«Триєдине знищення акцій, облігацій і золота»: чи не працює вже стратегія мультиактивів?

Як по-новому розглядати стратегію мультиактивів?

Нещодавнє різке загострення ситуації на Близькому Сході призвело до сильних коливань на глобальних фінансових ринках. За традиційною логікою хеджування інвестори сподівалися, що ефект «гойдалки» між активами зможе згладити ризики, однак на практиці виявилося інакше: на тлі стрімкого зростання нафти глобальні фондові ринки, ринки облігацій і більшість ринків сировинних товарів загалом перебували під тиском, і з’явився короткочасний феномен «однонапрямної волатильності».

Для фондів і інвестконсалтингових компаній, які в останні роки просувають у сфері управління статками «розподіл активів за класами» (великі класи активів), а також для брокерських керуючих активами, які безперервно вибудовують стратегію «мультиактивів», цей екстремальний ринок без сумніву є викликом.

З цією метою журналіст «China Securities Journal» поспілкувався з керівниками підрозділів інвестконсалтингу брокерських компаній, інвестиційними менеджерами в сфері управління активами та іншими фахівцями, щоб у ході цього стрес-тесту виокремити «сліпі зони» стратегії та напрями еволюції, а також зрозуміти, які висновки це дає для всіх учасників ринку.

Чому класи активів пішли вниз разом

За минулий тиждень (з 23 по 27 березня) глобальні ринки капіталу зазнали сильних коливань. Індекс A-акцій Shanghai Composite певний час опускався нижче 3800 пунктів; ключові американські індекси продовжували оновлювати мінімум поточного року; доходності облігацій низки країн і регіонів зростали; ціна золота певний час пробивала вниз 4100 доларів США; ICE Brent зберігала висхідну модель коливань… Рідкісний сценарій «три вбивства акцій-облігацій-золота», який стався цього разу, також змусив інвесторів, що в останні роки застосовують ідею «розподілу активів за класами», відчути біль. Багато опитаних представників вважають, що за цим стоять як причини на рівні стратегії, так і тісний зв’язок із нинішнім особливим станом ринку.

Інвестиційний менеджер брокерської компанії First Venture Securities Asset Management Юань Чао, коментуючи для журналістів, вважає, що нібито «вийшла з ладу» частково стратегія «багатоактивного розподілу комбінацій» має дві причини. По-перше, здійснюється лише «диверсифікація активів», але не досягається «диверсифікація ризиків». «Протягом останніх двох років ключове тло для ринкової динаміки акцій і товарів — це “глобальна надлишкова ліквідність, фіскальне розширення, відновлення промисловості завдяки AI”. Логіка зростання більшості категорій активів є дуже узгодженою; а цього разу ядро ринкових коливань — це “торгівля стагфляцією”: висока інфляція зменшує попит, тоді як монетарна політика переходить до жорсткішого режиму, і всі активи, чутливі до економічного зростання та ринкової ліквідності — облігації, золото, акції — можуть падати синхронно».

Відносно, готівка, а також частина антиінфляційних товарів на кшталт нафти та нафтопродуктів/хімії, здатні краще відповідати сценаріям стагфляції, перетворюючись на «хавен» на ринку. Якщо ж у складі інвесткомбінації відсутні такі активи, складніше реалізувати хеджування ризиків.

По-друге, зближення (конвергенція) торгівельних дій і нестабільність на стороні зобов’язань посилюють волатильність. Юань Чао пояснив, що на тлі ринкових наративів на кшталт AI, заміщення долара (“HALO transaction” тощо) рівень концентрації торгів у різних типів капіталу та ступінь схожості операцій значно зросли; водночас на ринок заходять кошти з нижчими ризиковими уподобаннями, зокрема з продуктів на кшталт управління фінансами (wealth management), що робить стабільність на стороні зобов’язань критично неузгодженою із нині перевантаженою стороною активів. Коли ризикові апетити швидко падають, централізовані погашення на стороні зобов’язань спричиняють ліквіднісний шок, який, ймовірно, призведе до одночасного падіння різних класів активів і, відповідно, додатково послабить ефект диверсифікації активів.

Керівник суміжного напрямку в Комітеті з питань багатства компанії CНІTІC Jianqiang також має подібний погляд. Він зазначає, що золото як традиційний актив для хеджування та інструмент уникнення ризику після кількох років безперервного зростання суттєво наростило волатильність і вже має ознаки, подібні до ризикових активів власного капіталу. Саме це, на думку багатьох інвесторів, є головною причиною відчуття «диверсифікація є, але ризик не диверсифікований».

Чи «втратила працездатність» стратегія мультиактивів

Оскільки в цьому раунді розподіл активів за класами не зміг повністю обійти ризик, то чи означає це, що стратегія «розподілу мультиактивів» відтоді втратила сенс? На це багато опитаних фахівців відповідають: цей екстремальний ринок показав «сліпі зони» традиційної стратегії розподілу активів за класами, а не те, що сама стратегія не працює.

Представники пов’язаних напрямів у сфері інвестконсалтингу CICC Wealth зазначають: «Ми радше схильні вважати, що стратегія розподілу мультиактивів більш схожа на проходження стрес-тесту: її не можна просто таврувати як “втрату працездатності”. Коли всі активи падають у резонансі, зазвичай це означає ліквіднісний шок. Ліквіднісний шок не є головним страхом — головне, коли саме відновиться ліквідність».

Вони також пояснюють, що глобальне одночасне падіння активів унаслідок цього ліквіднісного шоку якраз виявило одну зі сліпих зон традиційного розподілу мультиактивів: найчастіше інвестори фокусують увагу лише на диверсифікації активів, тоді як диверсифікація активів — це лише один із вимірів диверсифікації ризику. «Акції, облігації та товари виглядають як різні класи активів, але можуть одночасно бути під впливом одного й того самого макроекономічного ризикового фактора. Наприклад, процентна ставка або ліквідність. Коли макроочікування суттєво змінюються, джерело ризику (макрофактор) одночасно впливає на всі активи, що мають на нього експозицію, і це спричиняє синхронне падіння».

Команда з розподілу активів JinGuo Asset Management також не вважає, що стратегія мультиактивів «втратила працездатність». «Ми виявили, що охоплення “спектра товарів” має доволі помітне позитивне значення для зменшення турбулентності інших активів, коли геополітичні події виходять за межі очікуваного сценарію. Ми вважаємо, що в такій волатильній обстановці якраз доречно, щоб ринок розрізняв різні продукти розподілу мультиактивів і поглиблював розуміння стратегій».

Ця команда пояснює: якщо в комбінації мультиактивів занадто мало активів або їхня структура є занадто однорідною, то оцінка макроризику може бути неповною. Зазвичай це відповідає тенденції “ганятися за кількома найбільш сильними класами активів”, а не системно планувати розміщення мультиактивів. З іншого боку, прагнення всебічно захопити ризики не означає, що ризиків немає: стратегія мультиактивів через інвестування портфеля оптимізує розподілені ризики, які бере на себе комбінація, але зрештою волатильність, яку демонструє портфель, прямо пов’язана з волатильністю базових активів.

Заступник директора відділу акціонерного капіталу та деривативів (Equities and Derivatives) підрозділу управління активами Chuangchuang Securities Liu Bing зазначає: «Стратегія “розподілу мультиактивів” полягає в тому, щоб зменшити несистемні ризики, а не усунути всі ризики. Традиційні моделі розподілу активів ґрунтуються на припущенні “довгострокової стабільної низької кореляції” між активами. Однак у подіях на кшталт геополітичного конфлікту — “чорних лебедів” — коли глобальні ризикові уподобання швидко стискаються, а очікування щодо ліквідності різко змінюються, єдиний ризиковий фактор (геополітичний ризик, інфляційні очікування) починає домінувати в ціноутворенні. Це призводить до того, що кореляція між активами в короткостроковій перспективі стрімко зростає, і проявляється характер “одночасного падіння”. Це не є провалом стратегії, а радше нормальною реакцією в умовах екстремального системного ризику».

Які висновки це дає

Оскільки стратегія розподілу мультиактивів насправді не «втратила працездатність», то які саме проблеми цього екстремального ринку дають уроки інвесторам? І як повинні коригувати свої інвестиційні стратегії структури зі сфері управління статками та керуючі активами? Саме це стало фокусом уваги ринку.

Лю Бін вважає, що слід остерігатися надмірно заповнених (highly crowded) активів і оптимізувати вимір диверсифікації. Він зазначає, що нинішній ринок показав: переповненість активів — це важливий попереджувальний сигнал ризику “на хвості”. Коли окремий актив або стратегія надмірно «популяризуються» ринком, у кризовий момент їхня кореляція з іншими активами різко зростає, і в підсумку диверсифікація «втрачає дієвість».

«Традиційна поверхнева логіка “диверсифікації активів” вже не достатня, щоб протистояти такому резонансному падінню. Натомість потрібно перейти до “диверсифікації за факторами”: сформувати портфель із активів із різними ризиковими факторами, зокрема інфляцією, процентними ставками, геополітикою, щоб зменшити вплив шоку одного фактора на комбінацію», — сказав Лю Бін.

Ця думка також знайшла підтримку в представника CICC Wealth, який зазначив додатково: потрібно ще більше посилити увагу до управління ризиками портфеля. «Просідання — це не лише проблема короткострокової здатності клієнта витримувати, а й різновид “податку на волатильність”: що більше просідання, то більший приріст потрібен для відновлення. Це прискорює втрати для довгострокових складних відсотків».

Відповідно, цей фахівець вважає, що в майбутньому у стратегій мультиактивів є два напрями еволюції. По-перше, в логіці проєктування: від розрахунку ризику на рівні окремого активу із ризиковими «рівними» (risk parity) — до ризикового паритету на рівні макрофакторів, що дозволить більш спокійно реагувати на зміни макросередовища та реалізувати більш широкий вимір диверсифікації ризику. По-друге, в реалізації моделей: можна застосувати більш жорсткі обмеження цільової волатильності або в ризикових моделях приділяти більше уваги опису ризиків “на хвості”.

Керівник відповідного напряму в Комітеті з питань багатства CНІTІC Jianqiang також зазначив, що не можна оцінювати профіль ризику та доходності різних активів статично, механічним способом. Ризик-доходні характеристики класів активів, таких як золото, облігації, акціонерний капітал, динамічно змінюються — їх потрібно постійно оцінювати. Крім того, з точки зору розподілу активів не лише потрібно аналізувати власні характеристики кожного активу, а й ретельно аналізувати кореляції та співвідношення хеджування між активами, щоб сформувати більш стійку (високовитривалу) комбінацію.

Юань Чао також вважає, що ключ у стратегіях великих класів активів полягає в тому, що диверсифікація активів не має зводитися до просто «розкладання за різними активами». Потрібно визначити основні ризики на різних часових вимірах ринку, заздалегідь передбачити різні сценарні траєкторії макроподій і, відповідно до рівня експозиції різних типів активів до ризику та макросценаріїв, здійснити диверсифікацію або хеджування і ризиків, і шляхів їх реалізації через розподіл активів.

Він також підкреслив, що слід одночасно приділяти увагу цінності розміщення коштів у готівці (cash), посилювати контроль за позиціями ризикових активів і залишати достатню ліквідність, щоб реагувати на ринкові коливання та ліквіднісні шоки.

Команда з розподілу активів JinGuo Asset Management зазначає: при виборі активів для включення в портфель слід у будь-якому разі повністю враховувати джерела ризику позаду та логічну структуру позаду. Додані активи мають бути достатньо широкими за охопленням. Це “широке охоплення” не означає велику кількість, а означає, що драйвери, які рухають ціни активів, мають бути достатньо різноманітними та розосередженими. У межах ключової стратегії «переформатовування (reconfiguration), більше — ніж вибір моменту (timing)» портфель зможе краще проходити крізь волатильні ринкові умови завдяки низькій кореляції та різноманітності, що дає сама структура розподілу.

Масив інформації та точна інтерпретація — усе в додатку Sina Finance APP