Ларрі Фінк описав майбутнє токенізованих ринків. Ось саме де зараз зупиняє їх закон.

Інтелектуальний шар для фінансових фахівців, які мислять самостійно.

Первинна джерельна інформація. Оригінальний аналіз. Додаткові матеріали від людей, які визначають індустрію.

Довіряють професіонали в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до FinTech Weekly Clarity Circle →

Щорічний лист Ларрі Фінка за 2026 рік — це найважливіше інституційне підтвердження токенізації, яке коли-небудь було опубліковано. Не тому, що там є амбіції — заяв про токенізацію з амбіційністю не бракує — а тому, хто саме це робить. BlackRock керує активами на $14 трлн. Вона вже працює з найбільшим у світі токенізованим фондом. Вона вже має вплив на цифрові активи на десятки мільярдів. Коли її генеральний директор пише, що токенізація є механізмом оновлення сантехніки глобальної фінансової системи, він не описує ринок, у який він лише сподівається зайти. Він описує такий, який він уже будує всередині.

Візія в листі точна. Токенізація робить інвестиції простішими для випуску, простішими для торгівлі та простішими для доступу. Вона дозволяє цифровому гаманцю тримати диверсифікований портфель так само легко, як він обробляє платіж. Вона розширює участь ринку для мільярдів людей, які нині спостерігають за економічним зростанням ззовні. І, як прямо зазначає Фінк, вона вимагає не нової «книги правил» — а оновлення вже наявної.

Саме на цьому оновленні лист закінчується і починається важка робота. Бо чинна «книга правил» не була написана для токенізованих активів. Деякі її частини прямо забороняють те, про що говорить Фінк. Інші просто не дають відповіді, залишаючи інституції в юридичній неоднозначності, яку відділи комплаєнсу не можуть «підписати» без чіткого рішення. Як наслідок, 66% інституційних інвесторів — за опитуванням EY-Parthenon і Coinbase за січень 2026 року — називають регуляторну невизначеність основною причиною, чому вони ще не розгорнули свої дії в цифрових активах.

Не технологічний ризик. Не ринковий ризик. Регуляторна невизначеність.

Це карта того, де саме закон зупиняє візію Фінка від того, щоб стати реальністю.

Бар’єр перший: Податковий закон 1982 року, який блокує токенізовані облігації

Найбільший клас активів у світі — це облігації. Глобальний ринок облігацій перевищує $100 трлн непогашеного боргу. США становлять приблизно $58.2 трлн з цього. Токенізовані облігації продемонстрували вимірювані переваги ефективності — дослідження Hong Kong Monetary Authority за 2023 рік виявило, що токенізовані облігації мали нижчі спреди bid-ask на 5.3%, причому ця перевага подвоювалася для облігацій, доступних роздрібним інвесторам, тоді як спреди дохідності при випуску скоротилися на 23.9%. Аргумент на користь токенізації облігацій — один із найсильніших у цьому класі активів.

Юридичною перешкодою є податковий статут 1982 року. Закон Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — TEFRA — було написано, щоб зупинити випуск bearer bonds, фізичних сертифікатів, що належать тому, хто тримає «папір», які широко використовувалися для відмивання грошей і податкового ухилення. Закон був ефективним для своєї запланованої мети. Його ненавмисні наслідки, задокументовані в письмових свідченнях у Конгресі B. Salman Banaei, генерального радника Kimber Labs Inc., полягають у тому, що тепер він ненавмисно забороняє випуск токенізованих облігацій на permissionless публічних блокчейнах, де перекази відбуваються peer-to-peer між самостійно-кустодіальними гаманцями — бо ці перекази структурно не відрізняються від схем із bearer bonds за поточними визначеннями TEFRA.

Покарання є суворими. Відмова в податкових відрахуваннях відсотків для емітентів. Акцизні податки при випуску. Перекласифікація приросту капіталу на звичайний дохід для власників. Утримання 30% податку з відсотків незалежно від місця проживання інвестора. Ні одна блокчейн-компанія не проєктувала цю проблему. Жоден регулятор не може виправити її тлумаченням. Це вимагає від Конгресу внести зміни до відповідних положень Internal Revenue Code, щоб визнавати розподілені реєстри, які відповідають встановленим стандартам, як дійсні боргові реєстри (bond registers). Поки це не буде зроблено, найбільший одиничний варіант використання інституційної токенізації стоїть за податковою стіною з 1982 року.

Бар’єр другий: Регуляторна рамка, створена для посередників

Візія Фінка включає токенізовані активи, що зберігаються в цифрових гаманцях — інструментах, які рухаються без традиційних кастодіанів, розраховуються без клірингових палат і передаються без посередників. Чинна регуляторна рамка для цінних паперів була побудована на припущенні, що посередники існують на кожному етапі. Вона керує ними. Вона вимагає їх. Вона визначає захист інвесторів через зобов’язання, які несуть ті посередники.

Сьюмер Мерсінджер, CEO Blockchain Association, визначила цю прогалину в письмових свідченнях Комітету Палати представників з фінансових послуг 25 березня. Регуляторні зобов’язання, стверджувала вона, мають бути налаштовані під фактичну наявність кастодії, контролю та дискреції над активами користувача — а не застосовуватися однаково до інфраструктури, яка дає можливість активності, керованій користувачем, без виконання функцій посередника. Практичний наслідок є суттєвим.

За чинними правилами on-chain системи, які ніколи не торкаються активів клієнтів, стикаються з тими самими вимогами реєстрації та комплаєнсу, що й брокер-дилери, які тримають і керують ними. Ця еквівалентність робить економіку створення комплаєнсної токенізаційної інфраструктури непосильною для будь-якої компанії, яка вже не працює в масштабі BlackRock.

Мерсінджер також зазначила, що SEC уже має інструменти, щоб почати вирішувати це без очікування повного статутного рішення — виключення (exemptive relief) та ітераційні шляхи, які вона застосовувала в попередні періоди інновацій у структурі ринку. Питання в тому, чи ці інструменти будуть задіяні до того, як ринок прийме рішення щодо своєї інфраструктури в юрисдикціях із чіткішими рамками.

Бар’єр третій: Правила кастодії, написані для паперових сертифікатів

Лист Фінка описує токенізовані фонди. Власний продукт BlackRock BUIDL — це вже один із них. Але правила кастодії, що керують зареєстрованими інвестиційними компаніями — Rule 17f-2 згідно з Investment Company Act, ухвалене в 1941 році — накладають вимоги, розраховані на фізичні сертифікати. Кастодія в банку. Фізичне відокремлення. Багато незалежних бухгалтерських верифікацій щороку за фіскальний рік. Ці вимоги не були написані для криптографічної кастодії, і вони не «лягають» на неї. Onchain сейф із незмінними smart contracts, авторизацією за участі кількох сторін і ключами, підкріпленими апаратно, забезпечує захисти, яких рамка 1941 року не передбачала — і які не так легко адаптувати.

Поки SEC не прояснить, що зареєстровані інвестиційні компанії можуть використовувати onchain архітектури сейфів для кастодії, кожен токенізований фонд, який намагатиметься масштабуватися всередині США в межах регуляторного периметра, стикається зі структурною невизначеністю комплаєнсу, яка не має чистого вирішення в рамках чинних правил.

Бар’єр четвертий: Питання класифікації, що визначає все

Під усім вищесказаним — одне єдине статутне питання, на яке досі немає відповіді: коли фінансовий актив випускається, реєструється або передається в розподіленому реєстрі, що це таке? Який регулятор його контролює? Які вимоги реєстрації застосовуються? Які захисти інвесторів приєднуються? Який механізм примусового виконання керує будь-яким порушенням?

На сьогодні це питання відповідається по-різному залежно від того, до якого столу всередині якого регулятора вдасться дотягнутися комплаєнс-команді. SEC і CFTC видали спільне тлумачувальне повідомлення (joint interpretive release) від 17 березня, яке встановило таксономію з п’яти категорій і назвала 16 криптоактивів цифровими товарами (digital commodities). Це тлумачення має переконувальний авторитет. Воно не має сили закону. Майбутня адміністрація може видати інше тлумачення без дій Конгресу.

CLARITY Act у своїх положеннях про цінні папери закріпив би відповідь у законі. Поки цього не буде, кожна установа, яка будує шлях до світу, який описав Фінк, будує на фундаменті, юридичний характер якого залежить від того, хто керує відповідним відомством у конкретний день.

Що це означає для професіоналів, які будують у цьому просторі

Лист Фінка показує інституційний капітал, куди йти. Закон у його поточному стані відображає перешкоди на шляху туди. Вони не розмиті. Вони не філософські. Це податковий статут 1982 року, правило кастодії 1941 року, регуляторна рамка, побудована навколо посередників, яких не існує в on-chain інфраструктурі, і відсутня статутна класифікація, яка визначає юридичний характер кожного токенізованого активу.

Менше ніж одна десята відсотка світових активів наразі токенізовані. Це число відображає не відсутність попиту — лист Фінка є доказом того, що попит існує на найвищому інституційному рівні — а правову архітектуру, яка не була створена під те, що дозволяє технологія, і яка ще не була оновлена, щоб це врахувати.

Компанії, які розуміють конкретну природу кожного бар’єру і вибудовують свої стратегії комплаєнсу та продукту навколо послідовності, у якій ці бар’єри, ймовірно, випадуть, — саме вони будуть готові, коли рамка стане стабільною. Компанії, які чекають повної регуляторної ясності перед початком цієї роботи, можуть чекати до того моменту, коли їхні конкуренти вже вбудуються всередину правил.

Примітка редактора: Ми прагнемо точності. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію, будь ласка, напишіть на email [email protected].