TOP TOY на фінішній прямій до IPO на гонконгській біржі: ризик підводних каменів із стрімким зростанням доходів на 87,9% та різким падінням чистого прибутку на 65,6%

Підґрунтя бізнесу гіганта колекційних іграшок: інтегрована платформа повного ланцюга постачань

TOP TOY визначається як бренд колекційних іграшок для широких мас із найбільшим масштабом у Китаї та найвищими темпами зростання: у 2025 році GMV становив 4,2 млрд юанів; частка доходів від власнорозроблених продуктів перевищує 55%. Її бізнес-модель побудована навколо максимізації цінності IP на основі інтегрованої платформи повного ланцюга постачань і охоплює: інкубацію IP, розробку та проєктування продуктів, управління ланцюгом постачань і продажі через усі канали. Компанія має багаторівневу матрицю IP, яку приводять у дію власні IP, ліцензійні IP та IP партнерів; станом на останню фактично здійсненну дату власні та ліцензійні IP становили 66 штук, IP партнерів — понад 660, а продукти охоплюють різні категорії, зокрема фігурки, 3D-конструктори та плюшеві іграшки з термогумою тощо.

Щодо збутової мережі компанія вже сформувала омніканальне охоплення, яке включає офлайн фірмові магазини, магазини партнерів TOP TOY, дилерів і онлайн-платформи. Станом на 31 грудня 2025 року компанія керувала 334 магазинами, з них 50 фірмових, 273 магазини партнерів і 11 агентських магазинів; система членства вже накопичила понад 12 млн зареєстрованих учасників.

Стрімке зростання виручки на 87,9%: подвійний драйвер швидкої експансії

Виручка компанії демонструє вибухове зростання: з 1,461 млрд юанів у 2023 році до 3,587 млрд юанів у 2025 році; середньорічний темп зростання становить 56,7%, а темп зростання у річному вимірі у 2025 році сягнув 87,9%. Це зростання головним чином зумовлене трьома аспектами: оптимізацією продуктової структури, розширенням мережі продажів і проривом на закордонні ринки.

Варто зазначити, що стрімке зростання виручки переважно спирається на офлайн-канал дилерів (у 2025 році — 58,6%) та роздрібні продажі в фірмових магазинах (12,7%), але частка виручки від групи Miniso (Miniso Group) знизилася з 53,5% у 2023 році до 46,6% у 2025 році, проте вона залишається найбільшим клієнтом, а ризик концентрації клієнтів є суттєвим.

Чистий прибуток різко впав на 65,6%: ерозія прибутку за рахунок розширення

На противагу швидкому зростанню виручки — різкі коливання показників прибутку. Чистий прибуток компанії з 294 млн юанів у 2024 році різко знизився до 101 млн юанів у 2025 році, зниження становить 65,6%; головними чинниками, які тягнули показник вниз, стали різке зростання витратного сегмента, збільшення негрошових витрат та посилення податкового навантаження.

Падіння прибутку насамперед спричинене тим, що зміна балансової вартості зобов’язання за боргом, який підлягає викупу привілейованих акцій, спричинила збиток у 1,58 млрд юанів, а також зросли витрати на виплати за угодами з розрахунком частками. Після коригувань чистий прибуток усе ж досяг 522 млн юанів, але щодо репрезентативності показників, які не відповідають Міжнародним стандартам фінансової звітності (GAAP/IFRS), потрібно оцінювати обережно.

Валовий маржинальний прибуток стабільний, але знижується: випробування контролем витрат

Загальна валова маржа компанії зберігається відносно стабільною: з 31,4% у 2023 році до 32,7% у 2024 році; у 2025 році вона незначно знизилася до 32,1%. Власнорозроблені продукти формують основний прибуток: валова маржа становить 40,6%, тоді як для придбаних/зовнішньо закуплених продуктів валова маржа — лише 19,2%, що суттєво знижує загальний рівень прибутковості.

Сильні коливання чистої маржі: сумнівна якість прибутку

Чиста маржа зросла з 14,5% у 2023 році до 15,4% у 2024 році, але різко впала до 2,8% у 2025 році, що відображає надзвичайно нестабільну прибутковість компанії та сумнівну якість прибутку. Ці різкі коливання зумовлені переважно неопераційними факторами, включно зі збитками від зміни зобов’язань за викупом привілейованих акцій та збільшенням витрат за виплатами частками; здатність основного бізнесу генерувати прибуток потребує подальшого спостереження.

Глибокий розбір структури доходів: дві трансформації — по каналах і по продуктах

За джерелом продуктів

Частка доходів від власнорозроблених продуктів знизилася з 53,6% у 2023 році до 49,1% у 2024 році, у 2025 році відновилася до 56,7%, при цьому сума доходу становила 1,977 млрд юанів; доходи від зовні закуплених продуктів протягом трьох років стабільно зростали, але валова маржа впродовж тривалого часу була нижче 20%.

За категоріями продуктів

Плюшеві іграшки з термогумою стали найшвидше зростаючою категорією: дохід зріс з 1,14 млн юанів у 2023 році до 1,102 млрд юанів у 2025 році; середньорічний складений темп зростання за три роки перевищив 1000%. Водночас частка доходу від фігурок знизилася з 72% до 51,1%, а різкі зміни в продуктовій структурі підвищили операційну невизначеність.

За каналами продажів

Офлайн-дилери формують понад 50% виручки: у 2025 році — 2,044 млрд юанів, тоді як частка онлайн-каналів становить лише 7,9%, тобто структура каналів надмірно залежить від традиційної дилерської моделі.

Висока концентрація клієнтів: п’ятірка найбільших клієнтів дає 59,5% виручки

У 2025 році п’ятірка найбільших клієнтів отримала дохід 2,131 млрд юанів, що становить 59,5% від загальної виручки. Серед них перший найбільший клієнт — група Miniso — забезпечив 46,6% виручки. Концентрація клієнтів значно перевищує галузевий рівень безпеки (зазвичай вважають, що прийнятним є рівень нижче 30%), через що наявний серйозний ризик залежності. Серед торговельної дебіторської заборгованості 87% надходить від п’яти найбільших боржників. Ослаблення кредитної політики призвело до збільшення кількості днів обороту торговельної дебіторської заборгованості з 25,8 днів у 2023 році до 36,4 днів у 2024 році. У 2025 році цей показник знизився до 26,9 днів, але абсолютний обсяг дебіторської заборгованості сягнув 305 млн юанів.

Раціональна концентрація постачальників: ризик для ланцюга постачань відносно контрольований

У 2025 році обсяг закупівель п’яти найбільших постачальників становив 617 млн юанів, або 20,2% від загального обсягу закупівель; частка найбільшого постачальника — 7,0%. Концентрація постачальників перебуває на раціональному рівні. Але слід врахувати, що у 2025 році найбільший постачальник водночас є клієнтом компанії, що створює потенціал подвійних угод і конфлікту інтересів. Дні обороту торговельної кредиторської заборгованості зросли з 34,4 днів у 2023 році до 48,9 днів у 2024 році, що відображає посилення спроможності компанії вести переговори щодо зниження цін у постачальників.

Залежність від пов’язаних операцій: Miniso дає 46,6% виручки

У 2023-2025 роках доходи від групи Miniso становили відповідно 781 млн юанів, 923 млн юанів та 1,671 млрд юанів; частка у загальній виручці в кожному році перевищувала 45%. Компанія та група Miniso підписали рамкову угоду про постачання продуктів; верхні межі операцій на 2026-2028 роки становлять 2,605 млрд юанів, 3,218 млрд юанів та 3,955 млрд юанів відповідно. Сума пов’язаних операцій продовжує зростати, а незалежна операційна спроможність викликає сумніви. Станом на 31 грудня 2025 року позики від суб’єктів, які перебувають під спільним контролем акціонера-засновника, становили 310 млн юанів.

Фінансові виклики виявляються: чисті оборотні зобов’язання 279 млн юанів

Станом на кінець 2025 року оборотні активи компанії становили 1,337 млрд юанів, оборотні зобов’язання — 1,616 млрд юанів; чисті оборотні зобов’язання — 279 млн юанів; чистий дефіцит зобов’язань становив 2,91 млн юанів, компанія перебуває у стані легкого дефіциту платоспроможності. Хоча грошові потоки від операційної діяльності зросли з 257 млн юанів у 2023 році до 475 млн юанів у 2025 році, дебіторська заборгованість зросла з 229 млн юанів до 484 млн юанів, а запаси — з 128 млн юанів до 461 млн юанів; тиск на оборотний капітал постійно посилювався. Дні обороту запасів зросли з 38,1 дня у 2023 році до 51,6 дня у 2025 році; запаси з віком понад 1 рік становили 174 млн юанів, а знецінення запасів — 32 млн юанів.

Порівняння з однолітками: лідерство в частці ринку, але суттєвий розрив у прибутковості

За GMV у 2025 році TOP TOY із часткою ринку 4,8% посідає перше місце серед роздрібних продавців консолідованих колекційних іграшок у Китаї, але відставання від галузевого лідера A (частка ринку 21,8%) є помітним. Висока валова маржа 32,1% компанії нижча за середній рівень у галузі, а амплітуда коливань чистої маржі значно більша, ніж у конкурентів; стабільність прибутків є недостатньою. Хоча закордонні доходи виросли з 11,8 млн юанів у 2024 році на 2407% до 296 млн юанів, модель прибутковості нових магазинів ще не пройшла повний цикл перевірки.

Структура власності зосереджена: Miniso — абсолютний контролер

Станом на останню фактично здійсненну дату Miniso володіє 86,9% випущеного статутного капіталу компанії; пан Є Гофу (Ye Guofu) опосередковано контролює 63,7% частки через Miniso, виступаючи фактичним контролером. Структура власності компанії є дуже зосередженою, а захист прав міноритарних акціонерів створює ризики.

Ключове керівництво: компенсації та бізнес-досвід

• Сун Юаньвень (CEO): 34 роки, колишній директор з операцій у Miniso, керував заснуванням бренду TOP TOY; у 2025 році розмір його винагороди не розкрито, але через SunYW holding Limited він володіє 3,9% акцій.
• Янь Сяоцзяо (CFO): 40 років, колишній аудиторський менеджер компанії KPMG, колишній фінансовий віцепрезидент Miniso; володіє 0,8% акцій компанії.
• Є Гофу (голова ради директорів): 48 років, засновник Miniso; не бере участі у щоденному управлінні, але має право на стратегічні рішення.

Загальна винагорода директорів у 2025 році становила 137 млн юанів, головним чином за рахунок виплат за угодами з розрахунком частками. Сума винагороди Сун Юаньвень — 112 млн юанів (з них 109,9 млн юанів за виплатами частками), винагорода Янь Сяоцзяо — 24,968 млн юанів (з них 23,649 млн юанів за виплатами частками). Надмірна короткострокова мотивація може спричинити поведінку керівництва з короткозорістю.

Підсумок ризиків: шість ключових викликів

2. Ризик коливань результатів: чистий прибуток у 2025 році різко впав на 65,6%, що відображає недостатню здатність контролювати витрати в період розширення. Витрати на продажі та дистрибуцію зросли на 169,2% до 544 млн юанів, а загальні та адміністративні витрати збільшилися на 461% до 153 млн юанів.

3. Ризик концентрації клієнтів: один клієнт формує майже половину виручки, що створює ризик коливань замовлень; частка доходу п’яти найбільших клієнтів становить 59,5%, що суттєво вище галузевого рівня безпеки.

4. Ризик управління IP: частка ліцензійних IP все ще становить 43,3%, що піддає компанію ризику неможливості поновлення ліцензій після закінчення строку; інкубаційний цикл власних IP тривалий, а інвестиції великі, тож існує невизначеність щодо прийнятності ринком.

5. Ризик міжнародної експансії: кількість закордонних магазинів зросла з 4 до 39, що підвищує складність управління. Модель прибутковості нових магазинів ще не підтверджена; хоча в 2025 році закордонні доходи досягли 296 млн юанів, попередні інвестиції значні, тож у короткостроковій перспективі вони навряд чи дадуть прибуток.

6. Ризик управління запасами: дні обороту запасів збільшилися до 51,6 дня, запаси понад 1 рік — 174 млн юанів; життєвий цикл продуктів для колекційних іграшок короткий, тому існує ризик знецінення запасів.

7. Ризик ліквідності: безперервні три роки чисті оборотні зобов’язання; станом на кінець 2025 року — 279 млн юанів. Коефіцієнт поточної ліквідності — 82,8%, а тиск на короткострокове погашення зобов’язань є відчутним.

Висновок: холодні роздуми на тлі швидкого зростання

Як провідна компанія в індустрії колекційних іграшок, TOP TOY демонструє сильний потенціал зростання доходів: темп 87,9% і частка власнорозроблених продуктів 56,7% показують, що її бізнес-модель має певну сталiсть. Однак інвесторам слід остерігатися трьох основних суперечностей: розриву між зростанням виручки та падінням прибутку; ризику швидкої експансії через втрату контролю над витратами; балансу між автономізацією IP та надто високою концентрацією клієнтів. Рекомендується уважно стежити за здатністю закордонних магазинів конвертувати прибуток у результати, ефективністю контролю витрат і прогресом оптимізації структури клієнтів; оцінюючи доцільність оцінки вартості (valuation), слід діяти обережно.

Натисніть, щоб переглянути першоджерело оголошення>>

Примітка: ринок має ризики, інвестуйте обережно. Ця стаття створена AI-моделлю на основі автоматичної публікації з використанням даних сторонніх баз даних і не відображає позицію Sina Finance; будь-яка інформація, наведена в цій статті, використовується лише як довідка і не є індивідуальною інвестиційною порадою. У разі розбіжностей слід орієнтуватися на фактичне оголошення. У разі запитань звертайтеся: biz@staff.sina.com.cn.

Масив новин і точний розбір — усе в Sina Finance APP

Редактор: Сяо Лан Куай Бао