Чи зможе DeFi продовжувати існувати, якщо три провідні протоколи DeFi за останній рік відмовилися від моделі ve?

Автор: Pink Brains

Переклад: глибокий приплив TechFlow

Глибокий приплив: Pendle, PancakeSwap, Balancer упродовж 12 місяців одна за одною відмовилися від моделі ve-токенів. Сумарно TVL цих трьох протоколів колись сягав десятків мільярдів доларів. Ця стаття зробила найсистемніший на ринку постмортем-аналіз: де саме знаходяться конкретні точки зламу в кожному протоколі, на що було замінено механізм, чи однакові базові логіки провалу. Висновок не такий: «ve-токени померли», а більш точна оцінка — який тип протоколів можна використовувати, а який — ні.

Нижче — повний текст:

Три великі DeFi-протоколи відмовилися від моделі голосування з пулом застави протягом 12 місяців. У кожного з Pendle, PancakeSwap і Balancer були свої точки зламу, але в кінці вони дійшли до однакового висновку.

Економіка токенів із голосовою заставою (ve-токени) мала бути кінцевим рішенням для токенної економіки DeFi. Заставляєш токени, отримуєш права управління, заробляєш комісії, назавжди узгоджуєш стимули — без централізованого управління. Curve довела, що це працює, і десятки протоколів у 2021–2024 роках скопіювали цю модель.

Але це вже змінилося.

За 12 місяців 2025 року три протоколи із сумарним TVL у десятки мільярдів доларів дійшли висновку, що цей механізм має більше шкоди, ніж користі. Не тому, що теорія була хибною, а тому, що реалізація провалилася: низька участь, захоплення управління, вливання емісій у нерентабельні пули, падіння ціни токена одночасно зі зростанням його використання.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Де саме пішло не так

Команда Pendle розкрила, що хоча за 2 роки дохід зріс у 60 разів, участь у vePENDLE була найнижчою серед усіх моделей ve-токенів — лише 20% пропозиції PENDLE було заблоковано.

Цей механізм, спроєктований для узгодження стимулів, натомість відкинув назовні 80% власників. Критичний удар — детальні дані по окремих пулах: понад 60% пулів, що приймали емісію, були збитковими.

Малий пул із високою ефективністю компенсував більшість пулів, що знищували цінність. Висококонцентровані голосувальники означали, що емісії спрямовувалися туди, де були позиції великих власників — спочатку це були продукти-обгортки, а вже потім вони розподілялися кінцевим користувачам.

Для порівняння: частка блокування veCRV у Curve — понад 50%; veAERO в Aerodrome — близько 44%, а середня тривалість блокування — близько 3,7 року. 20% у Pendle — надто низько. Порівняно з альтернативною вартістю капіталу на ринку прибутковості, стимулювання через блокування є недостатньо привабливим. А станом на березень Aerodrome вже розподілила понад 44 мільйони доларів своїм виборцям veAERO.

Заміна: sPENDLE

14-денне вікно для виведення (або миттєве виведення, комісія 5%)

Алгоритмічна емісія (скорочення приблизно на 30%)

Пасивні нагороди, лише для ключових PPP-голосувань

Зіставний/передаванний, комбінований, можливість ре-стейкінгу

80% доходів → викуп PENDLE

sPENDLE — це токен ліквідного стейкінгу 1:1 до PENDLE, винагороди надходять із доходів, що підтримують викуп, а не з інфляційної емісії. Алгоритмічна модель скорочує емісію приблизно на 30% і водночас спрямовує капітал у прибуткові пули. Поточні власники vePENDLE отримують бонус лояльності (максимальний множник до 4x, який зменшується протягом 2 років із моменту січневого 29-го snapshot). Кошелек, пов’язаний із Arca, накопичив за шість днів понад 8,3 мільйони доларів PENDLE.

Але не всі погодилися з цим рішенням. Засновник Curve Майкл Егоров вважає, що ve-токенна економіка — дуже потужний механізм узгодження стимулів у DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → токенна економіка 3.0 (спалення + прямий стейкінг)

Де саме пішло не так

veCAKE PancakeSwap — підручниковий приклад невідповідності ресурсів, керованої хабарництвом. Система голосування Gauge була захоплена агрегаторами в стилі Convex, найтиповішим із яких є Magpie Finance, який забрав емісію, майже не приносячи доходу реальній ліквідності PancakeSwap.

Дані до закриття: пули, що отримали понад 40% від усієї емісії, дали менше 2% від обсягу CAKE-спалень. Модель ve створила ринок хабарів, де агрегатори витягували цінність, тоді як пули, що генерують комісії, мали недостатній стимул.

Втім, це закриття було навмисно спроєктовано. Майкл Егоров назвав це «показовою атакою на управління», вважаючи, що інсайдери з CAKE стерли права управління для існуючих власників veCAKE і, ймовірно, примусово розблокували свої токени після голосування. Cakepie DAO — один із найбільших власників CAKE — оскаржив голосування, посилаючись на наявність неналежної поведінки. PancakeSwap надав користувачам Cakepie компенсацію CAKE на суму до 1,5 мільйонів доларів.

Заміна: 100% доходів від комісій → спалення CAKE

Команда напряму керує емісією

1 CAKE = 1 голос (просте управління)

Близько 22 500 CAKE щодня (ціль 14 500 CAKE)

100% доходів від комісій → спалення CAKE, без дивідендів

Ціль: 4% річного дефляційного темпу, досягнення 20% у 2030 році

Жодних штрафів за розблокування всіх заблокованих позицій CAKE/veCAKE, вікно викупу 1:1 на 6 місяців. Доходи від дивідендів замінені на спалення, частка спалень у ключових пулах підвищена з 10% до 15%. PancakeSwap Infinity синхронно запустився з переробленою архітектурою пулів.

Результати після трансформації: чистий обсяг пропозиції зменшився на 8,19% у 2025 році, безперервна дефляція 29 місяців; з вересня 2023 року назавжди спалено 37,6 мільйонів CAKE, а лише в січні 2026 року — понад 3,4 мільйони; кумулятивний обсяг торгів — 3,5 трильйона доларів (у лютому 2025 — 2,36 трильйона доларів).

Дефляційне рішення виглядає непогано, але ціна CAKE досі близько 1,60 долара, що на ~92% нижче історичного максимуму.

Balancer: veBAL → ризикове закриття (DAO + нульова емісія)

Де саме пішло не так

Провал Balancer — це каскадне руйнування, що поєднало захоплення управління, інциденти безпеки та економічну банкрутність.

Спершу прийшла «битва китів». У 2022 році кит «Humpy» маніпулював системою veBAL, спрямовуючи за шість тижнів на керовані ним ліквідні пули CREAM/WETH BAL на суму 1,8 мільйона доларів. Для порівняння, за той самий період цей пул приніс Balancer лише 18 000 доларів доходу.

Потім стався експлойт. В логіці обміну Balancer V2 через округлення був виявлений дефект, який було використано на кількох ланцюгах, що призвело до вилучення приблизно 128 мільйонів доларів; TVL за два тижні знизився на 500 мільйонів доларів, і Balancer Labs знову зіткнувся з непосильними юридичними ризиками.

Заміна: 100% комісій → DAO-скарбниця

Емісія BAL = нуль

100% комісій розподіляється в DAO-скарбницю

Викуп BAL за фіксованою ціною для виходу

Акцент: reCLAMM, LBP, стабільні пули капіталу

Через Balancer OpCo підтримується компактна команда

Старі моделі DeFi, побудовані навколо токенних нагород, витісняються. Хоча існували проблеми з токенною економікою, Martinelli зазначив, що Balancer «і далі генерує реальний дохід»: за останні 3 місяці понад 1 мільйон доларів — «Проблема не в тому, що Balancer не працює, а в тому, що економіка навколо Balancer не працює. Це можна виправити».

Чи зможе компактна DAO утримувати TVL у 158 мільйонів доларів без стимулів — відкритий питання. Варто зазначити: ринкова капіталізація Balancer (9,9 мільйонів доларів) наразі нижча за його скарбницю (14,4 мільйони доларів).

Базовий механізм

Вищезгадані три виходи — це симптоми, а першопричина — структурна.

Недавній аналіз Cube Exchange розглянув три сценарії, за яких ve-модель може зазнати невдачі.

Припущення 1: емісія має залишатися цінною. Якщо ціна токена падає, емісія втрачає цінність → LP виходять → ліквідність, обсяги торгів і комісії зменшуються → з’являється ще більше тиску продажів. Це класичний зворотний «вічний двигун» (його бачили на CRV, CAKE, BAL).

Припущення 2: блокування має бути справжнім. Якщо заблокований токен можна загорнути у ліквідні версії (Convex, Aura, Magpie), «блокування» втрачає сенс і створює неефективності, які можна використати.

Припущення 3: має існувати справжня проблема розподілу. Дійсність ve полягає в тому, що протокол має постійно вирішувати, куди спрямовуються стимули (наприклад, AMM). Якщо цього немає, то gauge-голосування стає зайвими витратами.

Діагностичний тест: чи існує в протоколі реальна, повторювана проблема розподілу, через яку емісія, ініційована спільнотою, здатна створити значно більше економічної цінності, ніж розподіл, керований командою? Якщо ні, то ve-токенна економіка лише ускладнює систему, не додаючи цінності.

Співвідношення комісій і емісій

Співвідношення комісій і емісій — це відношення вартості доходів у доларах, які генерує протокол, до доларової вартості емісій, які він розподіляє. Коли цей коефіцієнт перевищує 1,0x, протокол заробляє більше від ліквідності, ніж витрачає на її залучення. Якщо нижче 1,0x — це діяльність, що субсидує збитки.

Ось деталь, яку показав вихід Pendle: загальний коефіцієнт приховує реальну ситуацію по кожному пулу. Загальна ефективність комісій у Pendle перевищує 1,0x (дохід більший за емісію). Але при розкладі по кожному пулу виявляється, що понад 60% пулів є збитковими. Невелика кількість високопродуктивних пулів (найімовірніше, це ринки з великим обсягом стабільних монет) субсидують інші пули. Ручне gauge-голосування спрямовувало емісію у ті пули, що вигідні великим виборцям, а не тим, що генерують найбільше комісій.

Аналогічна ситуація сталася й у PancakeSwap, просто це відобразилося у CAKE-спаленнях.

Протиріччя у блокуванні ліквідності

ve-токенна економіка створює проблему: капітал, що заблокований, є неефективним. Пули ліквідності з блокуванням намагаються цю проблему вирішити, пакуючи заблоковані токени у торгові деривативи. Але, вирішуючи проблему ефективності капіталу, вони створюють проблему централізації управління. Це головна дилема кожної ve-економіки.

У випадку Curve ця дилема дала стабільний (хоч і концентрований) результат. Convex тримає 53% усіх veCRV, а StakeDAO і Yearn мають додаткові частки. Через Convex індивідуальне управління фактично опосередковується голосуванням через vlCVX. Стимули Convex узгоджені з успіхом Curve: весь бізнес Convex залежить від хорошої роботи Curve. Централізація є структурною, але не паразитичною.

У випадку Balancer ця дилема є руйнівною. Aura Finance стала найбільшим власником veBAL і фактичним шаром управління. Але через брак інших сильних конкурентів вороже налаштований кит (Humpy) зміг незалежно накопичити 35% veBAL і контролювати верхню межу gauge, щоб витягати емісію.

У випадку PancakeSwap Magpie Finance та її агрегатор перехопили голосування gauge через хабарництво й спрямували емісію у пули, що приносять PancakeSwap дуже мало цінності.

ve-токенна економіка потребує заблокованого капіталу для роботи, але заблокований капітал є неефективним. Тому з’являються посередники, щоб його розблокувати, і в процесі вони концентрують права управління, які мали бути розподілені. Ця модель створює умови, за яких її можна захопити самим собою.

Контраргумент Curve щодо важливості ve-токенної економіки досі

Висновок Curve: кількість токенів, що постійно залишаються заблокованими у veCRV, завжди приблизно у три рази більша за обсяг, який можна було б вилучити за еквівалентного механізму спалення.

Дефіцит на основі блокування є структурно глибшим, ніж дефіцит на основі спалення, бо він одночасно породжує участь у управлінні, розподіл комісій і узгодження ліквідності, а не лише зменшення пропозиції.

У 2025 році DAO Curve скасувало білий список для veCRV і розширило доступ до DAO-управління. Показники протоколу також вражають: обсяг торгів зріс із 119 млрд доларів у 2024 році до 126 млрд доларів у 2025 році; кількість взаємодій із пулами зросла більш ніж удвічі — до 25,2 мільйонів транзакцій; частка Curve у комісіях DEX на Ethereum зросла з 1,6% на початку 2025 року до 44% у грудні — зростання у 27,5 разів.

Але є контраргумент проти цього контраргументу: Curve займає унікальну позицію як «скелет» ліквідності стейблкоїнів на Ethereum, а 2025 рік — рік стейблкоїнів. Існує реальна, ринково зумовлена, органічна потреба в ліквідності, що спрямовується через Gauge. Емітенти стейблкоїнів, такі як Ethena, структурно потребують пулів Curve. Це створює ринок хабарів, укорінений у реальній економічній цінності.

Три протоколи, що вийшли з ve-токен-економіки, не мають цих умов. Pendle ціннісна пропозиція — це торгівля доходністю, а не узгодження ліквідності; PancakeSwap — багатоланцюгова DEX; Balancer — програмовані пули капіталу. Вони всі позбавлені структурних причин, через які зовнішні протоколи мали б боротися за їхні gauge-емісії.

Висновок

ve-токенна економіка не вмерла повсюдно. Curve з veCRV і Aerodrome з ve (3,3) працюють добре. Але ця модель ефективна лише тоді, коли емісія, спрямована через gauge, здатна створювати ліквідність із реальною економічною потребою. З іншого боку, інші протоколи обирають альтернативи ve-токенній економіці: викупи, що підтримуються доходами; дефляційні механізми пропозиції; або токени управління з правом на дохід.

Можливо, настав час для DeFi отримати новий механізм стимулювання, що одночасно приносить користь і протоколу, і довгостроковим інтересам власників токенів.