій. Компанія намагається перебудувати драйвери зростання, спираючись на трансформацію «модернізації, технологізації, цифровізації та інтернаціоналізації».

З точки зору бізнес-основи ключові сегменти все ще мають певну підтримку. Сегмент натуральних напоїв із «Ванлаоцзи» як ядром має маржинальність 45,33% і стабільний внесок у прибуток дочірніх компаній. «Ванлаоцзи» чаї-еліксири з травами від застуди тримаються на першому місці в індексі C-BPI галузі солодких лікарських напоїв дев’ять років поспіль; у 2025 році бренд набрав перше місце серед недалкогольних напоїв. Спираючись на тренд здорового споживання, компанія випустила продукти, зокрема цізіньцзи (刺柠吉), ліш’яо-цзи (荔小吉), електролітну воду тощо, намагаючись розширити простір для нових категорій.

Сегмент фарм-дистрибуції продовжує розширювати мережу каналів. Ключова компанія «Гуанчжоу фармацевтика» (Guangzhou Pharmaceutical) зареєстрована на New Third Board (新三板) і, шляхом придбання 100% акцій Zhejiang Yigong (浙江医工), виходить на ринок Східного Китаю. Станом на кінець 2025 року кількість аптечних роздрібних точок медичної/фармацевтичної діяльності компанії зросла до 167, з них 126 отримали кваліфікацію «двох каналів» (双通道), а система каналів продовжує вдосконалюватися.

У сфері технологій та цифровізації компанія постійно розбудовує платформу. У 2025 році додано 1 національну платформу та 2 підприємства на рівні «національних спеціалізованих, технічно розвинених і малих велетнів» (国家级专精特新“小巨人”). Пілотна платформа середньої фази трансформації препарату традиційної китайської медицини на чолі з «Цайшілинь» (采芝林药业) була включена до першого списку Міністерства промисловості та інформатизації (工信部). Відповідні дослідницькі результати, пов’язані з «Цзюнь Ічжунь»/«Чжун-1 фарм» (中一药业), опубліковані в підвиданні журналу Nature, що свідчить про певний прогрес у науці.

Одночасно просувається цифрова трансформація. Компанія, спираючись на верхньорівневе планування, разом із компаніями галузі розбудовує систему R&D та інтелектуальний ланцюг постачання (smart supply chain). «Чжун-1 фарм» (中一药业) внесено до переліку передових інтелектуальних заводів провінції Гуандун; виробничі й управлінські процеси поступово переходять на цифровий рівень.

У сфері міжнародної діяльності компанія продовжує просування щодо реєстрації продуктів і виведення бренду за кордон. Гранули Сяочайху отримали сертифікат реєстрації препарату традиційної китайської медицини в Макао; «Ан-гун-Ню-хуан-вань» отримав сертифікат реєстрації у В’єтнамі. На рівні бренду «Ванлаоцзи» запустив міжнародну ідентифікацію «WALOVI», а продукти виходять на ринки Німеччини, Австралії тощо. Сегмент фарм-дистрибуції спирається на платформу імпорту та експорту в Hengqin (横琴进出口平台), поступово вибудовуючи систему імпорту ліків і медичних виробів та сервіс постачання.

Щодо капітальних операцій компанія бере участь у заснуванні кількох індустріальних фондів, акцентуючи інвестиції в інноваційні ліки та сферу сучасної китайської медицини. Також через фонди компанія придбала 11,04% акцій Нанкінської фармацевтичної компанії (南京医药), посилюючи мережу розповсюдження у Східному Китаї. Крім того, після придбання «Фуцзянь Цайшаньтань» (福建采善堂) кількість брендів «старих китайських аптек/старих марок» (中华老字号) зросла до 13, а також завершено змішану реформу «Байюньшань Ханьфан» (白云山汉方混改), оптимізувавши систему управління. У той самий період «Гуан’яо» створила «Гуан’яо Капітал» (广药资本), що ще більше розширює функції платформи капітальних інструментів.

Основні фонди під «Байюньшань», джерело: річний фінансовий звіт «Байюньшань» за 2025 рік

На рівні групи «Гуан’яо» вже запропонувала план розвитку «14-ї п’ятирічки» (十五五), згідно з яким плануються інвестиції 100—150 млрд юанів у R&D, 200—300 млрд юанів в індустріальні інвестиції та злиття/поглинання. Компанія формує індустріальну систему «4+4+X» (4+4+X), а також висуває ціль до 2030 року «створити ще одну компанію на кшталт “Гуан’яо”» («再造一个广药»). Як ключова біржова платформа групи «Байюньшань» відіграватиме важливу роль у консолідації ресурсів та синергії в індустрійних напрямках; і стратегічний вектор розвитку поступово зміщується від масштабного розширення до підвищення якості.

Загалом у 2025 році компанія досягла одночасного зростання виручки та чистого прибутку, зберігаючи базовий масштаб операцій; стабільна політика дивідендів також триває як механізм повернення вигод акціонерам. Але водночас залишаються проблеми: операційний грошовий потік переходить у від’ємну зону, залежність бізнес-структури від низькомаржинального сегмента фарм-дистрибуції висока, зростання високоприбуткових продуктів під тиском, а R&D-витрати знижуються.

У середовищі контролю витрат медичного страхування (医保控费), нормалізації централізованих закупівель (集采常态化) та посилення конкуренції в галузі компанія стикається з тиском на переорієнтацію моделі зростання. Різниця між розширенням масштабу виручки та показниками якості прибутку й грошового потоку підвищує увагу ринку до якості операцій та довгострокової цінності компанії. (Вироблено «Журналом про фінанси для роздрібних клієнтів — Caishi Hui»)