Виступ губернатора Кука з роздумами щодо фінансової стабільності

Дякую, професоре Метрік, за теплу вступну промову та за можливість повернутися до Єлу, щоб сьогодні виступити перед Єльською програмою з фінансової стабільності.1 Я давно захоплююся і з вдячністю користуюся всіма ґрунтовними роботами, які ви виконали тут, відколи програма започаткувала свою діяльність у 2013 році. Я знаю, що низка працівників Ради керуючих є авторами ваших робіт і водночас завзятими споживачами вашого доробку. Я надаю високий пріоритет використанню нових джерел інформації для закриття прогалин у даних. З огляду на це, дозвольте похвалити зусилля з перетворення зібраної програмою інформації та проведеного нею аналізу на стандартизовану, зручну для досліджень платформу. Це вражаюче напрацювання включає набір даних, що охоплює понад 850 років банківських криз — і, мабуть, це був справжній труд любові з боку Ендрю Метрика та Пола Шмельцінга. Ці зусилля зі збору даних забезпечують цінне суспільне благо для спільнот у сфері фінансів та фінансової стабільності, а також для ширшої дослідницької спільноти.

Це мій третій візит до Нью-Гейвена і перший після того, як у 2022 році я став(-ла) членом Ради керуючих на Федеральній резервній системі. Одна з частин моєї роботи, яка видається мені найбільш інтригуючою, — це моя діяльність у Комітеті Ради з фінансової стабільності. Справді, фінансова стабільність давно є предметом моєї дослідницької та політичної зацікавленості. На початку моєї кар’єри я вивчав(-ла), як недорозвиненість банківської системи Росії стримувала зростання після розпаду СРСР, і як слабке регулювання підживлює нестабільність. Пізніше, будучи економістом у Раді економічних радників, я побачив(-ла), як уразливості фінансової системи сприяли нестабільності в єврозоні. Невдовзі після того, як я приєднався(-лася) до Fed, я став(-ла) членом комітету і, починаючи з 2023 року, маю честь виконувати роль голови. Після чотирьох років уважного зосередження на цій темі видається доречним моментом зупинитися, осмислити та поділитися уроками, які я виніс(-ла) з цієї ролі.

Сьогодні я почну з обговорення самого комітету з фінансової стабільності, а потім перейду до роздумів щодо Financial Stability Report (FSR) від Fed і сценарного аналізу — аналітичного «робочого коня» аналізу фінансової стабільності. Далі я завершy кількома думками про реальну складність формування політики фінансової стабільності.

Комітет з фінансової стабільності

Після Глобальної фінансової кризи (GFC) Рада ухвалила переглянутий підхід до фінансової стабільності. Цей підхід робив акцент на поєднанні висновків і аналізів з усіх частин Федеральної резервної системи — економістів, експертів ринку, банківських наглядачів і фахівців із платіжних систем. Ця робота, координована тодішнім новоствореним Офісом фінансової стабільності політики та досліджень, зосереджувалася на взаємозв’язках між секторами та їхніх наслідках для макроекономіки. Рада та Федеральний комітет з відкритого ринку почали регулярно отримувати брифінги з цієї роботи. У межах цієї еволюції Рада створила Комітет з фінансової стабільності у 2014 році. Комітет надає майданчик для обговорення питань фінансової стабільності.

Дозвольте на хвилину відзначити внесок першого голови комітету, покійного Стенлі Фішера. Він зробив визначальні внески в літературу з питань фінансової стабільності, а також у макроекономіку відкритої економіки, і був відданим державним службовцем, який виконував кілька ролей як центральний банкір. Зокрема, він відіграв ключові ролі в управлінні фінансовими кризами — спочатку як старший посадовець МВФ під час турбулентності азійської фінансової кризи наприкінці 1990-х, а потім як губернатор Банку Ізраїлю під час GFC. Будучи віцеголовою Ради з 2014 по 2017 рік, він усвідомив цінність створення спеціалізованого форуму, де політикам можна було б вчитися на уроках GFC та інших криз і обговорювати й оцінювати питання фінансової стабільності. Для мене надзвичайна честь продовжувати традицію, яку Стен заклав.

Багато з тем, на яких Стен зосереджувався і про які він говорив під час своєї роботи в Раді, залишаються надзвичайно актуальними для політиків і через десятиліття. Наприклад, Стен зазначав у кількох промовах, що хоча посткризові регуляторні заходи суттєво підсилили стійкість банків, певні види діяльності мали мігрувати до небанківських посередників, які не підпадають під ті самі регуляторні запобіжники.2 Він вказав у своїй вдало названій промові «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us», що прогалини в даних і обмежена видимість щодо деяких із цих видів діяльності є власним джерелом системного ризику.3 Ми працюємо над тим, щоб краще розуміти ці питання, маючи на меті покращити наш моніторинг фінансової стабільності, і я продовжуватиму працювати разом із колегами в Раді, щоб знаходити конкретні способи зробити це.

Стен також високо цінував можливість надавати політикам майданчик для обговорення «хвостових» ризиків і питань на більш довгому горизонті, пов’язаних із розвитком фінансової системи. Такі міркування не завжди мають безпосередній вплив на найближчий макроекономічний прогноз, але ви не хочете втратити з поля зору ці питання. Саме тому брифінги для персоналу, що проводяться для комітету з фінансової стабільності, досліджують імовірний діапазон сильних шоків, які можуть вдарити по економіці, і шляхи, як такі шоки можуть «розходитися» через фінансові ринки та інституції — з огляду на розуміння кінцевих наслідків для макроекономіки.

Однак у відповідь на негативний шок фінансові умови затягуються. Один із способів розглядати роботу з фінансової стабільності — це як пошук відповіді на питання про те, наскільки або як швидко відбудеться таке затягування. Відповідь на це питання потребує мислення про імовірний діапазон шоків, здатних вдарити по економіці, а також про стійкість ключових фінансових ринків і інституцій.

Хоча макроекономіка зробила значний поступ за останні 15 років, щоб врахувати уроки фінансової кризи, справедливо буде сказати, що моделі ще не здатні відобразити повну інституційну насиченість сучасної фінансової системи. А увага суспільства до цих питань може згасати, бо, на щастя, фінансові кризи трапляються рідко. Проте політики в Fed залишаються напоготові. Для родин, які зазнали негативного впливу фінансової кризи, ми знаємо, що шрами залишаються. У дусі принципу «унція профілактики варта фунта лікування» комітет з фінансової стабільності є місцем постійного фокусування на цьому життєво важливому питанні.

Саме це підштовхує до того, щоб персонал Ради досліджував, а члени Ради регулярно отримували брифінги та оновлення з низки тем, пов’язаних із поведінкою фінансової системи під тиском. Такі оновлення відбуваються навіть у тривалі періоди відносного спокою, які ми бачили протягом останніх кількох років. Нещодавно серед питань, які ми обговорювали, були стратегії торгівлі хедж-фондів, зростання приватних кредитних домовленостей та зв’язки між банками й різноманітними небанківськими фінансовими суб’єктами.

Частина цієї роботи відображається в двічі на рік оцінці Fed уразливостей фінансової системи.

Financial Stability Report

Коли він представив перший FSR у листопаді 2018 року, голова Пауелл зазначив, що сподівається, він забезпечить прозорість щодо переліку індикаторів, які Fed моніторить для фінансової стабільності, і що він спонукатиме до зворотного зв’язку та залучення з боку громадськості.

Отже, починаючи з моменту започаткування, FSR було задумано як платформу, на яку політики спираються, формуючи власні уявлення про загальну стійкість системи, а не як інструмент, що висловлює централізований погляд. FSR ретельно працює з довгим переліком рядів даних, релевантних чотирьом ключовим уразливостям або каналам підсилення, які ми відстежуємо: оцінка вартості активів, запозичення бізнесом і домогосподарствами, леверидж у фінансовому секторі та ризик фінансування. У ньому коментується, чи є ці вразливості високими або низькими відносно історії.

Такий дисциплінований підхід корисний, щоб сформувати уявлення про стійкість системи. Але сам по собою цей підхід є недостатнім. Політикам, які турбуються про здатність системи протистояти шокам, також потрібно мати уявлення про взаємодію між уразливостями та про найбільш правдоподібні шоки, які можуть вразити систему. Деякі політики можуть більше зосереджуватися на наслідках швидкого падіння цін на активи або вважати шоки, що мають стримувальний (конвекціонний) характер, більш імовірними, ніж інфляційні шоки. Такі перспективи призвели б їх до надання різних ваг чотирьом уразливостям під час формування загального уявлення про стійкість системи.

Цінність FSR полягає в послідовній увазі до базових індикаторів і їх оновленні — як щодо стійкості, так і щодо розвитку фінансової системи. Дозвольте навести один приклад. З моменту започаткування FSR містить діаграму на основі даних Ради, що показує банківські зобов’язання щодо кредитування небанківських фінансових установ. Ми ласкаво називаємо цю візуалізацію «радужною діаграмою», бо вона складається з 10 окремих кольорів, кожен з яких відображає інший тип небанківського позичальника.

Ця категорія позик зростає доволі швидко — значно швидше, ніж загальне кредитування нефінансових підприємств, — категорія, відома як кредитування комерційних та промислових компаній (C&I). Протягом минулого десятиліття великі кредитні зобов’язання банків перед небанківськими фінансовими установами зросли в середньому темпом близько 9 відсотків на рік у перерахунку (annualized), приблизно утричі швидше, ніж темп кредитування C&I. Це зростання відстежується в послідовних випусках FSR. Спостерігачі також побачили б зміни у структурі «радужної» композиції в звіті. Наприклад, ця категорія, що включає спеціальні цільові компанії, заставні боргові зобов’язання та цінні папери, забезпечені активами, розширилася в останні роки. Ця робота дає нам глибші уявлення про еволюцію приватного кредитування та інших важливих секторів, допомагаючи краще розуміти, як стрес в одній сфері може впливати на інші частини фінансової системи. І навіть без стресу в реальному світі уточненіші та точніші оцінки зв’язків між секторами виявляються корисними в сценарному аналізі — моїй наступній темі.

Сценарний аналіз в оцінюванні фінансової стабільності

Сценарний аналіз — це процес аналізу наслідків послідовності шоків або екзогенних подій. Він довів свою ефективність як потужний механізм для оцінювання фінансової стабільності. Така перевірка включає три форми аналізу: уразливості, описані в FSR, оцінку того, як сектори взаємодіють між собою, і набір правдоподібних шоків.

Почну з протиставлення сценарного аналізу фінансової стабільності добре відомому напрацюванню стрес-тестів, яке ті, хто відповідає за нагляд у Fed, здійснювали з моменту ухвалення Закону Додда—Френка 2010 року. Ці стрес-тести включають суворий, але правдоподібний сценарій, побудований на Великій рецесії, а також дуже кількісну оцінку ефектів першого раунду такого шоку для окремих банків. Акцент робиться на точності, причому опубліковані оцінки збитків мають суттєві наслідки для банків-учасників. Я б охарактеризував(-ла) ці вправи як відмінні в тому, щоб працювати з «відомими невідомими», які нам доводиться враховувати.

У сфері фінансової стабільності, натомість, ми починаємо з сценаріїв, які можуть ніколи не статися. Можна, наприклад, цілком правдоподібно запитати: «Що як ШІ (AI) розчарує?» Хоча технічні бум-и й періоди технологічного прогресу вже траплялися в минулому, важко знати, чи є щось подібне порівняно з нинішньою ситуацією. Тому жоден такий сценарій не матиме історичного прецеденту. Незважаючи на це, сценарій має одночасно містити цілісну оповідь і бути кількісно конкретним. Добрий сценарій не залежить від траєкторії (не прив’язаний до конкретного шляху), і допомагає нам думати не лише про модальні, а й про хвостові ризики. Тобто він допомагає нам вирватися з відомої людської тенденції вірити, що завтра буде таким самим, як сьогодні.

Наступний етап — оцінити вплив сценарію на всі ключові ринки й інституції в системі. Саме тут має значення наш дисциплінований підхід: FSR починає кожний розділ таблицею, яка підсумовує найбільш важливі ринки та інституції для відповідної уразливості. Аналітики Fed фокусуються на тих, що вгорі таблиць.

Крім того, оцінювання збитків і витоків ліквідності, що випливають із сценарію, за своєю природою є неточним. Наприклад, нам часто бракує мікроданих щодо ключових експозицій, і ми мусимо робити обґрунтовані припущення — у деяких випадках. Це ще одна відмінність від вправ зі стрес-тестування, які проводяться в межах наглядової діяльності.

Ми аналізуємо взаємодії між ринками та інституціями, або ефекти другого раунду. Інституції та інвестори зазнають збитків або спостерігатимуть, як у сценарії «викачується» ліквідність. Вони реагуватимуть певним чином — наприклад, зменшуватимуть леверидж (deleveraging). Ці реакції, у свою чергу, спричинятимуть ефекти поширення (spillover). Питання, яке ми ставимо в сценарному аналізі, таке: чи ці ефекти другого раунду суттєво підсилять початковий шок? Очевидно, це складне запитання, на яке важко дати точну відповідь. Адже ці ефекти взагалі не моделюються в наглядових банківських стрес-тестах.

Ми намагаємося зберігати якомога більше конкретики та кількісної строгості. Наприклад, коли левериджовані посередники зазнають збитків, їхній леверидж зростає, і вони можуть, або їх можуть примусити, продавати активи для зменшення левериджу. Ми прагнемо бути максимально точними щодо правдоподібного діапазону продажів як результатів. Потім ми використовуємо кілька різних підходів для вимірювання ефектів цих продажів — таких як пряме вимірювання або порівняння обсягів продажів із купівельною спроможністю в дилерів. Інший підхід — історична аналогія: чи здатна система справлятися в минулому з подібними обсягами?

Нарешті, ми визнаємо, що наші оцінки за своєю природою є невизначеними. Така позиція спонукає нас шукати маркери, які, якщо сценарій справді станеться, або підтвердять, або спростують нашу оцінку. Справді, сценарний аналіз є орієнтиром для того, як фінансова система поводиться під тиском. Нам потрібні «покажчики», щоб зрозуміти, чи цей орієнтир виявляється коректним, чи ми пропустили ключовий канал підсилення.

Якщо орієнтир є валідним, ця робота попереджає нас, які ринки й інституції опиняться під тиском, і чи матиме їхній стрес, у свою чергу, серйозні наслідки. Іноді найцінніша частина цих вправ — це просто ознайомити нас із суб’єктами, які можуть найбільше постраждати.

Роздуми про вироблення політики

Перш ніж я завершy, дозвольте запропонувати кілька думок щодо вироблення політики для підтримки фінансової стабільності. Я не коментуватиму жодних конкретних пропозицій або минулих дій. Моя мета — описати деякі уроки, які я виніс(-ла) за роки роботи в Раді. Якби я міг(-ла) передати повідомлення собі чотири роки тому, ось що я б сказав(-ла).

По-перше, я не можу достатньо наголосити, наскільки важливо залишатися пильним(-ою) у забезпеченні отримання високоякісних даних для керування аналізом фінансової стабільності. Проблема даних щодо стабільності є відмінною від тієї, з якою ми стикаємося у нашій макророботі, де нам також інколи доводиться розбиратися з проблемами вимірювання. У нашій роботі з фінансовою стабільністю ми стикаємося з еволюційним характером системи, де нові ринки та інституції можуть раптово виникати. Дані дозволяють нам відповідати на ключові запитання. Який розмір сектору? Яка частка кредитів пов’язана з ним? Чи мають позичальники альтернативні джерела кредиту? Я спостерігав(-ла) синергію між сценарним аналізом і збором даних. Іноді, коли ми проводимо сценарій, найбільш важливий урок, який ми з нього беремо, — це які дані нам потрібні, щоб справді зрозуміти, як система може еволюціонувати. Ви можете побачити плоди цієї роботи в нашому FSR, коли ми додаємо нові ряди або вдосконалюємо наші оцінки наявних рядів у відповідь на висновки наших сценарних аналізів.

По-друге, політичний ландшафт відображає тривалу історію рішень, які ухвалювали кілька державних і федеральних агенцій у відповідь на складну суміш мандатів і міркувань. Проте фінансова стабільність потребує розгляду «павутини» ринків і інституцій як екосистеми, зрештою призначеної для задоволення потреб бізнесу та домогосподарств. Такий погляд відрізняється від того, який застосовують органи влади, що несуть відповідальність лише за певну частину фінансової системи. Якщо по системі вдарить негативний шок, чи вона продовжить функціонувати? Чи створить руйнування однієї частини системи можливість для зростання іншої частини?

Крім того, інструменти, доступні політикам, зазвичай здатні або нарощувати стійкість, або обмежувати активність у одному сегменті екосистеми. Така практика може зробити якийсь один «куток» безпечнішим, але чи призведе таке рішення до «трофічного каскаду» — небажаного зростання іншої частини екосистеми?

Розгляд прикладу може бути корисним. Наприкінці 1990-х австралійський уряд розгорнув заходи зі збереження, щоб викорінити здичавілих інвазивних котів, які дошкуляли рідкісним місцевим птахам на острові Маккуорі. Ці зусилля допомогли зберегти критично важливу територію для розмноження кількох видів місцевих, рідкісних птахів, але вони також призвели до непередбачуваного наслідку: вибухового зростання популяції кролів. Зрештою, після титанічних зусиль австралійський уряд зміг узяти під контроль популяцію кролів та інших інвазивних видів гризунів. Як наслідок, критично важлива рослинність відросла, і рідкісні альбатроси знову гніздяться на острові. Але навіть із щасливим фіналом цей досвід є застережною історією. Бездіяльність сама по собі може мати вкрай небезпечні наслідки, але й втручання також матиме свої ефекти — заплановані чи ні. І це нормально прибрати метафоричних здичавілих котів, але політики мають бути готовими також керувати подальшим сплеском чисельності кролів.

Якщо дозволите мені ще більше натягнути екологічну метафору, глобально системно важливі банки (G-SIBs) є справді унікальним видом у нашій фінансовій екосистемі. Різноманітність банківського сектору США — банків багатьох розмірів і бізнес-моделей, що обслуговують найрізноманітніших клієнтів та спільноти — може сприяти підвищенню стійкості всієї системи. Але, на краще чи на гірше, G-SIBs є унікальними та сильно взаємопов’язаними, і система залежить від них для багатьох послуг. Ці найбільші банки можуть бути джерелом стабільності, яке «підпирає» всю систему в часи негараздів. Але їхня стійкість має фундаментальне значення, бо вони пов’язані між собою по всій екосистемі через розгалужені мережі, якими переміщуються ресурси між ними в міру того, як з’являється стрес. Хоча я відчуваю заспокоєння через дуже високі рівні стійкості G-SIBs США, пильність у забезпеченні їхньої подальшої стійкості є критично важливою.

По-третє, нам слід сприймати відповідальні зміни, які зміцнюють нашу фінансову систему, а не заважають їй. Комітет з фінансової стабільності та персонал Ради відстежують фінансові й технологічні інновації, які перебувають на ранніх стадіях розвитку, зокрема цифрові активи та застосування штучного інтелекту. Те, що фінансова система США є найбільшою та найглибшою у світі, є результатом десятиліть послідовних, а також трансформаційних, фінансових і технологічних інновацій. Як наслідок, нам потрібно розуміти інновації на ранніх стадіях, щоб бачити траєкторію розвитку системи. Ми також спостерігали інновації, які спричинили небажані наслідки, і нам треба бути в курсі потенційних ризиків, щоб краще розуміти, де «обмежувальні огорожі» (guardrails) і взаємодія з індустрією можуть бути корисними.

І, нарешті, зауваження: компроміси між діями, спрямованими на запобігання найгіршим наслідкам у найближчій перспективі ціною більшого сліду Fed і морального ризику, є реальними. Ми знаємо, що під час стресової події ухвалення політики є найбільшою мірою складною. Ставки високі, із вагомими реальними втратами, які вже наближаються. Час і інформація часто в дефіциті. Наявні варіанти майже завжди є неоптимальними. Саме тому належне здійснення сценарного аналізу заздалегідь є пріоритетом високого рівня. Це дозволяє політикам мати певну обізнаність щодо ключових гравців і динаміки, які діють. Значно легше дотримуватися відомого припису Мішеля Камдессю, що в 1994 році він сказав: «у кризі не панікуйте», якщо ви заздалегідь продумали варіанти.4

Як ми бачили знову і знову, переконливі оголошення центральних банків можуть мати драматичні заспокійливі ефекти. Справді, сильне початкове оголошення може призвести до меншого втручання, ніж низка неоднозначних або недостатніх оголошень. Але, як і для всіх форм довіри до центрального банку, цей ефект є результатом тривалої історії глибокого аналізу та послідовного послужного списку щодо виконання попередніх оголошень. Довіра, яка підтримує ефективні втручання політики в межах фінансової стабільності, є продуктом ретельної, продуманої роботи — такої, як та, яку детально описує FSR.

Висновок

Дякую вам за те, що дозволили мені відреагувати, оглянути свої перші чотири роки роботи в комітеті з фінансової стабільності. Сподіваюся, мені вдалося чітко показати, що хоча я, і Fed, дізналися багато в останні роки, фінансова стабільність є вправою постійного вивчення та вдосконалення. Так само важливо продовжувати інформувати вас і ширшу громадськість про цю роботу — і саме тому ми регулярно публікуємо FSR. Я вірю, що ви прагнете переглянути наступну версію, коли звіт буде оприлюднено пізніше цієї весни. Відповідно до мети тримати громадськість поінформованою, сподіваюся, що моє обговорення сценарного аналізу та складнощів, з якими стикаються політики під час ухвалення рішень щодо політики фінансової стабільності, додало розуміння у вашій перспективі. Мислячи назад до фінансової кризи, ми знаємо про руйнівні наслідки економічних спадів для зайнятості та добробуту домогосподарств. Американці залежать від стабільної фінансової системи, щоб починати і підтримувати сім’ї, купувати будинки й транспортні засоби, започатковувати бізнеси та оплачувати навчання. Зрештою, наші зусилля з підтримання фінансової стабільності є послугою для американського народу.

Дякую вам знову за можливість сьогодні виступити перед Єльською програмою з фінансової стабільності. З нетерпінням чекаю ваших запитань.

1. Висловлені тут погляди є моїми власними і не обов’язково відображають позиції моїх колег у Раді керуючих Федеральної резервної системи або у Федеральному комітеті з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Див. Stanley Fischer (2015), «The Importance of the Nonbank Financial Sector», промова, виголошена на конференції «Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges», Bundesbank та Міністерство фінансів Німеччини, Франкфурт-на-Майні, Німеччина, 27 березня; Stanley Fischer (2015), «Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward», промова, виголошена на конференції «Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis», 20th Annual Financial Markets Conference, яку організовує Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, 30 березня; і Stanley Fischer (2015), «Macroprudential Policy in the U.S. Economy», промова, виголошена на «Macroprudential Monetary Policy», 59th Economic Conference Федерального резервного банку Бостона, Бостон, Массачусетс, 2 жовтня. Повернутися до тексту

3. Див. Stanley Fischer (2015), «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us», промова, виголошена на «Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs» 2015 Financial Stability Conference, яку організовує Federal Reserve Bank of Cleveland та Office of Financial Research, Вашингтон, 3 грудня. Повернутися до тексту

4. Див. Stanley Fischer (2011), «Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF)», вечірня лекція, прочитана на конференції Банку Ізраїлю «Lessons of the Global Crisis», Єрусалим, Ізраїль, 31 березня, стор. 11. Повернутися до тексту