7 років компанії 新城控股, важкі часи Ван Сяосонга

（Джерело: Beijing Business Daily）

Кілька ключових показників постійно знижуються, і New Town Holdings більше не є тією самою «чорною конячкою», яка колись вражала уяву. Нещодавно New Town Holdings оприлюднила звіт про результати за 2025 фінансовий рік: за весь рік виручка склала 53,012 млрд юанів, що на 40,44% менше в річному вимірі; прибуток, що відноситься до власників компанії, встановив п’ятирічний мінімум. Поточне формування резервів під знецінення активів становило 1,657 млрд юанів, що додатково потягнуло прибутковість вниз.

Ван Сяосун, який у справі Ван Чжэньхуа намагався врятувати ситуацію, не використав час і простір, надані формулою «біда несе в собі можливість користі», щоб стабілізувати становище — навпаки, після перерозподілу активів криза в New Town Holdings лише посилювалася. Є процентні борги, строк погашення яких спливає протягом одного року, на суму 12,748 млрд юанів; кошти, якими можна вільно розпоряджатися, лише 4,477 млрд юанів, а короткостроковий дефіцит ліквідності перевищує 8,271 млрд юанів. Ван Сяосун поклав останню надію на Plaza Wuyue — використав усі наявні інструменти: сек’юритизацію активів, заставне фінансування. Але станом на кінець 2025 року понад 90% інвестиційної нерухомості вже було передано в заставу, і «козирів» у нього залишилося небагато.

Від прибутку 12,6 млрд до 0,68 млрд

У 2025 році New Town Holdings отримала виручку від реалізації 53,012 млрд юанів, що на 40,44% менше в річному вимірі. Зокрема, дохід від операцій з розробки нерухомості та продажу склав 39,004 млрд юанів, зниження на 48,71%. Пояснення компанії є доволі простим: доходи від продажу майна скоротилися.

Повернемося в час до 2019 року. Того року сума контрактних продажів New Town Holdings досягла 270,801 млрд юанів, зростання на 22,48%, — це була найяскравіша пора в історії компанії. Саме в другій половині цього ж року у засновника Ван Чжэньхуа виникла раптова особиста криза, і Ван Сяосун перебрав кермо. Його першою дією після виходу на посаду стало не подальше нарощення масштабів, а зупинка викупу земельних ділянок.

З відкритих даних видно, що у 2022 році New Town Holdings додала лише 2 земельні ділянки, витративши на це 2,77 млрд юанів. У 2023 році компанія отримала лише одну земельну ділянку в Ханчжоу, заплативши 2,537 млрд юанів. Тоді на ринку лунали запитання: «Чи вони ще купуватимуть?» Відповідь компанії була такою, що важко не помітити прихований сенс: «Лише беремо участь, щоб зрозуміти, як прогрівається ринок». Після цього New Town Holdings більше не додала жодної земельної ділянки.

Наслідки припинення поповнення земельного банку швидко відобразилися на продажах. У 2025 році сума контрактних продажів New Town Holdings становила лише 19,27 млрд юанів — на 92,88% менше порівняно з піком 2019 року; площа продажів — 2,5358 млн м² — на 89,57% менше, ніж у 2019 році.

Водночас маржа валового прибутку в сегменті оренди та управління нерухомістю також рухається вниз. У 2025 році маржа валового прибутку для цього сегмента становила 69,77%, що на 0,4 відсоткового пункту нижче в річному вимірі, і знову зафіксувала п’ятирічний мінімум. А в 2021–2024 роках відповідні показники були 72,64%, 72,6%, 69,9% та 70,17% — ряд коливань із тенденцією вниз, без жодного відкату назад.

Заступник директора Інституту нерухомості Іцзю (Shanghai E-Ju Real Estate Research Institute) Ян Юечжун аналізує, що комерційна нерухомість увійшла в еру операцій на наявному фонді, а відновлення ринку споживання відбувається повільно; у конкурентів загалом теж є проблеми з тиском на орендну плату та зростанням операційних витрат, що є жорсткими. Це спричиняє кореляційне падіння маржі валового прибутку. Plaza Wuyue переважно розміщений у містах 3–4 рівня, тому вплив на споживчу спроможність відчутніший; а також якість проєктів, які відкривалися під час швидкої експансії на початку, була різною, що знижує загальну ефективність операцій і рівень прибутковості, демонструючи фазовий дисбаланс між експансією масштабів і більш ретельним операційним управлінням.

Коли основний бізнес падає майже повністю, логічно, що й прибуток, що відноситься до власників компанії, не може виглядати добре. У 2025 році цей показник становив лише 0,68 млрд юанів, що на 9,61% зменшився ще раз у річному вимірі. Пекінський бізнес-репортер, проаналізувавши річні звіти за попередні роки, з’ясував: у 2021 році New Town Holdings мала прибуток, що відноситься до власників, у розмірі 12,598 млрд юанів, а до 2025 року він залишився на рівні 0,68 млрд юанів — скорочення на 94,6%. Гроші, зароблені тоді, тепер не дотягують навіть до «частки від частки».

Землі, які тоді хапали, стали сьогоднішньою ямою

Після того як Ван Сяосун заступив на посаду, він увесь час зменшував темпи, але навіть якщо він збирався швидко, він не міг зібрати швидше, ніж залишки хаосу, який створили роки експансії. Ті ділянки, вибиті з високою премією, нині стали «болем», який щороку доводиться розкривати на рівні фінансових звітів.

У 2016 році New Town Holdings, яка виросла в провінції Цзянсу, місто Чанчжоу, проголосила «план стратегії на 1 трлн юанів» і визначила «1+3»-стратегію: «із Шанхаєм у центрі, дельтою Янцзи як ключовим ядром; експансія на дельту Перлинної річки, райони навколо Бохайського моря та в центральні й західні регіони». Дельта Перлинної річки була особливо пріоритетною. За пів року New Town у дельті Перлинної річки отримала 8 проєктів, а Фошань став першою зупинкою.

У грудні 2016 року New Town Holdings виграла землю в Наньхаї, місто Ліши, провінція Фошань, за 4,274 млрд юанів, премія склала 274%, ціна за площу поверху — 9854 юанів/м², що оновило тодішній рекорд цін на землю в Лішані. У той самий період ціни на нерухомість у продажу в цьому регіоні були близько 9000 юанів/м² — тобто ціна за площу поверху була навіть вища за ціну квартир.

З відкритих даних видно, що згодом цю землю було розроблено як New Town Jingcheng, де забезпечили понад 3000 одиниць товарних обсягів. Перший запуск у грудні 2017 року: середня ціна 1,5–1,6 тис. юанів/м². Ціни коливалися, але так і не змогли продатися дорожче 20 тис. юанів/м². З часом проєкт опустився приблизно до 11 тис. юанів/м², майже продаючи «впритул до ціни землі».

Це не одиничний випадок. Після того як ринок нерухомості перейшов у період глибокого коригування, ті проєкти, які роками раніше отримували з високими преміями, постійно втрачали вартість активів. У 2025 році New Town Holdings сформувала резерви під різні види знецінення активів загалом приблизно на 1,657 млрд юанів, зокрема: резерв під безнадійну дебіторську заборгованість 0,506 млрд юанів та резерв під уцінку запасів 1,151 млрд юанів. Це формування напряму зменшило прибуток, що відноситься до власників, на 1,557 млрд юанів.

Резерв під уцінку запасів — найбільший «вбивця прибутку». Пекінський бізнес-репортер проаналізував: у 2021–2024 роках New Town Holdings формувала резерв під уцінку запасів відповідно 4,851 млрд юанів, 5,966 млрд юанів, 5,563 млрд юанів і 1,635 млрд юанів; сумарно за чотири роки — 18,015 млрд юанів. Додавши 11,51 млрд юанів за 2025 рік, за п’ять років сукупно — майже 20 млрд юанів. Щороку ці цифри нагадують: тодішня агресивність — зрештою, комусь доводиться платити.

Ян Юечжун зазначає, що девелоперам слід вибудувати інвестиційну дисципліну з безпекою грошових потоків як ключовим центром, відмовитися від моделі «наздоганяти масштаб через високі плечі» та перейти до фокусування на визначених можливостях у містах із високим потенціалом; реалізовувати «інвестування відповідно до продажів» у форматі більш точного операційного управління. Щодо вже сформованих дорогих земельних запасів і тиску знецінення потрібно рішуче «зменшувати вагу» через прискорення продажів і передачу активів тощо; водночас слід «створювати кров» за рахунок операційних доходів, зокрема комерційної діяльності, щоб у процесі розвитку поступово переварювати тягар наявного фонду і не допустити, щоб затягування спричинило ще більші ризики ліквідності.

На рахунку лишається 4,477 млрд юанів «живих грошей», як же сплатити борг 12,7 млрд?

Ще більш непокоїть, ніж спад прибутковості, — це грошові потоки. Станом на кінець 2025 року New Town Holdings мала обсяг процентних боргів 50,974 млрд юанів, що на 2,676 млрд юанів менше, ніж у 2024 році. Але короткостроковий тиск на погашення навіть зріс: процентні борги, які погашаються протягом одного року, становили 12,748 млрд юанів, що на 6,34% більше, ніж 119,88 млрд юанів у 2024 році.

Станом на кінець 2025 року грошові кошти в New Town Holdings становили 6,803 млрд юанів, що на понад 30% менше, ніж 10,296 млрд юанів у 2024 році. З них кошти з обмеженням становили 2,326 млрд юанів, а реально вільно розпоряджатися можна лише 4,477 млрд юанів. Якщо порахувати, короткостроковий розрив за боргами становить 8,271 млрд юанів. Ці розрахунки Ван Сяосун щодня тримає в голові.

Щодо подальших домовленостей про погашення, Пекінський бізнес-репортер направив запит у New Town Holdings. У відповідь New Town Holdings зазначила, що компанія забезпечить відповідне розміщення коштів і гарантує нормальну виплату кожного боргу, строк погашення якого настане. Щодо конкретного розміщення коштів та планів з погашення компанія повідомила, що не готова розкривати деталі назовні.

Водночас власна спроможність New Town Holdings «генерувати кров» також слабшає. У 2025 році чистий грошовий потік від операційної діяльності становив 1,425 млрд юанів, що на 5,79% менше в річному вимірі. Оскільки бізнес із розробки не продається, борговий тиск зростає з кожним днем, і Ван Сяосун може покласти всі надії лише на Plaza Wuyue.

Plaza Wuyue став останньою «плитою балансу». 7 березня 2026 року New Town Holdings оголосила, що проєкт REITs на комерційну нерухомість компанії було прийнято на розгляд Комісією з регулювання цінних паперів Китаю (CSRC) та Шанхайською фондовою біржею; базовими активами є Plaza Wuyue в Чанчжоу, район Тяньнин, і Plaza Wuyue в Наньтуні, район Цітун (Цітун? / Ціду?) — уточнення в тексті: «Наньтун启东吾悦广场». Раніше, у листопаді 2025 року, New Town Holdings випустила продукт з ABS на нерухомість, використавши Plaza Wuyue в Шанхаї, район Цінпу, як базовий актив; сума залучених коштів — 0,616 млрд юанів.

Крім того, New Town Holdings продовжує використовувати Plaza Wuyue для заставного фінансування. У 2024 році обсяг кредитів на операційну нерухомість та інших видів фінансування під заставу Plaza Wuyue становив приблизно 20,5 млрд юанів; середньозважена процентна ставка — 4,97%, коефіцієнт застави — близько 50%. У 2025 році компанія знову додала приблизно 12,5 млрд юанів; середньозважена ставка — 4,93%, а коефіцієнт застави також близько 50%.

Але проблема в тому, що хороші активи не витримують таких повторних застав. Станом на кінець 2025 року інвестиційна нерухомість New Town Holdings у бухгалтерській оцінці становила 121,069 млрд юанів, з яких 109,445 млрд юанів було обтяжено заставою через фінансування, а незаставлена частина — лише 116,24 млн юанів. Іншими словами, «спільний капітал» у вигляді активів, які можна винести й обернути в гроші, вже майже вичерпано.

Директор Інституту досліджень міської нерухомості Китаю Се Їфен (谢逸枫) зазначає, що наразі більшість компаній-забудовників практично вже «вичерпали» якісні активи, які можна використати для комерційних іпотечних кредитів; фінансова модель із монетизації наявних комерційних активів не має сталості. Після настання строків погашення потрібно сплачувати відсотки та основну суму за іпотечними кредитами, щоб можна було розпочати новий раунд фінансування; якщо відставання в надходженнях від продажів призводить до того, що продажі не виправдовують прогнозів, або якщо інші канали залучення коштів не можуть своєчасно забезпечити гроші, підприємство легко потрапляє в надмірну залежність від фінансування шляхом монетизації комерційних активів.

Се Їфен підкреслює, що кредитування під заставу операційної нерухомості — лише інструмент, який Банк Китаю (НБК) запровадив на певний етап; строк дії політики — до 31 грудня 2026 року, а чи буде продовження — залишається невизначеним. Він заявив, що якщо у 2027 році відповідна політика буде припинена, компанії-забудовники не зможуть створювати нові кредити під наявну комерційну нерухомість, а наявні позики все одно треба буде погашати вчасно з відсотками та основною сумою, що сформує ситуацію двонаправленого «здавлювання» за коштами. Тому з точки зору сталості моделі цей шлях фінансування, ймовірно, не може тривати.

Колись New Town Holdings прокладала собі шлях у галузі завдяки двом «колесам» — «житлова нерухомість + комерція». Тепер, коли бізнес із девелопменту сповільнився, а зростання комерційного сегмента досягло піку, міни, закладені в ранні роки агресивної експансії, вибухають одна за одною. Прибуток поглинається, грошові потоки різко погіршуються, і «картка» Plaza Wuyue теж майже розіграна.

Ван Сяосун очолював New Town Holdings сім років; він використав усі прийоми, продав усе, що можна продати, і заклав усе, що можна було закласти. Зрештою, ця колись галузева «чорна конячка» все одно стоїть на краю прірви в ситуації «і вперед, і назад — складно».

Пекінський бізнес-репортер Лі Хань