Фосен Медікал 2025: битва за перехід через річку під час розквіту

Питай AI · Чи зумовлюється високий темп зростання чистого прибутку Fosun Pharma продажем активів?

【Автор/Ван Лі Редактор/Чжоу Юаньфан】

У 2025 році Fosun Pharma надала звітність, яка на перший погляд виглядає вражаюче.

Ця фармгрупа з масштабом виручки понад 400 млрд юанів у звітному періоді досягла операційного доходу 416,62 млрд юанів, що на 1,45％ більше в річному обчисленні — темп зростання, який у межах галузевого огляду майже непомітний, однак саме він став єдиним додатним зростанням, яке Fosun Pharma складно втримувала після глибоких коригувань за останні кілька років. Контрастом цьому є різке підвищення чистого прибутку, що належить акціонерам компанії, яка котирується на біржі: 33,71 млрд юанів, +21,69％ р/р, і це найвищий показник за останні три роки.

Втім, якщо розгорнути деталі фінансової звітності, «чудо темпів зростання» чистого прибутку не є цілком зумовленим реальним покращенням операційної діяльності. Після відрахування разових статей чистий прибуток, що належить акціонерам, становить лише 23,40 млрд юанів, а темп приросту звужується до 1,12％. Значна різниця між двома групами цифр відображає ключову проблему: наскільки підвищення результатів Fosun Pharma у 2025 році є справжнім підтвердженням інноваційної трансформації, а наскільки — залежить від безперервної монетизації неключових активів «фінансового інжинірингу»?

Паралельно Fosun Pharma демонструє вагомий обсяг вкладень у інноваційні напрямки. У 2025 році загальні витрати на R&D у всій групі становили 59,13 млрд юанів; з них на R&D, пов’язане з інноваційними препаратами — 43,03 млрд юанів, що на 15,98％ більше, і це становить 80,26％ від R&D-витрат фармбізнесу. Дохід від інноваційних препаратів досяг 98,93 млрд юанів, +29,59％ р/р, і частка в доходах фармбізнесу зросла до 33,16％; закордонні доходи — 129,77 млрд юанів, +14,87％ р/р, а їхня частка в загальній виручці перевищила 31％. Одночасне зростання цих двох ключових показників формує найпереконливіші аргументи в презентаціях менеджменту.

Але інша сторона реальності не менш очевидна: доходи в материковому Китаї — 286,85 млрд юанів, -3,64％ р/р, а частка в структурі виручки скоротилася з 72,49％ до 68,85％; сегмент медичних послуг і здоров’я — 73,73 млрд юанів, -3,58％ р/р, валова маржа лише 20,71％; натомість стаття «інвестиційний дохід» становить аж 37,64 млрд юанів, що на 78,81％ більше, ніж за аналогічний період минулого року. При цьому сюди входять і виручка від продажу неключових активів, і внесок, сформований за методом участі в капіталі в частині доходу від асоційованих підприємств.

Це типова дилема для компанії з фармацевтичного сектора в період складної трансформації — наступність між новими й старими драйверами не відбувається гладко, між традиційним тиском на бізнес і «вибухом» інноваційних напрямків існує часовий лаг, який неможливо легко приховати. Звіт Fosun Pharma за 2025 рік дає типовий приклад того, як китайська топова фармгрупа балансує між тиском від централізованих закупівель, міжнародною експансією, витратами на R&D та фінансовими обмеженнями.

**Підвищення чистого прибутку: продаж активів і розділення прибутковості між основними напрямами** 

З погляду структури звіту про прибутки, «якість» зростання чистого прибутку Fosun Pharma у 2025 році потрібно уважно розрізняти.

Чистий прибуток, що належить власникам материнської компанії, — 33,71 млрд юанів, +21,69％ р/р. Після публікації річного звіту цей показник швидко став фокусом ринку. Проте щойно вилучити разові фактори, чистий прибуток після вирахування разових статей (без разових прибутків/витрат) зріс лише на 1,12％ — майже без зрушень. Різниця між ними приблизно на 10 млрд юанів здебільшого пояснюється одним показником: інвестиційним доходом.

 

У звітному періоді Fosun Pharma отримала інвестиційний дохід 37,64 млрд юанів, що на 78,81％ більше, ніж 21,05 млрд юанів за аналогічний період минулого року. Це суттєве стрибкоподібне зростання здебільшого зумовлено двома причинами: по-перше, група продовжувала впроваджувати вихід і інтеграцію «не стратегічних і не ключових активів», що підтвердило доходи від вибуття; у примітках до фінансової звітності прямо зазначено: «переважно за рахунок доходів від продажу неключових активів у звітному періоді». Сюди входять, зокрема, доходи від вибуття довгострокових інвестицій в капітал — 8,85 млрд юанів, а також доходи від вибуття торгових фінансових активів — 7,87 млрд юанів; по-друге, інвестиційний дохід, облікований за методом участі в капіталі асоційованих підприємств, також зробив свій внесок. Формулювання менеджменту в звітному періоді про «повернення коштів майже на 30 млрд юанів» підтверджує, що продаж активів доповнив грошовий потік.

Фінансова логіка монетизації активів у короткостроковій перспективі є раціональною: це і погашення боргів, і поповнення грошового потоку, і оптимізація активів/зобов’язань — типові інструменти капітальних операцій публічної компанії. Станом на кінець звітного періоду коефіцієнт активів/зобов’язань (asset-liability ratio) Fosun Pharma становив 48,49％, незначно покращившись порівняно з минулим роком; чистий грошовий потік від фінансової діяльності — -32,44 млрд юанів, що різко погіршився порівняно з попереднім роком. З одного боку, це відображає реальне споживання грошових коштів групою на збільшення частки в контрольованій дочірній компанії Fosun Biotech (复宏汉霖) на 3,87％ та на реалізацію планів викупу акцій на A- та H-ринках; з іншого боку, це свідчить про те, що зовнішній простір для фінансування, який можна задіяти, відносно звузився.

На рівні основного бізнесу варто звернути увагу на розходження в структурі трьох ключових сегментів. Сегмент фармпрепаратів: виручка 298,33 млрд юанів, +3,14％ р/р, валова маржа 57,39％, +3,09 п.п. р/р — це найздоровіше джерело зростання в структурі доходів групи. Проте цей яскравий результат значною мірою залежить від швидкого зростання доходів від інноваційних препаратів — якщо виключити інноваційні препарати, традиційні лікарські форми та бізнес генериків продовжують відчувати тиск з боку політик централізованих закупівель та зниження цін у межах національних переговорів. Щодо національної організації централізованих закупівель: результати 10-ї хвилі централізованих закупівель, обрані в межах відбору, починаючи з квітня 2025 року впроваджуються по всій країні; 11-та хвиля централізованих закупівель завершила тендер у звітному періоді, а результати відбору виконуватимуться, починаючи з 2026 року; простір для ціноутворення для «зрілої» лінійки продуктів стикається з довгостроковими обмеженнями.

 

Сегмент медичних виробів і медичної діагностики: виручка 43,21 млрд юанів, майже без змін (-0,05％), валова маржа 50,45％, приріст обмежений. Натомість показники сегменту медичних послуг і здоров’я виглядають ще тривожніше: виручка 73,73 млрд юанів, -3,58％ р/р, валова маржа лише 20,71％, у трьох сегментах — абсолютний найнижчий рівень, і додатково звузилася ще на 2 п.п. порівняно з минулим роком. Висока частка постійних витрат у медичних послугах, тиск зростання витрат на персонал та посилення конкуренції на ринку приватних лікарень разом пригнічують прибуткову еластичність цього сегмента.

Тиск на витратному рівні також не можна ігнорувати. У звітному періоді витрати на продаж становили 91,93 млрд юанів, +5,91％; адміністративні витрати — 45,84 млрд юанів, +7,03％, а зростання здебільшого зумовлене збільшенням витрат на програму стимулювання акціями та включенням нових дочірніх компаній до периметра консолідації; фінансові витрати — 11,53 млрд юанів, +3,78％. Сума трьох статей — майже 190 млрд юанів — разом із 40,13 млрд юанів витрат на R&D, що були віднесені на витрати періоду (expensed), безперервно «роз’їдають» операційний прибуток. Збитки від знецінення активів — 1,50 млрд юанів, що на 54,64％ більше, ніж за минулий рік; основною причиною стали збитки від знецінення довгострокових інвестицій в капітал, що свідчить про перегляд вниз очікувань щодо інвестиційної віддачі частини участі.

З погляду балансу станом на кінець 2025 року: гудвіл Fosun Pharma на балансі — 108,10 млрд юанів, порівняно з минулим роком — незначне зниження; абсолютний масштаб все ще суттєвий. Для фармгрупи, яка розширювала карту за рахунок низки злиттів і поглинань, ризик знецінення гудвілу завжди залишається потенційним тиском над головою.

У підсумку: високе зростання чистого прибутку Fosun Pharma у 2025 році є зростанням із посередньою якістю прибутку, де основним поштовхом виступають доходи від продажу активів. У момент, коли комерціалізація інноваційних препаратів тільки починає давати перші результати, але масштабу ще недостатньо, щоб повністю компенсувати тиск з боку традиційного бізнесу, продаж активів надає групі цінні грошові й прибуткові «буфери». Однак природа такого буфера полягає в тому, що його неможливо нескінченно відтворювати. Коли доступні до монетизації неключові активи поступово вичерпуватимуться, чи зможе прибуткова спроможність групи спиратися на більш міцну внутрішньообумовлену операційну базу — це ключове питання, яке в найближчих звітних періодах постійно оцінюватиме ринок капіталу.

**За інноваційною трансформацією: зростання витрат на R&D, прорив у глобальному BD, а тиск усе ще зберігається** 

Якщо суперечка щодо «цінності» приросту чистого прибутку стосується обговорення на короткостроковому фінансовому рівні, то прогрес і ціна інноваційної трансформації Fosun Pharma формують центральний наратив для розуміння довгострокової цінності цієї компанії.

З боку вкладень: у 2025 році загальні витрати на R&D Fosun Pharma становили 59,13 млрд юанів, +6,46％ р/р, і це 14,19％ від операційного доходу. Цей показник у компаніях фармсектору, що котируються на A-акціях, є високим, і порівняно з провідними компаніями інноваційних препаратів має певну конкурентоспроможність.

 

Ще більш примітна внутрішня структура: витрати на R&D, пов’язані з інноваційними препаратами, — 43,03 млрд юанів, +15,98％ р/р, або 72,77％ від загальних витрат на R&D; порівняно з минулим роком приріст — майже на 6 п.п.; витрати на R&D, що віднесені на витрати періоду — 40,13 млрд юанів, +10,13％; капіталізовані витрати на R&D — 19,00 млрд юанів, а частка капіталізації — 32,13％. Висока частка капіталізації означає, що значна частина R&D-витрат визнається як актив, а не як витрати поточного періоду. Це, з одного боку, підвищує цифри прибутку за поточний період, а з іншого — переносить тиск майбутньої амортизації.

З боку результатів R&D: здобутки 2025 року мають практичне значення. У звітному періоді 7 інноваційних препаратів, які Fosun Pharma розробила самостійно та отримала через ліцензії (разом 16 показань), були схвалені до виходу на ринки в країнах як на території материкового Китаю, так і за кордоном; ще щодо 6 інноваційних препаратів подано заявки на реєстрацію, які прийняті до розгляду. Серед конкретних препаратів: Фуцвайнін (枸橼酸伏维西利胶囊) і Фу-Майнін (芦沃美替尼片) були схвалені в Китаї. При цьому другий заповнює прогалину в показаннях у сфері рідкісних хвороб онкологічного профілю в країні; ключовий продукт Хансжуан (斯鲁利单抗注射液) став першим анти-PD-1 антитілом, схваленим у ЄС для широкого застосування при дрібноклітинному раку легенів; біоподібні препарати дезушу (地舒单抗生物类似药) та біоподібні препарати трастузумабу (帕妥珠单抗生物类似药) були послідовно схвалені для виходу на ринок у США, додатково зміцнюючи конкурентну стратегію Fosun Biotech в Європі та Америці.

На рівні доходів: інноваційні препарати забезпечили виручку 98,93 млрд юанів, +29,59％ р/р, і становлять 33,16％ доходів фармбізнесу, що на 6,77 п.п. більше, ніж торік. З погляду окремих продуктів: Пейджін (拓培非格司亭注射液), Аоканзе (奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊) та Ікейда (阿基仑赛注射液) демонструють темпи приросту понад 30％; Ханлікан, Ханцюю та Хансжуан зберігають стабільне зростання. Ікейда як перший у Китаї схвалений CAR-T продукт уже перейшла на стадію клінічного просування третього показання, тоді як заявка на вихід на ринок другого CAR-T продукту була прийнята до розгляду Державним управлінням з медичних виробів (NMPA). Побудова «драбини» у сфері клітинної терапії поступово набуває форми.

Прорив на рівні глобального BD-комерційного розвитку — один із найбільш знакових прогресів Fosun Pharma у 2025 році. У звітному періоді група в цілому завершила 6 угод про зовнішні ліцензії (out-licenses), які охоплюють ключові сфери: онкологію, імунні запальні захворювання, хвороби, пов’язані з хронічним перебігом тощо. Найбільше уваги ринку привертає глобальна ліцензійна співпраця з YP05002 (пероральний препарат GLP-1) і Pfizer. Згідно з умовами угоди, Fosun Pharma може отримати авансовий платіж до 15000 тис. доларів США та потенційні платежі віх (milestone payments) до 20,85 млрд доларів США, а також за умовами угоди стягуватиме роялті. Ця угода безпосередньо поєднує наразі найгарячіший глобальний напрям у метаболічних захворюваннях — GLP-1 — із ресурсною екосистемою міжнародного топового фармвиробника, що має важливу стратегічну сигнал-цінність. Крім того, багатократні прогреси зовнішнього співробітництва інноваційних напрямків, зокрема стурлi-одужу (斯鲁利单抗), також відображають підвищення рівня визнання інноваційно-дослідницьких активів Fosun Pharma на міжнародних ринках. Ці BD-угоди є однією з прямих причин того, що у звітному періоді «дохід від зовнішніх ліцензій зріс», а операційний грошовий потік також збільшився на 16,45％ р/р.

Однак просування інноваційної трансформації не позбавлене прихованих ризиків. Зовнішні доходи 129,77 млрд юанів, безумовно, зросли на 14,87％, але доходи в материковому Китаї скоротилися на 3,64％ р/р і становлять 286,85 млрд юанів. Така розбіжність свідчить: вихід інноваційних препаратів на закордонні ринки поки недостатній, щоб повністю компенсувати безперервну ерозію для зрілих лінійок продуктів у країні через політику централізованих закупівель і цінову взаємозалежність у межах національних переговорів. Ситуація, коли сегмент медичних послуг має низьку валову маржу (20,71％) і водночас показує від’ємний темп зростання (-3,58％), додатково тягне вниз загальну операційну якість групи, а в короткостроковій перспективі немає чітких драйверів помітного покращення.

З погляду концентрації в портфелі: Fosun Biotech (复宏汉霖) займає ключове місце в інноваційній стратегії Fosun Pharma, і від того, наскільки добре реалізуються його комерційні показники, прямо залежить «якість» інноваційного бізнесу всієї групи. Така висока залежність від одного дочірнього підприємства — це і перевага, і зона ризику: якщо в Fosun Biotech відбудуться несприятливі зміни в конкурентній кон’юнктурі ключових продуктів, у процесі включення в програми медстрахування або в результатах клінічних даних, удар по результатах материнської компанії матиме значну «проникаючу» силу.

 

План розділення й виділення Fosun Ant (疫苗业务平台) із виходом на IPO на Гонконгській біржі, оприлюднений у той самий період, є важливою змінною, яку у 2026 році варто продовжувати відстежувати. Цей план був схвалений акціонерами у лютому 2026 року; він належить до подій після дати балансу. Якщо розміщення буде успішним, то це, з одного боку, вивільнить вартість активів вакцин, а з іншого — привнесе нову підтримку капіталу для Fosun Pharma. Але це також означає, що група продовжить «виводити на ринок» сценарії монетизації, які ринок капіталу має переварити, і шлях із дедалі звужуватиметься через звуження «пулу активів».

У підсумку: інноваційний «квиток» Fosun Pharma у 2025 році відображає систему R&D, яка переходить від кількісного накопичення до якісного прориву. Ширина портфеля є відчутною, комерційні результати поступово підтверджуються, а глобальні можливості BD уже проявилися на першому етапі. Проте покращення ключових фінансових показників усе ще значною мірою спирається на разові фактори. Структурний тиск на внутрішньому ринку у короткостроковій перспективі навряд чи зможе кардинально змінитися. Від старого балансу, де домінували генерики, до нового балансу, керованого інноваційними препаратами, «переправа» Fosun Pharma триває.