IPO-радар | Напрямки використання 146 мільйонів юанів від Jiadelі залишаються загадкою, дані про потужності суперечливі

界面新闻 기자 | 袁颖琪

Після успішного проходження слухань (上会) «GadeLi» знаходиться лише в одному кроці від виходу на ринок A-акцій. Ця компанія, що спеціалізується на надтонких електроізоляційних плівках BOPP (біорієнтований поліпропілен), малює ринку картину розвитку з високими темпами зростання: у 2024 році глобальна частка ринку — 2-ге місце, в країні — 1-ше; у 2025 році основні фонди перевищили 600 млн юанів, незавершене будівництво — 344 млн юанів, а виробничі потужності з року в рік зростають.

Однак коли «Jiemian News» перехресно зіставило фінансові дані «GadeLi» за майже три роки, оголошення про тендери дочірніх компаній, а також відкриту інформацію про її клієнтів і динаміку в компаніях галузевих конкурентів, виявилося, що за цією картиною розвитку приховано багато «аномальних сигналів».

Конкуренти скорочують потужності, «GadeLi» розширює їх всупереч тенденції

У 2024 році виручка «GadeLi» та чистий прибуток зросли відповідно на 38,95% і 68,99% у річному вимірі, демонструючи сильний імпульс зростання. Але з початком 2025 року цей високий темп різко зупинився: темп приросту виручки впав до 3,18%, а темп зростання чистого прибутку — до 2,35%.

«Для виробничих підприємств темпи зростання результатів зазвичай відносно стабільні; такий маршрут “великі злети й великі падіння” на ключовому етапі IPO справді особливо впадає в око». Під час інтерв’ю представник інвестбанкінгу, який тривалий час стежить за індустрією нових матеріалів, сказав журналістам «Jiemian News»: «З огляду на галузевий цикл, у 2025 році попит у сфері нової енергетики не зазнав суттєвого падіння, а темп зростання “GadeLi” різко впав — це варто ретельно дослідити».

Порівняно зі спадом темпів зростання, ще більш варто дослідити рішення «GadeLi» щодо розширення виробництва.

З погляду глобального ландшафту, японські компанії на чолі з Toray (東丽) займають лідерські позиції в галузі. Toray має глобально №1 технологію виробництва надтонких плівок для електромобілів; її ключові показники — надтонкість, показники витримуваної напруги тощо — мають очевидні переваги. Продукція переважно постачається японським компаніям на кшталт Panasonic і Nichicon, і майже не заходить на китайський ринок. У Toray наразі є 4 виробничі лінії: вона оголосила про розширення на 40% лише в 2023 році (введення в експлуатацію — у 2025 році), а в майбутньому подальших планів розширення немає.

Щодо європейських компаній, то такі як німецькі “Creasey Sp” і “Twiegao” мають десятки років виробничого досвіду, а канали закупівлі обладнання та сировини схожі з «GadeLi» (обладнання здебільшого від Brukner, сировина — з Nordic Chmical). В тонкоплівковій та надтонкоплівковій сфері вони мають певну конкурентоспроможність, але в останні роки їх конкурентоспроможність безперервно слабшала через високі витрати на електроенергію в Європі. Зокрема, німецька «Creasey Sp» має 3 виробничі лінії; нещодавно вона подала заяву про банкрутство, і надалі потужності, ймовірно, ще більше скорочуватимуться.

Серед вітчизняних конкурентів компанія «Tongfeng Electronics» — та, що стартувала найраніше — наразі має 8 виробничих ліній, і після 2025 року не має жодних планів розширення потужностей; інша компанія-конкурент — «Da Dongnan» — нещодавно також не оприлюднила планів розширення.

Джерело зображення: проспект (招股书)

«Конкуренти не розширюють виробництво через значний тиск з боку попиту в нижній частині ланцюга постачань; необґрунтоване розширення лише посилить надлишок потужностей і стисне простір для прибутковості». Під час інтерв’ю аналітик з індустрії нових матеріалів сказав:

На противагу скороченню в галузі, рішення «GadeLi» про «агресивне розширення» виглядає різко.

Наразі «GadeLi» вже ввела в експлуатацію 8 виробничих ліній, і перебуває на етапі концентрованого введення потужностей. Окрім ліній 7 і 8, які вже переведені в основні фонди (转固), є ще лінії 9 і 10, що будуються, та проект індустріальної бази нових матеріалів у Сямені (I етап). Ба більше, існують також проєкти розширення ліній 1 і 2, які навіть не розкриті в проспекті IPO. Дії з нарощування потужностей щільні та демонстративні.

У проспекті розкрито, що виробничі лінії 9 і 10 та проєкт індустріальної бази нових матеріалів у Сямені (I етап) планують додати 7500 тонн нових потужностей. Проєкт розширення для ліній 1 і 2 планує додати 2700 тонн. Разом це досягне 1 0 0 0 0 тонн, тоді як у «GadeLi» на руках замовлень — лише понад 1100 тонн.

Джерело зображення: повідомлення про схвалення екологічної оцінки (环评批复公告)

Справжні виробничі потужності — загадка

Схема розширення «GadeLi», яка виглядає так, ніби компанія набирає швидкість, насправді при глибшому аналізі даних про потужності та динаміки виробничих ліній виявляє низку протиріч.

Спочатку — «розбіжність ножиць» між потужностями та активами. У 2024 році стандартизовані виробничі потужності «GadeLi» зросли з 12 900 тонн до 17 900 тонн, тобто приріст становив 39%. Для виробничих підприємств такий приріст є доволі відчутним. Але дивно те, що в тому ж році основні фонди компанії склали 341 млн юанів, незавершене будівництво — 78 млн юанів, і порівняно з 2023 роком суттєвого збільшення не було, відсутні будь-які ознаки введення в експлуатацію нових виробничих ліній.

У відповідь «GadeLi» пояснює: «Лінії 5 і 6 були введені в експлуатацію та переведені в основні фонди у липні та грудні 2023 року відповідно; сумарно було додано близько 6000 тонн ефективних виробничих потужностей, темп зростання машин та обладнання — 59,02%, і коефіцієнт стану (成新率) також зріс синхронно». За змістом це означає, що зростання потужностей у 2024 році зумовлене вивільненням потужностей ліній, переведених у основні фонди у 2023 році.

Джерело зображення: проспект (招股书)

А до 2025 року ситуація розвертається у зворотний бік. У 2025 році основні фонди «GadeLi» різко зросли з 341 млн юанів до 620 млн юанів — приріст 82%. Незавершене будівництво зросло з 78 млн юанів до 344 млн юанів — приріст 341%. Компанія зазначає, що додаткові основні фонди в основному походять від переведення в основні фонди проєкту надтонких BOPP для ліній 7 і 8, що наче є сигналом суттєвого розширення потужностей. Але стандартизовані виробничі потужності «GadeLi» лише зросли з 17 900 тонн до 19 800 тонн — приріст лише 10,6%, утворюючи величезну «розбіжність ножиць» у порівнянні з приростом активів.

«GadeLi» пояснює це так: «У 2024 році та в період з січня по червень 2025 року нових виробничих ліній не було, тому темп зростання знизився; лінія 7 була введена в експлуатацію у вересні 2025 року, лінія 8 — у грудні 2025 року, і потужності за 2025 рік не були повністю відображені». Згідно з цією версією, потужності 2026 року мали б суттєво зрости. Однак з урахуванням тиску з боку попиту в галузі, чи зможуть додаткові потужності бути «перетравлені» — лишається великим питанням. Зараз у «GadeLi» на руках замовлень лише 1147,58 тонн: навіть якщо завантаження потужностей становить 100%, тиск із потреби освоїти подальші 10 000 тонн додаткових потужностей залишається відчутним.

Ще більш примітно, що в різних публічних матеріалах «GadeLi» щодо потужностей ліній 7 і 8 з’являються три абсолютно різні версії. Згідно з таблицею звіту про екологічну оцінку (环评报告表), опублікованою «GadeLi» у грудні 2024 року, цей проєкт передбачає введення 2 виробничих ліній, річний приріст — 3200 тонн. Перший раунд відповідей на запити показує, що сумарна ефективна потужність ліній 7 і 8 — 5807,38 тонн, що на 81% більше, ніж у звіті про екологічну оцінку. У іншому місці в першому раунді відповідей та у другому раунді відповідей компанія знову розкриває, що дві виробничі лінії виходять на проєктну потужність сумарно 4000 тонн — і ці дані не збігаються з двома попередніми.

Джерело зображення: 尋標寶

Джерело зображення: проспект (招股书)

Джерело зображення: проспект (招股书)

Якби виходити з версії «GadeLi», можна припустити: приріст потужностей у 2025 році становить лише 1200 тонн, оскільки лінії 7 і 8 почнуть працювати у другій половині року. Тоді після нарощення потужностей ліній 7 і 8 усе ще залишається від 2000 до 4000 тонн потужностей, які треба буде освоїти.

«Розбіжність у даних про потужності одного й того ж проєкту настільки велика, але компанія не надала обґрунтованих пояснень у кількох раундах запитів, і не пояснила розбіжність у статистичних підходах; це неминуче змушує сумніватися в достовірності її даних про потужності». Партнер однієї бухгалтерської фірми, який не захотів назватися, сказав журналістам «Jiemian News».

Кілька ліній одночасно будуються, що ще більше туманить картину з потужностями. Усе це варто почати з єдиного повністю належного компанії дочірнього підприємства «Xiamen GadeLi New Materials Co., Ltd.» (厦门市嘉德利新材料有限公司). Згідно з Tianyancha, наприкінці 2023 року ця дочірня компанія придбала ділянку промислової землі площею 5,88 гектара в районі Haicang міста Сямень. У січні 2024 року дочірня компанія демонстративно опублікувала оголошення про тендер на «нові надтонкі BOPP лінії нових матеріалів 9 і 10 “GadeLi”»; у тому ж році, в червні, вона одразу ж опублікувала «нову “індустріальну базу нових матеріалів GadeLi у Сямені”».

Джерело зображення: додаток Tianyancha APP

Але дивно те, що цей демонстративний план розширення не відобразився вчасно в фінансових розкриттях «GadeLi». Лише до 2025 року в деталях незавершених будівельних робіт «GadeLi» вперше з’явився проєкт «нової індустріальної бази нових матеріалів у Сямені (I етап) “GadeLi”»; ця база, якраз, включає раніше заявлені в тендері виробничі лінії 9 і 10.

Ще незрозуміліше, що таймлайни розкриттів щодо тендерів, екологічної оцінки та незавершених будівельних робіт для ліній 7 і 8 та ліній 9 і 10 повністю не узгоджуються. З оприлюдненої інформації видно, що «GadeLi» запустила тендер на проєкт надтонких BOPP ліній нових матеріалів 7 і 8 лише у серпні 2024 року; далі після двох публікацій щодо екологічної оцінки, лише 16 січня 2025 року цей проєкт офіційно отримав схвалення та був оприлюднений у рамках екологічної оцінки. Але в деталях незавершених будівельних робіт, розкритих наприкінці 2024 року, «GadeLi» вже вказала баланс за проєктом, що включає лінії 7 і 8, у розмірі 25,59 млн юанів.

«Згідно з типовим регламентом екологічних процедур, доки проєкт ще не завершив екологічну оцінку та не отримав рішення/схвалення екологічної оцінки, теоретично він не мав би переходити в стадію фактичного будівництва». Представник сфери консалтингу з екологічних процедур, який тривалий час працює в цій галузі, прямо сказав в інтерв’ю «Jiemian News».

Джерело зображення: 尋標寶

«Jiemian News» звернуло увагу, що у фінансовому звіті «GadeLi» станом на 2025 рік в материнській компанії стаття «інші кредиторські/інші зобов’язання до сплати» («其他应付款») сягає 147 млн юанів, тоді як у консолідованій звітності — лише 0,01 млрд юанів. Це означає, що між материнською компанією та дочірніми компаніями виникли внутрішні взаєморозрахунки коштів приблизно на 146 млн юанів. Компанія не надала чіткого пояснення щодо конкретного напрямку руху коштів і їх призначення.

Вибір моменту та дані «не сходяться»

Крім того, увагу ринку привертає і момент переведення в основні фонди проєкту будівлі штаб-квартири.

Джерело зображення: проспект (招股书)

Джерело зображення: проспект (招股书)

У «матеріалах для розгляду» (上会稿) проспекту «GadeLi» (дані станом на 30.06.2025) бюджетна сума проєкту будівлі штаб-квартири — 4913 млн юанів, уже інвестовано 4560 млн юанів, прогрес інвестування — 90%; очікуваний час досягнення стану, придатного до використання — листопад 2025 року.

А у «реєстраційному варіанті» проспекту «GadeLi» (дані оновлено до 30.12.2025) сума сукупних вкладень у будівлю штаб-квартири злегка зросла до 4596 млн юанів — за пів року вкладення збільшилися лише на 36 млн юанів. Одночасно прогнозована дата початку використання з листопада 2025 року була перенесена на січень 2026 року. Крім того, у реєстраційному варіанті з’явилась ще одна стаття «інші дрібні проєкти» у сумі 339,5 млн юанів.

Джерело зображення: проспект (招股书)

Чому відтерміновано строк завершення? Що таке «інші дрібні проєкти»? «GadeLi» не пояснила.

Проблеми «GadeLi» не обмежуються цим: суперечності також існують у проспекті щодо даних по клієнтах.

Компанія «Yingfeng Electronics» є основним клієнтом «GadeLi», і дані щодо угод між ними мали б узгоджуватися. Журналіст «Jiemian News» звернув увагу, що в деталях дебіторської заборгованості «GadeLi» за 2023 рік дебіторська заборгованість «Yingfeng Electronics» становить 12,46 млн юанів. Це означає, що у 2023 році «GadeLi» має право вимоги до «Yingfeng Electronics» на суму 12,46 млн юанів, а «Yingfeng Electronics» повинна сплатити «GadeLi» 12,46 млн юанів відповідної заборгованості. Але у переліку топ-5 клієнтів кредиторської заборгованості «Yingfeng Electronics», оприлюдненому публічно за 2023 рік, найбільша сума кредиторської заборгованості становить 9,10 млн юанів, і «GadeLi» не фігурує серед топ-5 її кредиторів.

У зв’язку з наведеними вище питаннями «Jiemian News» зв’язалося з «GadeLi» для інтерв’ю; станом на час виходу матеріалу відповіді отримано не було.

Масив інформації, точні інтерпретації — усе у застосунку Sina Finance APP

Відповідальний редактор: Gao Jia