Чи зможе DeFi продовжувати існувати, якщо три провідні протоколи DeFi за останній рік відмовилися від моделі ve?

Curve За що й досі може жити.

Автор: Pink Brains

Переклад: глибокий приплив TechFlow

Глибокий приплив: Вступ: Pendle, PancakeSwap і Balancer упродовж 12 місяців поспіль відмовилися від моделі ve-тікенів. Ці три протоколи мали сумарно TVL на десятки мільярдів доларів. Ця стаття робить максимально системний післясмертний розбір того, що сталося: де саме були конкретні “точки зламу” в кожному протоколі, на які замінні механізми вони перейшли, і чи однакова базова логіка провалу. Висновок не в тому, що “ve-тікен помер”, а в більш точнішій оцінці — які саме типи протоколів здатні працювати, а які — ні.

Повний текст такий:

Три великі DeFi-протоколи відмовилися від моделі голосування з кастодією впродовж 12 місяців. У кожного з Pendle, PancakeSwap і Balancer були різні “точки зламу”, але врешті вони дійшли до однакового висновку.

Економіка токенів зі ставкою під голосування (ve-тікен) мала б бути кінцевим рішенням для токен-економіки DeFi. Фіксація токенів, отримання прав керування, заробляння комісій, постійне узгодження стимулів — без центрального керування. Curve довела, що це працює, і десятки протоколів у 2021–2024 роках скопіювали цю модель.

Але це вже змінилося.

Упродовж 12 місяців 2025 року три протоколи зі сумарним TVL на десятки мільярдів доларів дійшли висновку, що цей механізм має більше мінусів, ніж плюсів. Не тому, що теорія помилилася, а тому, що виконання провалилося: низька участь, захоплення управління, емісійні надходження в неприбуткові пули, а також обвал токена в той час, коли зростало його використання.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Де сталося не так

Команда Pendle розкрила, що хоча дохід зростав у 60 разів за 2 роки, vePENDLE мала найнижчу участь серед усіх ve-моделей токенів — лише 20% від пропозиції PENDLE було заблоковано.

Цей механізм, який мав узгоджувати стимули, натомість виключив 80% власників із процесу. Смертельний удар — у деталізації даних за пулами: понад 60% пулів, які приймали емісії, були збитковими.

Меншість пулів із високою продуктивністю субсидувала більшість пулів, які руйнували цінність. Висококонцентрований склад голосувальників означав, що емісії спрямовувалися туди, де були позиції великих власників — тобто туди, де були обгорткові продукти, а вже потім — на кінцевих користувачів.

Як порівняння: частка заблокованих veCRV у Curve — близько 50%+; частка заблокованих veAERO в Aerodrome — близько 44%, а середня тривалість блокування — близько 3,7 року. У Pendle це 20% занадто низько. Порівняно з альтернативною вартістю капіталу на ринку дохідності, стимули блокування не є привабливими. Натомість Aerodrome станом на березень розподілила понад $4,4 млн між голосуючими за veAERO.

Альтернатива: sPENDLE

Вікно відкликання 14 днів (або миттєве відкликання, комісія 5%)

Алгоритмічна емісія (скорочення близько 30%)

Пасивні винагороди — лише для ключових PPP-голосувань

Відчужувані, композабельні, ре-стейкінг

80% доходу → викуп PENDLE

sPENDLE — це токен ліквідного стейкінгу 1:1 до PENDLE, а винагороди надходять із викупів, що підтримуються доходами, а не з інфляційної емісії. Алгоритмічна модель скорочує емісію на ~30% і спрямовує кошти в прибуткові пули. Наявні власники vePENDLE отримують бонус лояльності (максимальний 4× множник, що спадає протягом 2 років від січневого 29-го знімка). Гаманець, пов’язаний з Arca, накопичив за шість днів понад $8,3 млн у PENDLE.

Але не всі погоджуються з цим рішенням. Засновник Curve Michael Egorov вважає, що ve-токенна економіка — це дуже сильний механізм узгодження стимулів у DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → токен-економіка 3.0 (спалення + пряме стейкування)

Де сталося не так

veCAKE PancakeSwap — це підручниковий приклад невідповідності ресурсів, керованої хабарництвом. Система gauge-голосувань була захоплена агрегаторами в стилі Convex, найтиповіший приклад — Magpie Finance, яка відбирала емісії, приносячи PancakeSwap практично мінімальну вигоду у фактичній ліквідності.

Дані перед закриттям: пули, що отримували понад 40% від усіх емісій, давали менше ніж 2% від обсягу CAKE-спалень. Модель ve створила ринок хабарів: агрегатори вилучали цінність, тоді як пули, що генерують комісії, мали недостатні стимули.

Однак це закриття було навмисно спроєктоване. Michael Egorov назвав це “прикладом взірцевої атаки на управління”, вважаючи, що інсайдери в CAKE стерли права голосу у наявних власників veCAKE і, можливо, після голосування примусово розблокували свої токени. Cakepie DAO, один із найбільших власників CAKE, оскаржив голосування, посилаючись на наявність ненормативної поведінки. PancakeSwap надав користувачам Cakepie компенсацію в розмірі до $1,5 млн у CAKE.

Альтернатива: 100% дохід від комісій → CAKE-спалення

Команда напряму керує емісіями

1 CAKE = 1 голос (просте управління)

Близько 22 500 CAKE на день (ціль: 14 500 CAKE)

100% доходу від комісій → CAKE-спалення, без дивідендів

Ціль: 4% річна дефляція, до 2030 року — 20%

Без штрафів розблокування всіх стейкнутих CAKE/veCAKE-позицій із вікном 1:1 викупу на 6 місяців. Дохідні виплати замінюються на спалення; частка спалень для ключових пулів зростає з 10% до 15%. Паралельно PancakeSwap Infinity запустилася з синхронним впровадженням переробленої архітектури пулів.

Результати після трансформації: 2025 рік — чиста зменшена пропозиція на 8,19%, 29 місяців поспіль дефляція; з 2023 року вересень — назавжди спалено 37,6 млн CAKE; лише в січні 2026 року спалено понад 3,4 млн CAKE; сукупний обсяг торгів — $3,5 трлн (у лютому 2025 року — $2,36 трлн).

Дефляційний план виглядає непогано, але ціна CAKE все ще близько $1,60, що на ~92% нижче історичного максимуму.

Balancer: veBAL → ліквідація ризиків (DAO + нульова емісія)

Де сталося не так

Провал Balancer — це каскадна катастрофа, в якій наклалися захоплення управління, інциденти з безпекою та економічне банкрутство.

Спершу — війна китів. У 2022 році кит “Humpy” маніпулював системою veBAL і за шість тижнів перекинув у підконтрольні йому CREAM/WETH пули ліквідності цінність у розмірі $1,8 млн у BAL. Для порівняння: у той самий період дохід, який цей пул приносив Balancer, становив лише $18 000.

Потім — інцидент із використанням вразливостей. Дефект округлення в логіці свопів Balancer V2 експлуатували на кількох мережах, що призвело до виведення близько $128 млн; TVL просів на $500 млн за два тижні; Balancer Labs знову зіткнулася з непосильними юридичними ризиками.

Альтернатива: 100% комісій → DAO-скарбниця

Емісія BAL = нуль

100% розподілу комісій у DAO-скарбницю

Викуп BAL за фіксованою ціною для виходу

Фокус: reCLAMM, LBP, стабільні пули капіталу

Підтримка компактної команди через Balancer OpCo

Старі моделі DeFi, побудовані навколо винагород за токени, витісняються. Хоча існували проблеми з токен-економікою, Martinelli зазначив, що Balancer “і надалі генерує реальний дохід”: за минулі 3 місяці — понад $1 млн: “Проблема не в тому, що Balancer не працює, проблема в тому, що економіка навколо Balancer не працює. Це можна виправити”.

Чи зможе компактний DAO підтримувати TVL $158 млн без стимулів — відкрите питання. Примітно, що ринкова капіталізація Balancer ($9,9 млн) наразі нижча за його скарбницю ($14,4 млн).

Базовий механізм

Три відходи від ve-токен-економіки, про які йдеться вище, — це симптоми; першопричина є структурною.

Нещодавній аналіз Cube Exchange розклав по поличках три сценарії, за яких ve-токенна модель може зазнати невдачі.

Припущення 1: емісія має зберігати цінність. Якщо ціна токена падає, емісія втрачає цінність → LP виходять → ліквідність, обсяги торгів і комісії падають → більше тиску продажів. Це класичний зворотний гвинтовий механізм (його бачили на CRV, CAKE, BAL).

Припущення 2: блокування має бути справжнім. Якщо блокований токен можна загорнути в ліквідні версії (Convex, Aura, Magpie), “блокування” втрачає сенс і з’являється експлуатований неефективний ефект.

Припущення 3: має існувати реальна проблема розподілу. Дійсність ve залежить від того, що протокол має безперервно визначати потік стимулів (наприклад, для AMM). Якщо цього немає, gauge-голосування стає непотрібними витратами.

Діагностичний тест: чи існує в протоколі реальна, повторювана проблема розподілу, через яку емісії, керовані спільнотою, створюють значно більше економічної цінності, ніж розподіл, керований командою? Якщо ні, ve-токенна економіка лише додає складності, але не додає цінності.

Співвідношення комісій і емісії

Співвідношення комісій і емісії — це вартість комісій у доларах, яку протокол генерує, поділена на вартість емісії у доларах, яку він роздає. Коли цей коефіцієнт вище 1,0×, протокол заробляє на ліквідності більше доходу, ніж витрачає, щоб залучати ліквідність. Якщо він нижче 1,0× — це активність, що субсидує збитки.

Ось деталь, яку розкрив відхід Pendle: загальний коефіцієнт приховує реальність кожного пулу. Загалом ефективність комісій Pendle перевищує 1,0× (дохід більший за емісію). Але коли команда розкладає картину по пулах окремо, виявляється, що понад 60% пулів окремо є збитковими. Невелика кількість пулів із високою ефективністю (ймовірно, це великі ринки дохідності зі стейблкоїнами) субсидує інші пули. Ручні gauge-голосування спрямовували емісії в пули, які вигідні великим виборцям, а не туди, де генерується найбільше комісій.

Так само сталося і з PancakeSwap, лише виявилося це через CAKE-спалення.

Протиріччя в блокуванні ліквідності

ve-токенна економіка створила проблему: блокування капіталу неефективне. Продукти з блокуванням ліквідності вирішують це, загортаючи заблоковані токени в торговані похідні. Але вирішуючи проблему капітальної ефективності, вони створюють проблему централізації управління. Це головна дилема кожної реалізації ve-токен-економіки.

У випадку Curve ця дилема давала стабільний (хоч і концентрований) результат. Convex тримав 53% усіх veCRV; StakeDAO і Yearn тримали додаткові частки. Через Convex особисте управління фактично опосередковується голосуванням через vlCVX. Але стимули Convex узгоджені з успіхом Curve: увесь бізнес Convex залежить від того, що Curve працює добре. Централізація структурна, але не паразитична.

У випадку Balancer ця дилема є руйнівною. Aura Finance стала найбільшим власником veBAL і, по суті, шаром управління. Але через брак інших сильних конкурентів ворожий кит (Humpy) незалежно накопичив 35% veBAL і маніпулював верхнім лімітом на gauge, щоб витягувати емісію.

У випадку PancakeSwap Magpie Finance та її агрегатори захопили gauge-голосування через хабарі й направили емісію в пули, які приносять PancakeSwap мінімальну цінність.

Ve-токенна економіка потребує блокованого капіталу, щоб працювати, але цей капітал неефективний, тож посередники приходять, щоб розблокувати його; у процесі вони концентрують права управління, які мали бути розподіленими. Така модель створює умови для захоплення власною системою.

Контраргумент Curve щодо того, чому ve-токенна економіка все ще важлива

Висновок Curve: кількість токенів, що продовжують блокуватися в veCRV, стабільно становить приблизно утричі від обсягу, який могли б прибрати аналогічні механізми спалення.

Виходячи з дефіцитності блокування, вона структурно глибша, ніж дефіцитність, заснована на спаленнях, бо вона одночасно створює участь в управлінні, розподіл комісій і координацію ліквідності, а не лише скорочення пропозиції.

У 2025 році DAO Curve скасувала білий список для veCRV і розширила доступ до управління DAO. Показники протоколу також вражають: обсяг торгів зріс з $119 млрд у 2024 році до $126 млрд у 2025 році; кількість взаємодій пулів подвоїлася й досягла 25,2 млн угод; частка Curve в комісіях DEX на Ethereum зросла з 1,6% на початку 2025 року до 44% у грудні — зростання у 27,5 раза.

Але є контраргумент контраргументу: Curve займає унікальну позицію, забезпечуючи “кістяк” ліквідності стейблкоїнів на Ethereum, а 2025 рік — “рік стейблкоїнів”. Ліквідність, спрямована gauge, має реальний, ринково-спрямований, органічний попит. Такі емітент-и стейблкоїнів як Ethena структурно потребують пулів Curve. Це створює ринок хабарів, укорінений у справжню економічну цінність.

Три протоколи, що пішли від ve-токен-економіки, не мають цих умов. Pendle — це обіцянка цінності для торгів доходністю, а не для координації ліквідності; PancakeSwap — це multi-chain DEX; Balancer — це програмовані пули. У них немає структурної причини, через яку зовнішні протоколи мають конкурувати за їхню gauge-емісію.

Висновок

Універсальної “смерті” ve-токен-економіки немає. veCRV Curve та ve (3, 3) Aerodrome працюють добре. Але ця модель працює лише тоді, коли емісії, спрямовані gauge, створюють реальний ринковий попит на ліквідність. З іншого боку, інші протоколи обирають альтернативи ve-токен-економіці: викупи, підкріплені доходом, дефляційні механізми пропозиції або токени з ліквідним управлінням.

Можливо, настав час надати DeFi новий тип стимулів, який водночас відповідає довгостроковим інтересам протоколу і власників токенів.