Короткозорість YouRan Farm та «далекоглядність» Yili: як заповнити яму у 15 мільярдів?

Запитай AI · У чому глибокий сенс розміщення внизу циклу молочної галузі компанії Yili?

Автор丨Yishi Caijing  Dongyang

Редактор | Gaoshан

На початку 2026 року в Китаї молочна галузь розіграла дуже нетипову гру капіталу. 16 січня Yili публічно повідомила: через закордонну 100% дочірню компанію за допомогою складної операції “спочатку продати, потім купити, а потім докупити (дозавантажити позицію)”, загалом було виведено 1,173 млрд гонконгських доларів, щоб збільшити частку в глобальному найбільшому постачальнику сировинного молока Yourun Muye, лише з 33,93% до 36,07%.

З одного боку — Yili “вливає” понад 1 млрд гонконгських доларів справжніх грошей, а з іншого — короткостроковий дефіцит коштів у Yourun Muye понад 15 млрд юанів. Це інвестування — наче крапля в морі. Це аж ніяк не просте “рятування дитини” з боку материнської компанії, а відображення циклічної кризи у верхній течії молочної галузі Китаю, короткозорого “гіркого плоду” агресивного розширення Yourun Muye та глибинної стратегії й хитрощів молочного лідера Yili, який вибудував план по всьому ланцюгу створення вартості.

I. Як заповнити 15 млрд фінансового дефіциту?

Щоб зрозуміти суть цієї угоди, насамперед треба розкласти на деталі операцію “спочатку продати, потім купити, а потім докупити”. Згідно з офіційним повідомленням Yili, вся транзакція завершувалась у два етапи:

Перший етап — операція заміщення “спочатку старе, потім нове”. Закордонна дочірня компанія Yili, Boyuan Investment, спочатку за ціною 3,92 гонконгських долара/акцію здійснює розміщення своїх 299,25 млн акцій Yourun Muye щонайменше для 6 незалежних інвесторів, одночасно Yourun Muye за тією ж ціною випускає Boyuan Investment таку саму кількість нових акцій. У результаті “вхід/вихід” частка Yili не змінюється, однак це допомагає Yourun Muye отримати з ринку зовнішнє фінансування чистими коштами приблизно 1,159 млрд гонконгських доларів, без розмивання власної контрольної влади.

Другий етап — додаткове докуповування Yili. Після завершення зазначеного заміщення Boyuan Investment за тією ж ціною 3,92 гонконгських долара/акцію додатково підписується на нововипущені акції Yourun Muye — ще 299,25 млн акцій. Загальний внесок становить 1,173 млрд гонконгських доларів. Після повного завершення операції сукупна частка Yili в Yourun Muye зросла з 33,93% до 36,07%, додатково закріпивши статус найбільшого акціонера.

За підсумками всієї операції, Yourun Muye залучила чистими коштами сумарно приблизно 2,33 млрд гонконгських доларів. Згідно з повідомленням компанії, близько 55% коштів буде використано для погашення відсоткових боргів, оптимізації структури капіталу, а решта — на поповнення оборотного капіталу. За цими розрахунками, лише близько 1,28 млрд гонконгських доларів з цієї емісії реально піде на погашення боргів; для Yourun Muye із її гігантським дефіцитом заборгованості цього недостатньо — це лише дає короткий час “перепочити”.

Фінансова скрута Yourun Muye давно стала публічною таємницею. Згідно з даними проміжного звіту компанії за 2025 рік: станом на кінець червня 2025 року грошові кошти та еквіваленти коштів Yourun Muye становили лише 1,681 млрд юанів, тоді як короткострокові кредити, що погашаються протягом року, сягали 17,332 млрд юанів. Таким чином, грубо кажучи, короткостроковий дефіцит коштів компанії перевищує 15 млрд юанів. Одночасно коефіцієнт активів/зобов’язань компанії тримався на високому рівні: у 2023–2025 рр. (перші півріччя) відповідно 71,65%, 72,15% і 71,77%, що значно вище середнього рівня по галузі.

Найсуворішим є те, що Yourun Muye вже потрапила в “порочне коло” збільшення доходів без зростання прибутковості та виявляє збитки. Дані фінзвітності показують: за 2023 рік — -1,050 млрд юанів, за перше півріччя 2024 року — -0,691 млрд юанів, за перше півріччя 2025 року — -0,297 млрд юанів; за період у два з половиною роки накопичені збитки перевищили 2 млрд юанів. Хоча у першому півріччі 2025 року збитки дещо звузилися, а грошові потоки від операційної діяльності дали чистий притік у 2,869 млрд юанів, великі фінансові витрати та списання знецінення активів продовжують “пожирати” прибуток компанії — лише за перше півріччя 2025 року фінансові витрати становили 395 млн юанів.

Для Yourun Muye, яка загрузла в борговій трясовині, залучення 2,3 млрд гонконгських доларів не здатне в принципі закрити дефіцит на рівні 10 млрд юанів, і також не здатне вирішити ключові проблеми на рівні операцій. А для Yili ця угода, яка виглядає “збитковою”, має глибшу логіку, що значно виходить за межі “вливання для порятунку”.

II. Короткозорий “гіркий плід” агресивного розширення

Сьогоднішні труднощі Yourun Muye не виникли за один день, а є неминучим результатом її агресивного розширення з моменту виходу на ринок, помилкового судження щодо циклу та короткозорих дій через надмірну залежність від одного клієнта, які концентровано спалахнули в спадному циклі галузі.

Yourun Muye має природний “кровний зв’язок” з Yili. Її попередницею був підрозділ тваринництва в складі групи Yili: у 2015 році компанію офіційно відокремили від Yili та вона почала працювати незалежно; у червні 2021 року вона вийшла на біржу Гонконгу за ціною 6,98 гонконгських долара/акцію, залучивши загальну суму приблизно 4,994 млрд гонконгських доларів, чистий обсяг — близько 3,24 млрд гонконгських доларів, ставши справжньою “першою акцією” верхньої течії китайської молочної галузі.

На старті лістингу Yourun Muye отримувала “під шапкою” ореол “глобального найбільшого постачальника сировинного молока”. Спираючись на підтримку замовлень з боку Yili, вона розгорнула божевільний шлях галузевої консолідації та розширення потужностей.

Починаючи з 2019 року, Yourun Muye за допомогою низки угод злиття та поглинання швидко вибудовувала позиціонування по всьому ланцюгу створення вартості: у 2020 році вона завершила контрольне придбання провідного у Китаї підприємства зі селекції молочних корів — Sai Ke Xing, закривши “вузьке місце” у верхній частині ланцюга (селекція); у жовтні 2020 року за 2,31 млрд юанів було придбано 6 ключових молочних ферм у складі China підрозділу компанії China — розширивши потужності виробництва високоякісної молочної сировини; у березні 2022 року за 1,206 млрд гонконгських доларів було придбано 27,16% акцій Zhongdi Dairy, додатково підвищивши частку на ринку основного “кластера” молочної сировини в країні. Паралельно компанія постійно будувала нові ферми, нарощуючи поголів’я молочних корів: станом на червень 2025 року в усій країні працювали 100 масштабних ферм, поголів’я досягло 0,6234 млн голів, що у кілька разів більше, ніж наприкінці 2019 року.

Агресивне розширення напряму підштовхнуло рівень заборгованості компанії. Дані показують: у 2017 році коефіцієнт активів/зобов’язань Yourun Muye становив лише 36,09%, а до проміжної звітності за середину 2025 року він зріс до 71,79%, майже вдвічі. Чисті кошти від 3,24 млрд гонконгських доларів, залучених у 2021 році, швидко “згоріли” в безперервних капітальних витратах: у 2021–2024 роках чисті грошові потоки від інвестиційної діяльності стабільно були значно від’ємними; сумарно — понад 294 млрд юанів, і безперервні вкладення повністю “витягнули” грошові потоки компанії.

Ще більш фатальним, ніж агресивне розширення, стало те, що Yourun Muye серйозно помилилася в оцінці циклу галузі. У 2020–2021 роках ціни на сировинне молоко в Китаї перебували в висхідному циклі, досягнувши максимуму 4,38 юаня/кг, а галузевий настрій був надзвичайно сприятливим. Yourun Muye саме в цій фазі високих цін застосувала фінансовий важіль і різко розширювалася, не залишивши “подушки безпеки” для можливого спаду. Проте з вересня 2021 року в Китаї ціни на сировинне молоко впродовж тривалого часу йшли вниз: згідно з офіційними даними Міністерства сільського господарства та сільських справ, у лютому 2026 року середня ціна на свіже молоко в основних провінціях-виробниках становила 3,04 юаня/кг, тобто сукупне падіння від піку циклу 2021 року перевищило 30%, повернувшись до рівнів, близьких до мінімумів за останні майже 10 років.

Безперервне падіння ціни на молоко безпосередньо пробило “прибуткову межу” молочних ферм, а масштаб збитків у галузі розширився до понад 90%. Хоча Yourun Muye через технологічну оптимізацію підвищила річну продуктивність виробничих корів до понад 13 тонн, а в першому півріччі 2025 року собівартість комбікорму на 1 кг молока знизилася рік-до-річного на 12%, цього все одно було недостатньо, щоб компенсувати шок від падіння ціни молока. Найнезручніше те, що величезні потужності, створені через розширення Yourun Muye, майже повністю “прив’язані” до одного-єдиного клієнта — Yili.

З даних фінзвітності: у першому півріччі 2025 року дохід Yourun Muye від продажу сировинного молока Yili становив 94,8% від загального доходу від сировинного молока. Сторони через довгострокові контракти вибудували глибоку залежність за моделлю пакетного підписання (передачі) з закупівлею наперед/під продаж (схема під продаж/під опт). У висхідний період це приносило Yourun Muye стабільні доходи, але в спадний період така модель фактично позбавила компанію незалежної ринкової спроможності й здатності протистояти ризикам: якщо темпи споживання молочної продукції вниз, з’являються структурні корекції в попиті Yili на сировинне молоко, а в Yourun Muye немає достатніх каналів для інших клієнтів, щоб “переварити” потужності — тому компанія змушена пасивно приймати подвійний тиск з боку ціни й обсягів.

Паралельно, модель важких активів створює високі амортизаційні відрахування та фінансові витрати — це дві “гори”, які тиснуть на Yourun Muye. Навіть якщо у першому півріччі 2025 року операційний грошовий потік був позитивним притоком, він усе одно не може покрити значні фінансові витрати та збитки від знецінення біологічних активів. Щоб полегшити тиск на грошовий потік, компанії довелося почати продаж активів: у червні 2025 року вона оголосила про продаж центру досліджень у галузі харчування та здоров’я жуйних тварин за ціною не більш ніж 250 млн юанів для поповнення грошового потоку. Однак така “розібрати стіну, щоб закрити іншу” операція в принципі не здатна вирішити корінну проблему.

Від “першої акції верхньої течії молочної галузі” до глибокого занурення в глухий кут боргів на рівні 10 млрд: падіння Yourun Muye за своєю суттю є неминучим результатом короткозорого розширення. Воно помилково сприйняло “бонус” галузевого циклу як свою основну конкурентну перевагу: у піковий період розширювалось із використанням важеля, ставивши на масштаби, але не сформувало незалежної прибутковості та здатності протистояти ризикам. У підсумку, коли цикл розвернувся вниз, воно змушене було виживати лише завдяки “вливанням” великого акціонера — Yili.

III. Чому Yili мусила рятувати?

Для Yili додаткове докуповування на 1,173 млрд гонконгських доларів — це аж ніяк не проста “операція порятунку”, а використання дна циклу галузі: за мінімальні витрати зафіксувати ключову позицію в майбутньому верхньої течії молочної галузі Китаю. За цим стоять приховані наміри, властиві побудові всього ланцюга Yili.

“Хто контролює молочну сировину — той керує світом” — непорушне залізне правило розвитку китайської молочної галузі протягом десятків років. Молочна сировина як найключовіша сировина для молочної продукції безпосередньо визначає якість продуктів, витрати та безпеку ланцюга постачання. Для молочних підприємств це базова опора їхньої ключової конкурентної спроможності. Як лідер китайської молочної галузі, Yili незмінно робить власний, контрольований доступ до молочної сировини ключовою стратегією: протягом багатьох років вона безперервно підвищує частку самоконтрольованої сировини через власні проєкти, участь у капіталі, контрольоване володіння тощо. А Yourun Muye як глобальний найбільший постачальник сировинного молока — це ключовий “носій” стратегії Yili щодо молочної сировини: вироблене нею сировинне молоко безпосередньо забезпечує стабільні поставки основних високоякісних категорій Yili, зокрема Yili Jindian та Jindinliang.

Найголовніша цінність операції “спочатку продати, потім купити, а потім докупити” полягає в тому, що Yili за мінімальних витрат ще більше закріплює контроль над Yourun Muye, одночасно ефективно ізолює ризики.

У межах усієї угоди Yili витратила лише 1,173 млрд гонконгських доларів, і частка власності зросла на 2,14 відсоткового пункту. При цьому, завдяки операції “спочатку старе, потім нове”, Yourun Muye отримала з зовнішнього ринку 1,159 млрд гонконгських доларів коштів, не змушуючи Yili повністю брати на себе борговий тиск Yourun Muye. Більш важливо: оскільки Yourun Muye є незалежним публічним суб’єктом, а Yili — найбільшим акціонером, Yili не потрібно включати його гігантську заборгованість до власної консолідованої звітності. Таким чином Yili міцно контролює молочну сировину, а боргові ризики відокремлюються в межах системи компанії, що котирується, уникаючи погіршення її власного балансу.

Одночасно Yili постійно посилює контроль за операціями та фінансами Yourun Muye. У червні 2025 року Yourun Muye завершила коригування складу ради директорів: колишній директор фінансового центру спільного користування групи Yili Bai Wenzhong і колишній заступник директора з бюджетного аналізу Li Lin були призначені незалежними директорами, напряму втручаючись у фінансові та операційні рішення компанії. Це, з одного боку, нормалізує фінансову діяльність і приборкує імпульси до бездумного розширення; з іншого боку, ще більше підсилює узгодження між ланцюгами постачання, забезпечуючи безпеку постачання молочної сировини Yili.

Глибша стратегічна логіка полягає в точному відчутті Yili циклу молочної галузі. Наразі ціни на сировинне молоко в країні вже досягли дна і стабілізуються. Дані Міністерства сільського господарства та сільських справ показують: у лютому 2026 року ціна на свіже молоко в провідних провінціях-виробниках у місяць-до-місяця припинила падіння і почала зростати — у галузі це широко трактують як ключову ознаку переломного моменту циклу. Фірми China Merchants Securities, Shenwan Hongyuan та інші брокерські компанії прогнозують: у 2026 році ринок сировинного молока в Китаї ввійде в висхідний цикл. Після виходу (очищення) з ринку середніх і малих ферм співвідношення попиту та пропозиції буде поліпшуватися, а ціни на молоко, імовірно, відновлюватимуться стабільно.

Докуповування Yili на дні циклу по суті є точним “трейсом” (розумним входом в найнижчій точці). Як тільки сировинне молоко піде вгору, результати Yourun Muye швидко розвернуться. У березневому дослідженні Shenwan Hongyuan за 2026 рік прогнозується, що у 2026 році чистий прибуток Yourun Muye, що належить акціонерам (материнській компанії), може досягти 1,39 млрд юанів, тобто компанія вийде із збитків і стане прибутковою. Тоді Yili отримає не лише вигоду від зростання вартості акцій, а й зафіксує постачання молочної сировини на висхідному циклі, уникаючи зростання витрат і коливань ланцюга постачань, ще більше відриваючись від конкурентів.

Якщо подивитися з позиції довшої галузевої структури, закладення Yili — це контроль над ціноутворенням і впливом у верхній течії китайської молочної галузі. Наразі верхня течія молочної галузі Китаю перебуває на етапі прискореного “виходу” гравців: середні й малі ферми стабільно виходять з ринку, рівень концентрації галузі зростає, і частка ринку провідних фермерських підприємств продовжить збільшуватися. Через контроль над Yourun Muye, а також одночасне інвестування/закладення в Zhongdi Dairy, Sai Ke Xing тощо, Yili вже побудувала “петлю” по всьому ланцюгу створення вартості: “селекція — корми — тваринництво — переробка”, контролюючи ключові потужності виробництва якісної молочної сировини в країні.

Таке охоплення всього ланцюга не лише гарантує Yili постачання молочної сировини, а й дає можливість Yili зайняти абсолютну ініціативу в галузевій конкуренції. У майбутній конкуренції на ринку “запасів” (існуючого попиту) витрати на молочну сировину стануть центральною складовою конкурентоспроможності молочних підприємств. Контролюючи верхню течію, Yili може забезпечити точне управління витратами на молочну сировину, підтримати розробку та просування високоякісних продуктів, постійно підвищуючи маржинальність валового прибутку, та закріпити статус лідера. Одночасно через ринкову операційну модель Yourun Muye Yili здатна виводити в галузь технологічні сервіси з селекції, кормів та тваринництва, відкриваючи нові простори для зростання.

Для китайської молочної галузі ця угода означає перехід розвитку галузі в нову стадію. У майбутньому конкуренція в молочній галузі — це буде не лише змагання між окремими продуктами й каналами, а комплексна конкуренція по всьому ланцюгу створення вартості. Контроль нижнього лідера над верхньою молочною сировиною стане ключовим фактором, що визначає конфігурацію галузі. Підприємства у верхній течії також повинні позбутися надмірної залежності від нижніх молочних компаній: створювати основну конкурентну спроможність через технологічні інновації та точне операційне управління, щоб досягати сталого розвитку навіть у періоди коливань циклу.

Заява автора: особиста думка, лише для довідки