Delphi Digital: стабільні монети — наступна передова сфера фінансової інфраструктури

Автор: Delphi Digital, переклад: Shaw Золота фінансова інформація

Емітенти стейблкоїнів уже стали 19-м найбільшим держателем державних облігацій США в країні; їхні активи та базові активи, що підтримують звичайні ощадні рахунки, повністю збігаються. Одне з найважливіших питань у чинному крипто-праві — як цим установам дозволять розпоряджатися прибутком, отриманим від державних облігацій.

Розрив у дохідності

Між дохідністю державних облігацій США та ставками за депозитами, які банки сплачують вкладникам, існує величезний розрив. Дохідність державних облігацій тримається в діапазоні 3.5%–4%, тоді як середня дохідність звичайних ощадних рахунків становить лише 0.39%.

Емітенти стейблкоїнів тримають ті самі базові активи. Закон GENIUS забороняє їм напряму розподіляти прибуток серед власників, а регулятори розширюють охоплення цієї заборони, одночасно включаючи до контролю всі способи обходу, які з’являться надалі.

Якщо люди зможуть тримати гроші, які в будь-який момент можна конвертувати в готівку, не матимуть кредитного ризику та приноситимуть відсотки, бажання зберігати готівку на традиційних банківських рахунках різко впаде.

Критики характеризують це як проблему національної безпеки. Але на практиці це становить загрозу для моделі фінансування, на якій тримається значна частина кредитної системи.

Проблеми структурного фінансування справді існують

Банки спираються на депозити, щоб видавати кредити. Якщо в долари масово зайдуть кошти, які інвестуються лише в стейблкоїни з повним забезпеченням держоблігаціями, що є 100% резервними, то приватне кредитотворення звузиться. Кошти змістяться в бік суверенних активів, і механізм кредитного трансмісійного впливу, що підтримує кредитування МСП та споживчі кредити, почне давати збої.

Першими під удар потраплять середні та малі банки й кредитні спілки. Їхня залежність від депозитів набагато вища, ніж у великих установ, саме це й підтримує їхню кредитну діяльність. Як тільки ці депозити підуть on-chain, вони не лише втратять прибуток на спреді, а й втратять відповідну спроможність до кредитування.

Ось де проходить справжня ключова суперечність у дискусіях щодо законодавства про стейблкоїни: кінцеві користувачі можуть отримати долари з нижчою вартістю та швидшим обігом, але кредитній системі бракуватиме депозитної бази, необхідної для видачі позик.

Усі хочуть бути банками

За останні кілька місяців фінтех-компанії та криптопідприємства одна за одною прагнули отримати банківські ліцензії — або подаючи заявки безпосередньо, або здійснюючи прямі придбання наявних банків.

Після глобальної фінансової кризи США майже не видавали ліцензії комерційних банків протягом останніх десяти років. Кількість новостворених банків скоротилася приблизно з 132 на рік до лише 6. Коли ліцензійні ресурси вичерпуються, ринок перестає намагатися стати банком і натомість починає будувати екосистему навколо банків; сьогодні ситуація повністю змінилася.

Для криптоорієнтованих компаній і емітентів стейблкоїнів федеральна ліцензія означає можливість під’єднатися до системи миттєвих платежів FedNow та Fedwire Федеральної резервної системи й безпосередньо контролювати кліринг і розрахунковий рівень. Для традиційних фінтех-компаній це означає вихід з-під залежності від банків-посередників і реалізацію вертикальної інтеграції end-to-end.

Ця тенденція до злиття рухається в обидва боки. У грудні 2025 року Федеральна корпорація зі страхування депозитів (FDIC) через запропоноване правило дозволила банкам штату, які перебувають під її наглядом, випускати платіжні стейблкоїни через дочірні компанії. У лютому 2026 року Управління контролера грошового обігу (OCC) також пішло тим самим шляхом і запровадило відповідне запропоноване правило для національних банків. Як тільки ці правила остаточно набудуть чинності, будь-яка депозитна установа, яка матиме відповідну ліцензію, матиме офіційний канал для законного випуску стейблкоїнів.

Кінцева точка вертикальної інтеграції

Stripe — найтиповіший приклад. Через придбання Bridge, Privy, Metronome та співпрацю з Paradigm для створення Tempo вона вибудовує повний платіжний інфраструктурний стек — від випуску стейблкоїнів до розрахунків із мерчантами.

Це не єдині, хто закладає такий курс. Технологічна архітектура стейблкоїнів дуже тісно відповідає інституційній фінансовій системі: блокчейн-розрахунки замінюють системи повних миттєвих розрахунків (RTGS), випуск стейблкоїнів замінює банківські депозити, on-chain ліквідність і торгівля валютами замінюють роботу банків-кореспондентів, комплаєнс-логіка замінює базову інфраструктуру протидії відмиванню грошей (AML), а різноманітні платіжні застосунки будуються поверх усього цього.

Фінтех, банки та великі гравці в криптовалютній сфері прагнуть максимально контролювати ключовий дискурс у якомога більшій кількості рівнів екосистеми.

Ризик для емітента стає новим типом кредитного ризику

Tether і Circle разом займають понад 84% від загальної ринкової капіталізації стейблкоїнів. Під час банкрутства Silicon Valley Bank випадок тимчасової втрати прив’язки USDC наочно продемонстрував цей ризик концентрації. Хоча Circle має платоспроможність і достатні резерви, частина коштів деякий час була заблокована в проблемному банку і не могла бути використана.

У традиційній банківській системі платіжні ризики розподіляються між різними установами, тоді як кредитні ризики — між кредитними активами тисяч банків. А у системі стейблкоїнів ризик розрахунків між учасниками, який раніше був присутній, усувається, але концентрується на рівні емітента. Система не досягла нульового ризику — ризик просто відбувся вертикальний перенос: від розсіяних ризиків контрагентів до висококонцентрованої залежності від емітента.

Біломарочний (white-label) бізнес з випуску стейблкоїнів розширюється; Paxos, Agora, Brale, M0, Bridge та інші установи пропонують випуск як послугу. За минулий рік Paxos, співпрацюючи з партнерами на кшталт PayPal, поклала розподіл каналів на партнерів, а сама зосередилася на інфраструктурі та комплаєнсі; у результаті ринкова капіталізація її емітованих активів зросла майже в 8 разів. Хоча ця модель уже довела свою працездатність, вона досі не похитнула позицій наявних провідних установ. Подібна глибина ліквідності в такому масштабі сама по собі має дуже сильний ефект самопідсилення.

Висновок

За лічені кілька років стейблкоїни перетворилися з вузькоспеціалізованого інструменту для торгівлі на важливу основу для транскордонних переказів на ринках, що розвиваються. А наступний удар буде спрямований прямо в саму суть базової моделі фінансування банківської системи.

Закон GENIUS уже створив регуляторну рамку, а Управління контролера грошового обігу (OCC) розробляє детальні правила впровадження, із запланованим остаточним набуттям чинності до липня 2026 року. Наразі ключовою змінною залишається те, чи зможе закон CLARITY пройти. Після схвалення це безпосередньо визначить, чи зможуть різні платформи пропонувати будь-які форми дохідності зі стейблкоїнів.