Щойно я звернув увагу на щось варте обдумування. BitDeer минулого тижня вивів усі свої запаси Bitcoin — продали 943,1 BTC одразу, залишивши нульовий баланс. Одночасно компанія Wu Jihan оцінила ще $325 мільйонів у новий борг. Загальне боргове навантаження зараз становить близько 1,3 мільярда доларів.

Це не просто поворот; це ставка. І чесно кажучи, це захоплююче.

Більше десяти років майнінг Bitcoin був чистим арбітражем часу — використовуй сьогоднішню електроенергію, щоб торгувати за завтрашній Bitcoin. Простий розрахунок. Але Wu Jihan переписує правила гри. Він переносить ставку з цін криптовалют на щось більше: довгостроковий попит на обчислювальну потужність у епоху ШІ. Засоби також змінилися — замість перетворення електроенергії у монети, він позичає великі суми для придбання земель та інфраструктури по всьому світу.

Подивіться на цифри. Глобальна потужність енергетичного потоку BitDeer становить 3 002 МВт. Щоб поставити це у перспективу, це еквівалент 10–30 гіпермасштабних дата-центрів, таких як у Google. На папері це виглядає вражаюче. Основні проєкти — Rockdale, Техас (563 МВт, вже працює), Clarington, Огайо (570 МВт, коронна перлина трансформації ШІ), і Tydal, Норвегія (175 МВт, що переходить від майнінгу до дата-центру для ШІ).

Ось де стає цікаво. Wu Jihan не просто будує інфраструктуру; він також розробляє власні майнингові чипи через SEALMINER. SEAL03 вже входить до числа найкращих у світі, а майбутній SEAL04 має досягти 5 джоулів на терахеш — потенційно найефективніший на ринку. Валова маржа на ці чипи перевищує 40%, що набагато вище за прибутковість майнінгу. Він фактично повторює те, що робив у Bitmain: від купівлі лопат до їх виробництва.

Але структура боргу — це де все стає ризикованим. За середньою ставкою близько 5% на 1,3 мільярда доларів — це понад $65 мільйонів щорічних відсоткових платежів. Поточний дохід від хмарних сервісів ШІ? Менше ніж $10 мільйонів на рік. Розрахунки ще не сходяться. Він фактично ставить на те, що розгортання GPU та доходи наздоженуть, перш ніж конвертовані облігації погасити у 2029, 2031 та 2032 роках.

Ризик полягає не стільки у боргу — а у реалізації. Clarington становить 42% від запланованого об’єкта. Судовий позов від сусіднього сталеливарного підприємства може зупинити весь проєкт у Огайо. Якщо це станеться, весь графік руйнується. Tydal йде за планом і має найменший ризик. Але Clarington? Це джокер.

Тим часом, маржа майнінгу звужується. Складність мережі Bitcoin зросла на 14,7% лише у лютому — найбілький стрибок з травня 2021 року. За однакових витрат на електроенергію — менше монет. Валова маржа у четвертому кварталі знизилася з 7,4% до 4,7% у порівнянні з минулим роком.

Що справді купив Wu Jihan — це важелі на попит на обчислювальні ресурси. Amazon не ставив ставку на те, яка інтернет-компанія виграє; вони просто орендували сервери всім. AT&T не цікавить, що ви говорите по телефону; їх цікавить, чи зробите ви дзвінок. Він позиціонує BitDeer як постачальника енергії та інфраструктури у гонці ШІ. Хто б не виграв, хтось має платити за електрику.

Питання у тому, чи рухатиметься цикл фінансування ШІ достатньо швидко, щоб покрити дати погашення боргів. До кінця 2026 року — якщо Tydal стане в експлуатацію. До 2027 — якщо Clarington подолає юридичні перешкоди. До 2028–2029 — якщо обидва основні активи працюватимуть на повну потужність за контрактами з підприємствами. Три етапи, три шанси рефінансувати або конвертувати облігації у капітал.

Це високоризикована гра. Вікно вузьке, і запас міцності тонкий. Але якщо він це зробить, історія зміниться з «збанкрутілої майнингової компанії» на «господаря інфраструктури ШІ». Це варто уважно стежити за наступні кілька років.