Bubble Mart серйозно неправомірно звинувачений? Морган Стенлі: закордонний бізнес був «заздалегідь засуджений» ринком, у найгіршому сценарії ціна акцій все ще недооцінена приблизно на 20%

Ціна акцій Popmart з минулорічного максимуму 339,80 HKD впала приблизно до 150 HKD, зниження перевищує половину. Те, що переважило ринкові настрої, — це не якась одна погана новина, а те, що після публікації фінзвітності компанія не дала жодних орієнтирів на перший квартал, а також те, що у 2025 році обсяг продажів за кордоном виявився трохи нижчим за очікування; далі “бики” суттєво переглянули вниз прогноз на 2026 рік, і розрив між очікуваннями биків і ведмедів різко звузився.

За даними Trading Room «追风交易台», аналітик Morgan Stanley у секторі споживчих товарів для Азії Dustin Wei у своєму нещодавньому звіті прямо вказав, що ринкове ціноутворення для Popmart розраховане за логікою: «зарубіжний бізнес уже проголошено невдалим у тих ринках, де він щойно починає проникати». Він перевірив цю логіку розрахунком вартості за сегментами (SoTP) — і навмисно застосував припущення похмуріші, ніж у ринку. Висновок: вартість на акцію — близько 180 HKD, що відповідає приблизно 20% потенціалу зростання від поточної ціни.

Три “гори”, що стоять попереду ціни: зростання запасів, тиск на маржу прибутку за кордоном і суперечки щодо нового бізнесу. Серйозність цих трьох проблем, імовірно, перебільшується: у закордонних SG&A 40–45% — це змінні витрати, які змінюються разом із продажами, тож збитки безкінечно не розширюються; надлишок запасів оцінюється в 1–1,5 млрд юанів, але в Popmart немає продуктів із закінченням терміну придатності або сезонного тиску щодо вимушених розпродажів; у новому бізнесі, за чим справді варто стежити, — не ті критичні зауваження щодо дрібної побутової техніки з найгучнішими голосами ззовні, а тематичні парки та анімаційні короткі фільми, які мають вийти в ефір цього року.

Сигнал, що емоційний маятник дістає крайності, часто означає момент, коли розбіжності між “биками” і “ведмедями” мінімальні. Наразі майже всі інвестори очікують, що показники за кордоном у першому кварталі будуть невтішними; логіка “ведмедів” уже повністю врахована в ціні — і саме це, як вважає звіт, є ключовою підставою для того, що емоції на короткий час досягли дна.

Інвестори вже заклали в ціну найгірший сценарій; навіть за крайніх припущень є 20% потенціалу зростання

Ринковий консенсус щодо першого кварталу приблизно такий: продажі групи зростуть рік-до-року на 50–60%, Великий Китай — на 70–80%, за кордоном — приблизно на 30%, але за кордоном квартал-до-кварталу у 1 кварталі падіння приблизно на 50%. За весь рік інвестори загалом очікують, що темп зростання виручки становитиме лише двозначні відсотки (на кількадесят пунктів нижче), що нижче за орієнтири компанії на 20%+, а прибуток за весь рік зросте однозначними темпами; у другому півріччі зниження рік-до-року. Єдині очікування sell-side щодо чистого прибутку на 2026 рік — близько 15,7 млрд юанів, але цей показник уже не є якорем для рішень інвесторів.

Якщо використати поточну ціну близько 150 HKD як розумну оцінку і зробити “зворотний розрахунок”, це означає, що: Великий Китай — приблизно 18-кратний P/E, а закордонний бізнес — приблизно 7-кратний P/E. Що означає “7-кратний” — якщо оцінити закордонний бізнес окремо, то він коштує приблизно 2 млрд USD. Це бізнес, який уже створив масштаб на багатьох ринках у Південно-Східній Азії, Північній Америці, Європі та Японії; проникнення в США, Європі та Японії ще далеко не досягло меж.

Конкретні припущення Morgan Stanley для SoTP такі: зростання продажів у Великому Китаї у 2026 році — 26%, чиста маржа — 34,5% (трохи нижче за 35,1% у 2025 році), множник 22х P/E; продажі закордонного бізнесу знизяться на 30%, чистий прибуток знизиться приблизно на 60%, чиста маржа лише 20%, множник 7х P/E. Для групи в цілому це відповідає зростанню продажів лише на 1% і падінню прибутку на 12%, у підсумку — 180 HKD за акцію. Навіть таке обчислення дає на 20% вищу оцінку, ніж поточна ціна.

Ризик зниження маржі за кордоном, імовірно, переоцінюють

Логіка ринку дуже проста: коли продажі зростають із високим темпом, витратні коефіцієнти “розбавляються”; щойно продажі почнуть спадати, тиск на фіксовані витрати посилиться. Але структура витрат закордонного бізнесу має більшу гнучкість, ніж ця тривога.

У закордонних SG&A сукупно витрати на платформи електронної комерції та міжнародні логістичні перевезення складають 40–45%; ці два пункти дуже позитивно корелюють з онлайн-обсягом продажів: продають менше — ці витрати природно зменшуються.

Ще важливіша деталь: у другій половині 2025 року порівняно з першою половиною ці дві статті витрат продемонстрували помітне покращення ефективності: частка власного сайту компанії зросла, що дозволяє обходити комісії третіх платформ; міжнародна логістика також безперервно оптимізується. Ці зміни показують, що навіть якщо продажі за кордоном у 2026 році суттєво впадуть, масштаб “розкручування” операційного левереджу може бути значно меншим, ніж очікує ринок.

Тиск на запаси під контролем, пріоритет — дисципліна ціноутворення

Зростання рівня запасів — ще один фокус уваги інвесторів.

Наприкінці 2025 року запас Popmart становив 5,5 млрд юанів (за собівартісним підходом), що більше, ніж 1,5 млрд юанів наприкінці 2024 року. Дні обороту запасів зросли з 126 днів у 2024 році до 148 днів у 2025 році; очікується, що у 2026 році вони ще піднімуться приблизно до 179 днів — майже на рівні шокового періоду 2022 року під час пандемії.

Серед них надлишкові запаси оцінюються приблизно в 1–1,5 млрд юанів — це спричинено занадто оптимістичними прогнозами продажів на 4 квартал і 1 квартал 2026 року у період з липня по вересень 2025 року. Цифра виглядає великою, але є кілька “буферів”: у Popmart немає продуктів із терміном придатності, тож немає часових ризиків примусового розпродажу; резерви під знецінення запасів, накопичені за 2021–2025 роки, становлять лише близько 50 млн юанів; навіть якщо пройти через роки пандемії COVID, цей показник усе одно дуже низький; постійне розширення каналів буде приносити нових користувачів, а для них наявний IP — це новинка; сильний попит у Великому Китаї також може в разі потреби поглинути частину надлишкових запасів за кордоном.

Знижки та посилення “福袋” — найшвидші інструменти для виведення запасів, але ціною є контроль над ціноутворенням. Наразі компанія не пішла цим шляхом (у 4 кварталі 2025 року за кордоном промоутувань стало більше, але не було системних дій). Сам факт цього вибору показує, що компанія вважає дисципліну ціноутворення важливішою за швидкість обігу запасів.

Ринкова помилка щодо нового бізнесу: потенціал IP для коротких відео ігнорують

Запланована лінійка дрібної побутової техніки Popmart викликала сумніви на ринку: частина інвесторів розтлумачила це як “відчайдушні метання” через нестачу темпів зростання.

У звіті зазначено, що цей проєкт щонайменше розробляли понад півтора року; на той момент компанія перебувала на етапі експоненційного зростання. Лінійка дрібної побутової техніки подібна за позиціонуванням до продуктів MEGA: орієнтована на ключові сегменти, які становлять 5–10% споживачів Popmart. При цьому функціональність не є ключовою перевагою для продажу — це радше “додатковий елемент декору”: перший продукт — холодильні бокси серії The Monsters, позиціоновані для розміщення в кімнаті, а не для використання на кухні.

Ця компанія визнає, що маржинальність у цьому сегменті нижча, а цикл запасів триваліший, але очікує, що компанія не буде агресивно проштовхувати продажі. Натомість вона уважно відстежуватиме відгуки споживачів і розглядатиме це як дослідження для довгострокового розширення категорії.

Справді важливіші для відстеження — інші напрямки нового бізнесу: тематичний парк Pop Land, Popop潮流珠宝 (POPOP), Pop Blocks (конструкторні блоки) і лінійка десертів; цього року прогнозуються більш відчутні кроки. Окрім того, короткі анімаційні фільми про Egg Milk Planet (Twinkle Twinkle) та Peach Riot (Peach Riot) очікуються до прем’єри цього року. Як тільки анімація накопичить окрему групу аудиторії, цінність IP більше не залежатиме лише від магазинів. Це — наративна лінія, яку на сьогодні ринок майже не включив у ціноутворення.

Дисклеймер: Матеріали та дані в цій статті наведені лише для довідки та не є інвестиційною порадою. Перед використанням перевірте інформацію. Дії на основі цього — на ваш власний ризик.