Ф'ючерси
Сотні безстрокових контрактів
TradFi
Золото
Одна платформа для світових активів
Опціони
Hot
Торгівля ванільними опціонами європейського зразка
Єдиний рахунок
Максимізуйте ефективність вашого капіталу
Демо торгівля
Вступ до ф'ючерсної торгівлі
Підготуйтеся до ф’ючерсної торгівлі
Ф'ючерсні події
Заробляйте, беручи участь в подіях
Демо торгівля
Використовуйте віртуальні кошти для безризикової торгівлі
Запуск
CandyDrop
Збирайте цукерки, щоб заробити аірдропи
Launchpool
Швидкий стейкінг, заробляйте нові токени
HODLer Airdrop
Утримуйте GT і отримуйте масові аірдропи безкоштовно
Launchpad
Будьте першими в наступному великому проекту токенів
Alpha Поінти
Ончейн-торгівля та аірдропи
Ф'ючерсні бали
Заробляйте фʼючерсні бали та отримуйте аірдроп-винагороди
Інвестиції
Simple Earn
Заробляйте відсотки за допомогою неактивних токенів
Автоінвестування
Автоматичне інвестування на регулярній основі
Подвійні інвестиції
Прибуток від волатильності ринку
Soft Staking
Earn rewards with flexible staking
Криптопозика
0 Fees
Заставте одну криптовалюту, щоб позичити іншу
Центр кредитування
Єдиний центр кредитування
Центр багатства VIP
Преміальні плани зростання капіталу
Управління приватним капіталом
Розподіл преміальних активів
Квантовий фонд
Квантові стратегії найвищого рівня
Стейкінг
Стейкайте криптовалюту, щоб заробляти на продуктах PoS
Розумне кредитне плече
Кредитне плече без ліквідації
Випуск GUSD
Мінтинг GUSD для прибутку RWA
Більше
Глобальні зміни у управлінні DeFi
Автор: Pink Brains
Переклад: Яхван, ChainCatcher
Протягом останніх 12 місяців три провідні DeFi-протоколи одна за одною відмовилися від моделі голосування під заставу (vote-escrow, скорочено ve). Pendle, PancakeSwap і Balancer мають різні точки краху, але в підсумку дійшли до однакового висновку.
Токеноміка ve свого часу вважалася кінцевою відповіддю для DeFi: блокування токенів, отримання права на управління, заробіток комісій, стимулювання довгострокового вирівнювання інтересів. Ніякого централізованого управління не потрібно було. Curve довела, що модель працює. У 2021–2024 роках десятки протоколів копіювали цю схему.
Але тепер ситуація змінилася.
У 2025 році за ці 12 місяців три протоколи із сукупним TVL на десятки мільярдів доларів прийшли до висновку, що цією механіка більше шкодить, ніж допомагає. Проблема не в самій теорії, а в практичній реалізації: низька участь, захоплення управління, безперервний відтік емісійних винагород у збиткові пули ліквідності, а також те, що доки кількість користувачів зростає, ціна токена весь час падає.
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
Причина краху
Команда Pendle розкрила, що попри зростання доходів у 60 разів за два роки, участь vePENDLE серед усіх ve-моделей є найнижчою — лише 20% пропозиції PENDLE зафіксовано.
Механізм, який мав би вирівнювати стимули, відгородив 80% власників. Особливо шокують дані після розкладання по окремих пулах: понад 60% пулів, які отримували винагороди від емісії, у власному підсумку були збитковими. Невелика кількість пулів із високою дохідністю субсидіювала більшість пулів, що тягнули загальний результат вниз. Через високу концентрацію голосів емісійні винагороди спрямовувалися туди, де сидять великі позиції — зазвичай у різних обгортках активів — а вже звідти розподілялися кінцевим користувачам.
Для порівняння: частка locked у Curve (veCRV) — приблизно 50%+; Aerodrome (veAERO) — близько 44%, середній строк блокування — приблизно 3,7 року. У Pendle 20% справді надто низько. На тлі альтернативної вартості капіталу на ринку доходності блокувальні стимули не мають достатньої привабливості; а станом на березень Aerodrome вже розподілила своїм виборцям veAERO понад 4,4 млн доларів.
Альтернатива: sPENDLE
sPENDLE — це токен рідкої (liquid) застави, пришвартований до PENDLE 1:1. Винагороди надходять із викупу, що підтримується доходами, а не з інфляційної емісії. Алгоритмічна модель скорочує обсяг емісії приблизно на 30% і водночас перенаправляє його у прибуткові пули. Нинішні власники vePENDLE отримують бонус лояльності (максимальний множник до 4x; з 29 січня він зменшується протягом двох років).
Варто зазначити: один гаманець, пов’язаний з Arca, за шість днів після оголошення повідомлення непомітно накопичив PENDLE на суму понад 8,3 млн доларів.
Втім, не всі згодні з цим рішенням. Засновник Curve Michael Egorov вважає, що токеноміка ve — один із найпотужніших механізмів вирівнювання стимулів у DeFi.
PancakeSwap: veCAKE → токеноміка 3.0 (знищення + пряме заставлення)
Причина краху
veCAKE у PancakeSwap — це показовий кейс «несумісності ресурсів, спричиненої хабарництвом». Система gauge-голосувань була перехоплена агрегаторами на кшталт Convex — найтиповішим із яких є Magpie Finance — вони забирали винагороди від емісії, але майже не вносили реального вкладу в фактичну ліквідність PancakeSwap.
Дані перед вимкненням говорять самі за себе: ліквідні пули, які забирали понад 40% від загального обсягу емісії, мали частку внеску в спалювання CAKE менш ніж 2%. Модель ve створила ринок хабарів: агрегатори вичавлювали цінність, тоді як пули, що справді генерують комісії, отримували недостатні стимули.
Однак і саме вимкнення викликало суперечки. Michael Egorov назвав це «найкласичнішою атакою на управління», зазначивши, що інсайдери CAKE використали це, аби прибрати право на управління у наявних власників veCAKE, і змогли примусово розблокувати свої токени після голосування. Один із найбільших власників PancakeSwap, Cakepie DAO, оскаржив голосування через процедурні порушення; зрештою PancakeSwap надав користувачам Cakepie компенсацію CAKE у максимально можливому розмірі — 1,5 млн доларів.
Альтернатива:
Скасовано розподіл доходів: 100% комісій спрямовуються на знищення. Ціль: 4% річної дефляції; до 2030 року — 20%.
Усі позиції заблокованих CAKE/veCAKE розблоковуються без втрат і надається 6-місячне вікно викупу 1:1. Розподіл доходів перенаправляється на знищення; частка спалювання в ключових пулах зростає з 10% до 15%. PancakeSwap Infinity та оновлена архітектура пулів ліквідності виходять синхронно.
Наслідки після трансформації
Дані про дефляцію виглядають непогано, але $CAKE станом на зараз усе ще коливається біля 1,60 долара, що на 92% нижче історичного максимуму.
Balancer: veBAL → поступове згортання (DAO + нульова емісія)
Причина краху
Крах Balancer — це ланцюгова серія обвалів: захоплення управління, безпекові вразливості та економічний колапс.
Спочатку була сутичка з «китами». У 2022 році «кит» на ім’я «Humpy» керував системою veBAL і за шість тижнів спрямував емісію BAL вартістю 1,8 млн доларів у ліквідні пули CREAM/WETH, які були під його контролем. А паралельно цей пул генерував для Balancer дохід лише 18 000 доларів.
Потім — хакерський інцидент. У логіці обміну Balancer V2 використовувалися округлювальні вразливості на кількох ланцюгах, і було викрадено близько 128 млн доларів. TVL за два тижні обвалився на 500 млн доларів. Balancer Labs знову зіткнулася з непосильними юридичними ризиками.
Альтернатива:
Старі DeFi-моделі, побудовані навколо токенних нагород, відходять з історичної сцени.
Martinelli визнав, що токеноміка — «з проблемами», але зазначив, що Balancer і надалі генерує реальні доходи протягом останніх трьох місяців — понад 1 млн доларів:
Чи здатне «DAO без стимулів» втримати 158 млн доларів TVL — поки що відкрите питання. До речі, ринкова капіталізація Balancer (9,9 млн доларів) наразі нижча за кошти його казначейства (14,4 млн доларів).
Чому ve-моделі зазнають невдачі: три сценарії
Три згадані виходи — це лише симптоми; справжня причина — структурна.
Один із нещодавніх аналітичних матеріалів Cube Exchange розкладає ve-токенну модель на три сценарії провалу.
Сценарій провалу перший: емісія має зберігати цінність. Падає ціна токена → емісійні нагороди знецінюються → ліквідні постачальники виходять із позицій → ліквідність, обсяги торгів і комісії знижуються → це спричиняє ще більше продажів. Це класична «смертельна спіраль»: так проходили CRV, CAKE, BAL.
Сценарій провалу другий: блокування має бути справжнім. Якщо заблоковані токени можна обгорнути в ліквідні похідні активи (Convex, Aura, Magpie), «блокування» втрачає сенс і створює вразливості, які можна використати.
Сценарій провалу третій: має існувати реальна проблема розподілу. ve-модель працює лише тоді, коли протоколові постійно потрібно визначати, куди спрямовуються стимули (наприклад, для AMM). За відсутності цієї передумови gauge-голосування є лише безглуздим тягарем механіки.
Діагностичний тест має лише одне питання: чи є в протоколі реальна, повторювана проблема розподілу, і чи може розподіл емісійних винагород, керований спільнотою, створити суттєво вищу економічну цінність, ніж розподіл, керований командою? Якщо відповідь «ні», токеноміка ve лише збільшує складність, не додаючи цінності.
Співвідношення комісії/емісії
Співвідношення комісії до емісії означає доларову вартість комісій, які генерує протокол, поділену на доларову вартість розподілених емісійних винагород.
Якщо показник вищий за 1,0x, це означає, що протокол заробляє на ліквідності більше, ніж виносить на оплату за залучення ліквідності. Якщо нижче 1,0x — це означає, що протокол субсидує торговельну активність із збитком.
Є один нюанс, який було видно під час виходу Pendle: співвідношення загального обсягу може приховати реальну картину по окремих пулах. Загалом ефективність комісій у Pendle перевищує 1,0x (дохід більший за емісію), але коли команда розкладає по кожному пулу, понад 60% пулів у розрахунку «окремо» є збитковими. Невелика кількість пулів із кращими показниками (ймовірно, ринки дохідності для великих стабільних монет) субсидує всі інші пули. Ручне gauge-голосування спрямовувало емісію в пули, які вигідні великим виборцям, а не туди, де генерується найбільше комісій.
Ситуація в PancakeSwap подібна, лише відображається на вимірі спалювання CAKE.
Протиріччя токеноміки ve
Токеноміка ve сама по собі створює протиріччя: капітал у блокуванні працює неефективно. Обгортальники ліквідності (Liquid lockers) вирішують це, упаковуючи заблоковані токени в торговельні похідні активи — але, вирішуючи питання ефективності капіталу, вони одночасно створюють проблему централізації управління. Це парадокс, який лежить в основі кожної моделі токеноміки ve.
У випадку Curve цей парадокс дав стабільний (хоча й централізований) результат. Convex тримає 53% усіх veCRV; StakeDAO та Yearn тримають додаткові частки. Індивідуальне управління опосередковується через голосування vlCVX. Але інтереси Convex сильно прив’язані до успіху Curve — весь його бізнес залежить від нормальної роботи Curve. Ця централізація структурна, але не паразитична.
Кейс Balancer — руйнівний. Aura Finance стала найбільшим власником veBAL і фактичним шаром управління, але без інших достатньо сильних конкурентів. Через це ворожо налаштований кит Humpy зміг незалежно накопичити 35% veBAL і, через «гру» з обмеженнями Gauge, вичавлював емісійні нагороди.
У кейсі PancakeSwap Magpie Finance та її агрегатор перехопили право голосування по Gauge через хабарництво, перенаправивши емісії в пули, які для PancakeSwap майже не створюють цінності.
Токеноміка ve потребує блокованого капіталу, щоб працювати, але блокований капітал є неефективним. Тому з’являються посередники, які його розблоковують — і в процесі цього посередництва початково розсіяне через блокування право на управління знову концентрується. Структурно ця модель закладає підґрунтя для того, щоб її могли захопити.
Позиція проти: чому токеноміка ve досі важлива
Висновок Curve такий: кількість токенів, які безперервно блокуються в veCRV, приблизно утричі більша за ту, яку можна було б усунути механізмом знищення у рівному масштабі.
Цінність «дефіцитності» на основі блокування є глибшою за дефіцитність на основі знищення: вона не лише зменшує обсяг пропозиції, а ще створює участь в управлінні, розподіл комісій і координацію ліквідності — а не просто скорочує пропозицію.
У 2025 році DAO Curve скасувало білий список veCRV, розширивши участь у управлінні. Дані протоколу також вражають:
Але є важливий контекст: Curve займає унікальну позицію як «хребет» ліквідності стабільних монет в Ethereum, і 2025 якраз був роком стабільних монет. На ринку існує реальний, органічний попит на ліквідність, спрямовану Gauge — таким компаніям емітентам стабільних монет, як Ethena, структурно потрібні пули ліквідності Curve. Це створює ринок хабарів, що базується на реальній економічній цінності.
Три протоколи, які вийшли з ve, не мають такої умови. Ключова цінність Pendle — торгівля доходністю, а не координація ліквідності; ключова цінність PancakeSwap — багатоланцюговий DEX; ключова цінність Balancer — програмована ліквідність у пулах. Жоден із трьох не створив структурних підстав, через які зовнішні протоколи прагнули б боротися за їхню емісію через Gauge.
Ключові моменти
Токеноміка ve не «вмерла остаточно». veCRV Curve досі працює (у 2025 році TVL приблизно 3,05 млрд доларів, обсяг торгів 126 млрд доларів, масштаб crvUSD виріс у 3 рази — до 361 млн). ve(3,3) Aerodrome розширився до більш ніж 4,8 млрд доларів TVL, річні комісії — 260 млн доларів.
Але ця модель працює лише тоді, коли емісія, спрямована через Gauge, створює реальний попит на ліквідну економіку. Інші протоколи рухаються до викупів, що підтримуються доходами, дефляційних механізмів пропозиції або токенів управління для ліквідності.
Можливо, DeFi справді потрібен абсолютно новий механізм стимулювання — такий, що по-справжньому надовго прив’язує інтереси протоколу та власників токенів.