Від гри в загадки до тимчасових правил: десять років абсурдної драми регулювання криптовалют

17 березня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC) видали правила-буклет, на які криптовалютна індустрія чекала ще з 2013 року. Мені це приносить полегшення, і я намагаюся зробити те саме.

Біткоїн упав на 44% від свого піку в жовтні. Ціна Ethereum — близько 2000 доларів, менше ніж удвічі від того, якою вона була сім місяців тому. Загальна ринкова капіталізація альткоїнів зникла на 470 мільярдів доларів від піку. Індекс страху та жадібності досяг 11. Це не 11 якогось жахливого тижня — це 11 із 100, повних балів. Це означає, що люди вже не сперечаються про те, де саме дно, а починають скидати решту криптовалюти.

І саме тоді, 17 березня, SEC і CFTC опублікували документ, який нарешті розкрив, що саме за токен у вас на руках. Раніше обидві сторони пережили десятиліття судових баталій, сотні заходів примусового виконання та сотні мільйонів доларів юридичних витрат. Деякі компанії навіть вирішили переїхати до Сінгапуру, замість того щоб і далі грати в «гадай, що має на увазі Гарі Генслер (Gary Gensler)». А в той тиждень, коли ціна Ethereum опустилася нижче 1900 доларів, відповідь нарешті з’явилася.

А ключ у тому, що, попри те що токеноміка сама по собі отримала сильний удар, усе на базовому рівні процвітає. Дохідність стейблкоїнів у обігу вже перевищила 316 мільярдів доларів, а масштаб реальних активів у мережі (RWA) досяг 26,5 мільярда доларів і продовжує зростати. Саме тому Morgan Stanley будує криптовалютний траст-банк. Meta відмовилася від проєкту метавсесвіту, але вже інтегрує стейблкоїни у WhatsApp. Stripe обробляє угоди зі стейблкоїнами на суму 400 мільярдів доларів. Nasdaq будує платформу для торгівлі токенізованими акціями. Криптовалюта стає опорою глобальних фінансів — і в більшості випадків вона не залежить від токенів.

Криптовалюта більше не є лише категорією спекулятивних активів. Регуляторна політика, запроваджена 17 березня, спочатку була сформована під перше покоління криптовалют, але офіційно запрацювала вже після приходу ери другого покоління криптовалют.

Але це не означає, що вона зовсім беззмістовна.

Голова SEC Пол Аткінс (Paul Atkins) колись сказав: «Ми більше не “Комісія з цінних паперів і всілякого”». Хіба це не трохи запізно?

Американські регулятори вперше надали криптовалютам єдине визначення. П’ять категорій — і кожен токен належить до однієї з них. Далі я наведу ці визначення: читайте їх так, ніби ви ніколи не чули про ці концепції.

Цифрові товари — головна частина. Цифровий товар — це криптоактив, чиї цінність походить від програмованого функціонування добре налагодженої криптосистеми та динаміки попиту й пропозиції. Його цінність не залежить від керування будь-яким центральним емітентом. Якщо мережа справді децентралізована та нормально працює, і жодна компанія її не підтримує — тоді цей актив є товаром. Цей підхід підпадає під юрисдикцію Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC), а не Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC).

Шістнадцять провідних токенів, включно з біткоїном, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin і Shiba Inu, офіційно визнані цифровими товарами. Dogecoin і Shiba Inu відповідають цьому визначенню, тому що жоден ініціатор або установа не підтримує зростання їхньої вартості. Вони не обіцяють, не мають дорожніх карт і немає команди, постійна робота якої є критично важливою для цінності токена. Саме тому їх вважають товарами, а не цінними паперами. Критерій полягає в тому, чи хтось обіцяє винагороду на основі результатів своєї роботи.

Цифрові цінні папери — це токенізовані акції, облігації та державні цінні папери. Якщо коротко: до того, як ці активи потрапляють на блокчейн, вони є цінними паперами, і після цього вони залишаються цінними паперами. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідає за їхнє регулювання. Ось і все.

Цифрові колекційні предмети — це NFT, прив’язані до конкретного предмета або досвіду. Цифрові утилітарні інструменти — це активи, призначені для доступу до програмного забезпечення або послуг, і в них не передбачається отримання інвестиційної винагороди. Стейблкоїни мають власну окрему категорію в рамках законопроєкту《GENIUS》。

Стейкінг, майнінг і ейрдропи — усе дозволено. Це рішення прямо зазначає, що отримання майнінгових нагород, участь у стейкінгу в мережі чи отримання емуляції цифрового товару у формі ейрдропу не є операціями з цінними паперами. Це знімає один із найбільших юридичних ризиків, з якими стикався Proof-of-Stake за часів Генслера. Дозволено також упаковувати несек’юриті-токени.

Усі ці 16 названих токенів — це базова інфраструктура з багаторічною історією децентралізованого розвитку. Токени DeFi-протоколів — наприклад JUP, POL, METEOR та більшість токенів, запущених за останні два роки — не були названі й очевидно не проходять критерії. Поріг для добре налагодженої криптосистеми, за яку немає централізованих інституційної участі в нагляді, дуже високий. Більшість активних розробницьких протоколів не досягають цього стандарту. Така інтерпретація, яка мала б прибрати сіру зону, щодо токенів, які реально тримає більшість людей, усе ще залишається туманною.

Цінність має походити від програмованого функціонування добре налагодженої системи, а не від чиїхось обіцянок. Цей тест сам по собі здатен перетворити десятиліття туманності на те, з чим регулятор у сфері комплаєнсу справді може взятися.

У всьому цьому є ще один аспект

Ця заява не становить собою офіційну процедуру розроблення правил, яку передбачає Закон про адміністративну процедуру, і не має юридично або формально обов’язкової сили нормативного акта.

Тобі краще прочитати цю фразу ще раз. Довгоочікуваний документ на 68 сторінок — це лише пояснювальна заява, не закон і не нормативний акт. Це радше позиційна заява від чинних голів Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC), яку вони можуть відкликати в будь-який момент.

Ця інтерпретація — це офіційна інституційна дія SEC і CFTC, вона має обов’язковий характер. Але без відповідного законодавства майбутні органи влади можуть змінити її. Сам документ залишає за кожною інституцією право доповнювати або розширювати свої погляди. Майбутній голова SEC з іншими політичними поглядами може скасувати цю інтерпретацію без схвалення Конгресу. Наступний уряд навіть не потребуватиме нових законів — достатньо змінити керівництво.

Аткінс добре це розуміє. У день оприлюднення він прямо висловив цю думку, закликав Конгрес вжити заходів і надати більш тривалу визначеність. Він розглядає цю інтерпретацію як перехідний крок — до того моменту, як Конгрес ухвалить всеосяжне законодавство про структуру ринку. Це законодавство — 《Закон про прозорість структури ринку》 (CLARITY Act). Наразі 《CLARITY Act》 розглядається в Сенаті.

《CLARITY Act》

У липні 2025 року Палата представників ухвалила 《CLARITY Act》 294 голосами. Така висока підтримка за участі двох партій показує, що сторони досягли справжньої згоди.

Потім законопроєкт потрапив до Сенату й завмер.

Головною перешкодою для ухвалення закону є дохідність стейблкоїнів. Банки вважають, що дозвіл криптоплатформам виплачувати відсотки за залишками стейблкоїнів спричинить відтік депозитів. Люди виймуть гроші з ощадних рахунків і покладуть їх у USDC за вищою дохідністю. Після цього банківське лобі швидко розгорнуло лобістську діяльність. Комітет Сенату з банківських питань скасував слухання, заплановані на січень 2026 року. Протягом наступних двох місяців законопроєкт практично не рухався.

20 березня сенатори Том Тілліс (Tom Tillis) і Анжела Ользобрукс (Angela Alsobrooks) підтвердили принципову домовленість щодо винагород за стейблкоїни, яку підтримав Білий дім. Домовленість така: забороняється пасивна дохідність зі стейблкоїнів; натомість активні винагороди, прив’язані до платежів і використання платформи, залишаються дозволеними. Обидві сторони лишилися незадоволеними, а компроміс зазвичай і формується саме так.

Але домовленість щодо дохідності — лише одна з п’яти речей, які потрібно завершити до того, як 《CLARITY Act》 набуде чинності. Строки для завершення решти чотирьох законодавчих кроків припадають якраз на найнапруженіший період цього року.

• Розгляд у Комітеті Сенату з банківських питань; і голосування у всьому Сенаті (потрібно 60 голосів)

• Узгодження з Комітетом з питань сільського господарства

• Узгодження з версією законопроєкту Палати представників

• Підписання Президентом

План роботи банківського комітету передбачає слухання у другій половині квітня, після пасхальних канікул. Сенатор Берні Моретно (Bernie Moreno) попередив: якщо законопроєкт не буде винесено на голосування в Сенаті до травня, то цифрове регуляторне законодавство може не зрушити з місця протягом наступних кількох років.

Крім того, іранська війна теж займає значну частину часу в Сенаті. Також Трамп заявив про бажання спершу ухвалити законопроєкт про розпізнавання виборців щодо їхньої ідентичності. Положення щодо децентралізованих фінансів (DeFi) досі не врегульовані, і сенатори-демократи висловлюють занепокоєння, що існує ризик незаконних фінансових операцій. Етичні положення також ще не узгоджені — зокрема, чи слід заборонити посадовим особам високого рівня отримувати прибуток від криптоактивів. З огляду на те, що цей уряд тримає криптовалюту, питання явно є політично чутливим. Наразі республіканці в Сенаті обговорюють додавання до законопроєкту пункту про послаблення регуляцій для community banks як політичного важеля, що, своєю чергою, спричинить цілу низку нових переговорів.

Нещодавно Комітет Палати представників США з фінансових послуг провів слухання під назвою «Майбутнє токенізації та цінних паперів: модернізація ринку капіталів». Свідками на слуханнях були: Кеннета Бентсен (Kenneth Bentsen) від Асоціації індустрії цінних паперів та фінансових ринків США (SIFMA), Самер Мерсінгер (Summer Mersinger) від Blockchain Association, Крістіан Сабелла (Christian Sabella) від DTCC та Джон Зека (John Zecca) від Nasdaq. Nasdaq і Нью-Йоркська фондова біржа будують платформи для торгівлі токенізованими акціями. DTCC відповідає за поточне клірингування/розрахунки. Якщо DTCC визнає ефективність блокчейну, суперечка фактично завершиться.

Отже, будівництво інфраструктури спирається на набір правил-буклетів, яких через два роки може вже не існувати. Це і є та ситуація, в якій зараз опинилася індустрія. Кожна компанія приймає рішення на мільярди доларів — щодо систем кастодіального зберігання, токенізованих платформ і стейкінгової інфраструктури — і всі ці рішення базуються на переконливому, але юридично необов’язковому пояснювальному документі.

Що є вічним, а що — ні

Для читачів, які тримають 16 згаданих токенів (наприклад ETH, SOL, XRP), через заяви двох керівників регуляторних органів ці токени вже офіційно визнані цифровими товарами за американським законодавством. Поки ці двоє керівників або їхні наступники зберігатимуть це визнання, така класифікація лишатиметься чинною.

Якщо 《CLARITY Act》 буде ухвалено, він стане законом. Будь-який майбутній голова не зможе скасувати його без схвалення Конгресу. Зазначені активи будуть визначені назавжди, а критерії класифікації матимуть обов’язкову силу.

Якщо ж до травня закон не буде ухвалено, то чинна система класифікації зможе спиратися лише на думку одного державного органу. Наразі більшість із 16 названих активів тимчасово в безпеці, але не всі активи вже названі. Більшість DeFi, більшість нових токенів і будь-які активи без дозволу, які не мають чіткого емітента, все ще перебувають у «сірій зоні», і це питання не було чітко врегульоване в попередній інтерпретації.

Найбільш захоплююче одне речення — наче чернетка, написана олівцем.

Потрібна людина, яка візьме ручку, щоб офіційно закріпити це. Усе залежить від руху в Сенаті протягом найближчих шести тижнів. Чи вдасться цим правилам протриматися достатньо довго, щоб усе це стало справді значущим?