Пупу Март, яку саме гру вони грають?

Джерело: Видавництво CITIC

Перша компанія з “хобі-фігурками” Bubble Mart, що опинилася глибоко в епіцентрі шторму.

30 березня після того, як акції Bubble Mart дві дні поспіль впали більш ніж на 30%, під час торгіврешті вдалося підтягнутися й повернутися в “зелень”. Водночас один із небагатьох інвесторів, які вкрай рідко “змінюють думку”, зробив це рідкісне — він відкотив власне попереднє судження: Дуан Юнпін у дописі на Xueqiu написав: «Розв’язав повернути назад твердження, що я не інвестую Bubble Mart, яке я сказав Дуаню Чжану».

Ця еталонна постать value-інвестора, яка раніше прямим текстом заявляла: «не можу розібратися в Bubble Mart», — у момент, коли акції Bubble Mart зазнали суттєвого коригування, обрала знову переоцінити цю компанію.

Кілька днів тому Bubble Mart здала звіт, гідний заздрості для всіх споживчих брендів: «найсильніший за всю історію» річний звіт. За весь рік виторг становив 37,12 млрд юанів, зростання на 184,7%; скоригований чистий прибуток — 13,08 млрд юанів, зростання на 284,5%. Той самий LABUBU з кролячими вухами й висунутими “кривими” зубами, по суті одиночним пострілом приніс 14,16 млрд юанів, зростання на 365,7% — уперше вивів IP із сегменту “хобі-фігурок” у «клуб із прибутком у 100 млрд».

Та реакція ринку капіталу виявилася зовсім несподіваною.

У день публікації фінзвітності акції впали на 22,51%, наступного дня ще більш ніж на 10%; за два дні сумарне падіння перевищило 30%, а ринкова капіталізація порівняно з максимумом випарувала понад 2500 млрд гонконгських доларів.

Логіка «голосування» ринку проста й жорстока: Bubble Mart надто залежить від LABUBU, а ще й у 2026 році компанія обіцяє лише «не нижче 20%» зростання?

На тлі закидів щодо «втрати темпу зростання» засновник Bubble Mart Ван Нін на зустрічі з аналітиками видав класичну метафору: «У 2025 році ми були наче новачок-гонщик, і раптом нас витягнули на трасу F1. У 2026 році ми хочемо потрапити на піт-стоп: підлити пального, змінити шини».

З одного боку — вражаючі результати, але «голосування ногами» призвело до зникнення вартості; з іншого — різворот позиції топінвестора. То що саме сталося з Bubble Mart?

Результати «вибухнули», а курс «розполовинився»: чого боїться капітал?

Спершу — відтворімо цю дивну «розбіжність».

У 2025 році Bubble Mart не лише пробила планку 300 млрд юанів виторгу, а й валова маржа зросла з 66,8% до 72,1%, а чиста маржа — з 25,4% до 35,1% — це маржа прибутку, співставна з прибутковістю преміального білого алкоголю.

Але паніка ринку теж добре помітна — вона проявляється у двох площинах.

Перше — посилення «залежності від LABUBU».

У 2024 році частка доходу сімейства THE MONSTERS, де є LABUBU, становила 23,3%; у 2025 ця цифра стрибнула до 38,1%. Дослідження Citi показало, що 47% опитаних вперше звернулися до Bubble Mart саме через LABUBU.

Це означає, що значна частина нових користувачів прийшла «заради LABUBU». Коли капітал бачить, що один супербестселер займає майже чотири десятих виторгу, а нові IP, на кшталт Supertutu, реагують досить мляво, а ціни на вторинному ринку майже вдвічі — тоді страх виникає сам собою.

Друге — «екстрене гальмування» вказівок щодо зростання.

На зустрічі Ван Нін дав настанову щодо 2026 року: постаратися досягти темпу зростання «не нижче 20%». Порівняно з минулими стрибками темпів у тризначних значеннях це виглядає радше як «зниження швидкості».

Один із коментаторів індустрії прямо сказав: результати — це те, що вже сталося в минулому; курс — те, що тільки має відбутися в майбутньому. Одна лише супербестселерна історія з її суперприбутками недостатня, щоб підживити ринкові очікування щодо 2026 року. А можливість безперервно влучати в супербестселер — і поготів невідома.

Це дуже схоже на ті сумніви, з якими зіткнулася Bubble Mart у той час, коли Molly виходила на IPO.

Поки ринок був налаштований песимістично, розворот позиції Дуан Юнпіна став сигналом, який нині особливо цікаво “розглядати під мікроскопом”.

30 березня Дуан Юнпін опублікував допис на Xueqiu: «Економічна “швидкість” насправді — це фізичне “прискорення”. Інвестиція купує майбутній загальний обсяг — у фізиці це “швидкість” × “час”, що дає “загальну довжину”. Звісно, трохи “прискорення” дозволяє пробігти далі за одиницю часу. Цими днями витратив час, щоб знову подивитися на Bubble Mart, і вирішив відкотити твердження, яке я сказав Дуаню Чжану: що я не інвестую Bubble Mart».

Ще торік у грудні Дуан Юнпін у розмові з Ван Ши зазначав: «Сильно визнаю його здатність перетворювати продукти з цінністю емоцій у такий формат — це не випадковий успіх і не можна відносити на удачу». Хоч тоді він і казав «не розумію Bubble Mart, тому не інвестуватиму та не купуватиму її акції», він уже дивився на цю компанію інакше.

У січні цього року, відповідаючи на запитання користувачів, Дуан Юнпін зберіг обережність: «Я приблизно подивився на Bubble Mart і вважаю, що вони справді дуже вправні. Але я все одно не можу зрозуміти, чому людям потрібна саме така річ: а що, якщо за два роки всім це вже не буде потрібно?» Проте він додав: «Якщо ти можеш вважати, що людям вони потрібні постійно, а їхній бізнес постійно зростатиме — то для тебе це, звісно, непогана інвестиція».

Від «не розумію» до «відкотив слова» — зміна позиції Дуан Юнпіна певною мірою є продовженням його інвестиційної еволюції. Саме те, як Bubble Mart поводиться, коли її акції різко падають, спонукало його знову переосмислити компанію: навмисне зниження темпу та прагнення до стабільного зростання.

Bubble Mart: амбіції не зводяться до «фабрики сліпих боксів»

Якщо дивитися лише на фінзвіт, може здатися, що Bubble Mart — це «машина для створення хітів». Але насправді її амбіції значно ширші.

У книзі «Унікально: мандри засновника Bubble Mart Ван Ніна від кіоску до світу IP», яку написав відомий бізнес-журналіст Лі Сян, Ван Нін неодноразово підкреслює один погляд: Bubble Mart — це компанія з управління IP, а не компанія з сліпих боксів.

У книзі розкрито деталь, яку часто ігнорують: у 2015–2016 роках, коли Bubble Mart ще була просто офлайн-магазином дрібничок, Ван Нін з’ясував, що продажі іграшок Sonny Angel з Японії мають дуже високу частку в доході, а показник повторних покупок помітно вищий, ніж у інших категоріях.

Саме це відкриття змусило його вирішити «робити менше, але точніше»: відрізати всі інші категорії та зробити All in на IP із сегменту hхобі-фігурок.

Ключова ідея книги «Унікально» якраз показує ту точку балансу, яку Bubble Mart знайшла між «унікальним» і «масовим». У книзі узагальнюється підсумок Ван Ніна щодо бізнес-моделі Bubble Mart:

Забезпечили індустріалізацію виробництва мистецтва (перетворили іграшки для минулих небагатьох шанувальників художників на стандартизовані товари масового споживання), вибудували готові канали (вивели hхобі-фігурки з вузького кола в поле зору широкої аудиторії), змінили ринок споживання (перетворили hхобі-фігурки з «хобі», що переважно належить чоловікам, на «товар», орієнтований переважно на жінок).

Ці «базові навички», які в книзі описані м’яко й без зайвих прикрас, стали ґрунтом, на якому сьогодні Bubble Mart змогла виростити LABUBU.

У програмі CCTV «Діалог» Ван Нін додатково пояснив бар’єри компанії: «тверді бар’єри» — це накопичення за деталями операцій з 2016 року; «м’які бар’єри» — раннє виявлення провідних художників у галузі.

Він досі пам’ятає ту фразу, яку сказав у 2016 році, коли зустрівся з художником Molly — Ван Сіньміном: «Я хочу, щоб Molly продавалася 1 млн штук на рік». Тоді це здавалося фантастикою, а тепер за рік уже понад 10 млн.

Тому коли ринок капіталу тривожно питає: «Де знайдеться наступний LABUBU?», спокій Ван Ніна не випадковий — у програмі CCTV «Діалог» він говорив: «Будь-яка дрібна категорія може породити велику компанію; зробити одну справу добре — вже дуже непросто».

Сьогодні, коли Дуан Юнпін знову переглядає цю компанію, він бачить саме таке накопичення «крок за кроком».

Як сказав Дуан Юнпін, інвестиція купує «майбутній загальний обсяг» — і цей обсяг не складається за рахунок однієї серії хітів, його формує багаторічне операційне накопичення.

У книзі «Унікально» багато разів наголошується на ключовій ідеї: життєздатність IP залежить від того, чи зможе він вбудуватися в щоденне життя споживачів. Нині Bubble Mart уже запустила серію стратегічних розкладок, прагнучи ще більше зламати стереотип «фабрики сліпих боксів».

Перше — вихід у малу побутову техніку, захоплення фізичного простору.

У квітні Bubble Mart представить похідні малогабаритні пристрої з IP в основі — від електрочайників і кавоварок до фенів. Це не є традиційним міжгалузевим кросовером: головне — розширити межі вираження IP. Коли LABUBU з’являється за вашим столом або у ванній кімнаті, це вже не просто іграшка — це «супутник у побуті».

Друге — робота з контентом і побудова духовного всесвіту.

У програмі CCTV «Діалог» Ван Нін колись сказав: «Фільми можуть наростити товщину IP: їхні сцени й історії також можна застосувати в парках і під час розробки продуктів, формуючи інтегровану комерційну структуру IP». У другій половині 2026 року LABUBU випустить серію 4.0; також триває підготовка: книжки-ілюстрації та художній анімаційний фільм у реальному виконанні, створений у співпраці із Sony Pictures. Якщо раніше продаж фігурок був «продажем зовнішньої привабливості», то знімання фільму — це «продаж душі».

Третє — ітерація парків, посилення ефекту занурення.

COO Bubble Mart Сі Де на зустрічі з аналітиками повідомив, що міський парк 1.5-ї черги, за оцінками, з’явиться влітку 2026 року, а 2-га черга має стартувати в будівництво у 2027 році. Буде додано тематичні сцени SKULLPANDA та «зоряних людей». Цей набір рішень — близький аналог «шляху Діснея» того часу.

Але для цього потрібен час.

У книзі «Унікально» засновник Bubble Mart Ван Нін не раз підкреслює: — «поважати час, поважати операційну роботу». IP вирощувати поспіхом не можна; йому потрібен час, щоб осіли історії, і його потрібно підсилювати за допомогою життєвих сцен, щоб закарбуватися в пам’яті.

На його думку, «ми за довгостроковий підхід: те, що має бути зроблене за десять років, не варто поспішати. Не варто думати, що за один-два роки воно буде зроблене». На його погляд, «повільність — це швидкість», «менше — це більше»: треба зосередитися на одній справі й робити її поступово, аби досягти найкращого рівня, тоді з’являється конкурентоспроможність.

Саме це також пояснює, чому він обрав найобережніші орієнтири зростання в роки, коли його результати були найкращими.

За останні кілька років Bubble Mart справді виглядала як гоночна машина, яка на F1 мчить на максимальній швидкості. У 2025 році дохід від закордонного бізнесу зріс на 291,9% рік до року, а ринок Америки зріс аж на 748,4% (приблизно у 7,5 раза).

Такі надвисокі темпи зростання спричиняють колосальні витрати для організації.

«Сподіваюся, що 2026 рік буде роком піт-стопу». За цією фразою Ван Ніна стоїть те, що компанія, яка пережила біль від прискореного розширення, обрала навмисне уповільнення темпу: провести коригування в організації та ретельно відточити глобальні операції.

У книзі «Унікально» кілька інвесторів оцінюють Ван Ніна так: «характер спокійний, говорить небагато, не показує емоцій назовні, має багато відмінних якостей, притаманних підприємцям у споживчій індустрії». І, що відрізняє його від багатьох інтернет-підприємців, Ван Нін рідко говорить про «переворот» — натомість він більше наголошує на «веденні бізнесу».

Як сказано в книзі, Bubble Mart — це результат підходу «поважати час, поважати операційну діяльність».

Навмисне зниження темпу: зводити ще товстіший «рів»

У останній частині «Унікально» Ван Нін приписує успіх Bubble Mart двом ще масштабнішим фонам: «сильній стороні» китайського виробництва та «великому» китайському ринку.

У інтерв’ю він зазначав: «Китай перейшов у фазу “бонусу 2.0”, реформи й відкритість подарили нам два інструменти: один — китайське виробництво, другий — китайський ринок. Китайське виробництво вже пройшло загартування світовими ринками й є достатньо зрілим: воно може робити продукти всесвітньо першокласної якості».

Є одна річ, яку багато людей упускають у розмовах про Bubble Mart.

Те, що LABUBU змогло стати світовим IP, — не тільки завдяки дизайну, а й тому, що китайський ланцюг постачання перетворив сміливі, фантастично-непередбачувані ідеї художників у високоякісні, доступні за ціною й відчутні фізичні речі.

У телевізійному інтерв’ю CCTV Ван Нін запропонував ідею «From the world To the world», тобто: прийшло зі світу — і знов піде у світ. Він вважає, що не потрібно покладатися на традиційні елементи, щоб вийти на глобальні ринки: «мовою дизайну світового рівня плюс виробничі можливості китайського рівня» — це й буде широко прийнято.

Тепер, коли Bubble Mart продає LABUBU перед єгипетськими пірамідами та під Ейфелевою вежею в Парижі, вона вивозить назовні не лише хобі-фігурки, а й модель «споживання емоцій», яку визначають китайські компанії.

І наостанок ми повертаємося до питання, яке лякає ринок капіталу: якщо без LABUBU, що робитиме Bubble Mart?

Насправді найбільш цінна частина історії Bubble Mart — не те, як вона створює хіти, а те, як після хітів вона продовжує зберігати повагу до «ведення бізнесу».

У найновішій зустрічі з аналітиками Ван Нін теж відповів на це за допомогою даних.

Він сказав: Bubble Mart — це платформа комерціалізації IP. Навіть якщо забрати з компанії весь фінансовий внесок LABUBU, вона все одно швидко зростає. У 2025 році, окрім LABUBU, виторг 6 основних IP — SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, «зоряні люди» тощо — перевищив 2 млрд юанів, а 17 IP мали річний дохід понад 100 млн юанів.

Наразі можна вважати підтвердженим одне: обравши навмисно їхати на «піт-стоп», Bubble Mart не виходить із гонки, а перевіряє двигун, замінює шини — готується до наступного, довшого відрізку траси.

《Унікально: мандри засновника Bubble Mart Ван Ніна від кіоску до світу IP》

Лі Сян / автор

Видавництво CITIC