Мейї тричі намагається вийти на Гонконгську фондову біржу: чи може історія штучного інтелекту стати рішенням для мільярдних збитків та «тяньцзіньської залежності»?

Питай AI · Мікромедичні AI-технології залежать від третіх осіб, у чому полягає її ключова конкурентоспроможність?

Автор | Ііся Цзінцзе Дуньянь

Редактор | Гаошань

П’ять років і три рази подання заявок: IPO мікромедичного холдингу на Гонконгській біржі вже на межі.

Від «найбільшої в Китаї платформи цифрових медичних послуг» до «провідного постачальника AI-медичних рішень» — цікетки еволюціонують, але не можуть приховати реальність, що з моменту заснування сукупні збитки перевищили 178 млрд юанів, понад 70% виручки прив’язані до єдиного місцевого проєкту держстрахової програми (医保), а ключові AI-моделі спираються на сторонні базові технології. Перш ніж спрацює «критична точка» наприкінці 2026 року — у межах права на погашення в 250,37 млрд юанів конвертованих привілейованих акцій з можливістю викупу — це IPO вже не схоже на «коронацію капіталу», а є останнім випробуванням на виживання для існування компанії.

I. Третій ривок за крок до дверей

У січні 2026 року мікромедичний холдинг оголосив, що генеральний координатор — Цзиньбань-Інтернешнл — закінчився термін повноважень і не буде продовжений, тож у цій угоді лишився лише Huatеi Financial Holdings як один-єдиний андеррайтер, що ексклюзивно супроводжує дане IPO. Здавалося б, це суто процедурна зміна, але насправді — віддзеркалення того, що під час третьої спроби мікромедичного виходу на ринок Гонконгу капіталова довіра й тиск за лістингом дедалі посилюються.

Якщо оглянути шлях до IPO за п’ять років, ця компанія, що колись мала на собі ореол «єдинорога в інтернет-медицині», йшла тернистим курсом. У квітні 2021 року Micromed уперше подала заявку на Гонконгську біржу, позиціонуючи себе як «найбільшу в Китаї платформу цифрових медичних послуг». Через шість місяців проспект автоматично втратив чинність через те, що ключові питання не було вирішено. Після трирічного затишшя компанія у грудні 2024 року подала заявку вдруге, повністю змінивши логіку наративу: отримала новий ярлик «найбільший у Китаї постачальник AI-медичних рішень», а у вересні 2025 року оновила проспект, ще більше посиливши AI-атрибути.

Оновлений проспект розкрив найновіші показники станом на 30 червня 2025 року: виручка у першому півріччі 2025 року — 30,8 млрд юанів, +69,4% р/р; чисті збитки за МСФЗ — 6,75 млрд юанів, рівень збитковості суттєво скоротився порівняно з аналогічним періодом минулого року; операційний грошовий потік уперше став позитивним, чистий приплив — 0,23 млрд юанів. Зовні фінансові показники й справді поліпшуються, але перед компанією стоять глибші структурні труднощі.

Найнагальніший тиск іде з боку обсягу за балансом: викупні конвертовані привілейовані акції на 250,37 млрд юанів. У проспекті прямо зазначено, що якщо компанія не зможе завершити IPO до 31 грудня 2026 року, то право інвесторів на примусовий викуп автоматично набуде чинності, і тоді компанія зіткнеться з колосальним платіжним зобов’язанням. Для компанії, у якої на кінець червня 2025 року готівка та еквіваленти становили лише 4,55 млрд юанів, сумарні зобов’язання — 268,09 млрд юанів, а чисті активи, що належать акціонерам материнської компанії, — -252,61 млрд юанів, провал IPO фактично означає, що грошовий потік у Micromed опиниться в кризі.

II. Реальна ситуація під «AI-ореолом»

Ключовий наратив цього IPO мікромедичного холдингу — «AI, що стимулює цінність у медицині». У проспекті слово «AI» накопичено з’являється понад 700 разів; компанія стверджує, що за доходом 2024 року вона стійко посідає перше місце на ринку AI-медичних рішень у Китаї. Але за ореолом усе одно стоять жорсткі ринкові питання щодо цінності технології та безперервності бізнес-моделі.

По-перше, витрати на R&D безперервно скорочуються, а автономність ключових технологій викликає сумніви. Дані проспекту показують, що витрати на розробки Micromed зменшувалися рік за роком: з 2,13 млрд юанів у 2022 році до 73,26 млн юанів у 2024 році; у першому півріччі 2025 року — лише 37,33 млн юанів. Частка R&D-витрат (research expense rate) з 15,6% у 2022 році різко впала до 2,3% у першому півріччі 2025 року — значно нижче середнього рівня вкладень у цифровій медицині серед конкурентів (5%-15%).

Ключове ж — компанія у розділі попереджень про ризики прямо визнає: «Власні AI-великі мовні моделі створюються на основі базових моделей, наданих сторонніми постачальниками; компанія не може контролювати архітектуру, параметри та темп оновлень базових моделей». Це означає, що Micromed бракує базової автономії щодо ключової AI-технології, а технічні бар’єри є надто слабкими.

По-друге, важко подолати синдром «залежності від Тяньцзіня»: базовий сегмент зростання фактично тримається на одному місті. Поточне зростання виручки мікромедичного холдингу майже повністю прив’язане до проєкту інтегрованого медичного забезпечення (健共体) в районі Бейчень міста Тяньцзінь. Дані показують, що частка доходу від найбільшого одиничного клієнта підскочила з 2,9% у 2022 році до 77,6% у першому півріччі 2025 року; у першому півріччі 2025 року дохід від сервісів з управління здоров’ям становив 2,389 млрд юанів, і фактично один клієнт забезпечив левову частину зростання.

Сутність цієї моделі — «поділ за рахунок залишків医保»: місцевий фонд医保 встановлює річний бюджет залежно від кількості підписаних людей; Micromed забезпечує підтримку первинної ланки в питаннях медичного надання послуг для контролю витрат, а потім розподіляє частину залишкових коштів пропорційно. Тяньцзінський пілот справді досягнув ефекту — покращив показник контролю хронічних хвороб і збільшив залишки医保, але комерційний недолік моделі є дуже виразним: у 2024 році рентабельність прибутку сервісів з управління здоров’ям становила лише 1,9%; у першому півріччі 2025 року через коливання балів за оцінкою послуг рентабельність ще знизилась до 0,7%. Це типова «бізнес-історія з високим зростанням і низькою прибутковістю».

Паралельно все більш загострюється суперечність між постійними збитками та суперечливими виплатами дивідендів. З часу розкриття фінансових даних у 2018 році Micromed жодного разу не виходив на щорічний прибуток; станом на перше півріччя 2025 року накопичені чисті збитки перевищили 178 млрд юанів. На тлі тривалих масштабних збитків і тиску на грошовий потік компанія у грудні 2020 року оголосила дивіденди на суму 2 млрд юанів, причому переважна більшість коштів була виплачена у 2020–2021 роках, а решта — лише погашена в першому півріччі 2025 року. Хоча компанія посилається на законодавство Кайманових островів, що кошти для виплати дивідендів надходять із рахунку премії за акції (share premium) і відповідають вимогам, цей крок все одно спричинив ринкові запитання щодо передачі вигоди насамперед раннім акціонерам і шкоди довгостроковій здатності компанії вести діяльність.

III. Капіталові торги у режимі життя й смерті

Третій раунд спринту Micromed до IPO давно вийшов за межі звичайних операцій з капіталом і перетворився на гонитву на виживання у багатосторонньому протистоянні. За цим стоять тиск на вихід ранніх інвесторів, складність копіювання бізнес-моделі, «зниження вимірності» конкуренції з боку галузевих гігантів, а також потенційні проблеми корпоративного управління.

Підтвердження з боку зіркових інвесторів і тиск на вихід — це ключовий рушій IPO. Від моменту створення Micromed сумарно завершив 13 раундів фінансування, залучивши близько 1,45 млрд доларів США. Склад акціонерів включає Tencent (частка 8,79%), Hillhouse Capital (4,13%), Qiming Venture Partners (2,69%), Sequoia China (2,29%) тощо — топові інституції. Після раунду G у 2022 році оцінка сягнула піку 6,7 млрд доларів. Для фінансових інвесторів, які чекали понад 10 років, це IPO є майже гарантованим «вікном виходу», а для лістингу воно стає безальтернативним вибором.

Але «міркування про копіювання» тяньцзіньської моделі в інших місцях — завжди була однією з головних слабкостей бізнес-моделі. У проспекті Micromed неодноразово згадує намір скопіювати тяньцзіньську модель у такі міста, як Шанхай, Ханчжоу, Чунцин та інші, але за минулі роки частка виручки в Тяньцзіні не лише не знижується, а навіть зростає: з 70,8% у 2024 році до 77,6% у першому півріччі 2025 року. Складність копіювання пояснюється трьома рівнями бар’єрів: по-перше, місцева централізація управління коштами医保 — платоспроможність і різниця в політиках між регіонами дуже значні, і Тяньцзінь як муніципалітет центрального підпорядкування має координуючу перевагу, яку важко відтворити; по-друге, модель дуже залежить від глибокої регіональної кооперації, а персоналізовані поставки потребують надто високих витрат, тому стандартизоване масштабування складне; по-третє, регіональність і невизначеність політик医保 створюють надзвичайно великі коливання щодо запуску проєктів і прибуткового циклу.

Паралельно галузева конкуренція перейшла у стадію «удару на різницю рівнів». Такі AI-гіганти, як Ant, Baidu, iFlytek, активно нарощують присутність на ринку медичних рішень для G-сегмента. Починаючи з кінця 2025 року вони одна за одною виграють проєкти базових платформ для AI-медицини на рівні мільярда юанів; ключові сценарії застосування прямо націлені на медичні спільноти первинної ланки та контроль医保-витрат — саме на кореневу трасу Micromed.

Водночас JD Health і Ali Health вже досягли масштабованої прибутковості: у першому півріччі 2025 року загальна виручка JD Health становила 35,29 млрд юанів, а чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії — 2,596 млрд юанів; у середині 2026 фінансового року виручка Ali Health — 16,697 млрд юанів, а чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії — 1,267 млрд юанів. Ці гіганти, що поєднують трафік, ланцюги постачання, грошові ресурси та технічні заділи, чинять повний тиск на Micromed, який досі глибоко занурений у збитки.

Історія порушень з боку засновника — ще одна прихована проблема на шляху до IPO. У червні 2022 року Комісія з регулювання цінних паперів (CSRC) встановила, що в торговій активності акцій YiLianTong компанією MicroMed Group (Zhejiang) Co., Ltd. (контрольована особа: Ляо Цзеюань; не є суб’єктом цього лістингу) мали місце незаконні дії, зокрема неналежне та несвоєчасне розкриття змін у правах, а також торгівля в межах періоду обмежень. За це компанії наклали штраф 30,3 млн юанів, а Ляо Цзеюаню — попередження та штраф 80 тис. юанів. У січні 2024 року СЦРЗ (SZSE) винесла публічну догану з цього приводу. З метою ізоляції ризику Ляо Цзеюань у березні 2023 року подав у відставку з усіх управлінських посад, що належали суб’єкту лістингу, і пообіцяв після лістингу відмовитися від усіх прав голосу на свої 20,51% акцій, права висування директорів та права внесення пропозицій, залишивши лише право на фінансові вигоди. Але чи здатне таке «формальне розділення» повністю розвіяти сумніви регулятора й ринку — досі залишається невизначеним.

Висновок

Третій спринт Micromed до IPO — це остаточне випробування для його бізнес-моделі «AI + контроль医保-витрат». Тяньцзінський пілот довів часткову здійсненність моделі за умов певної політики, але структурні труднощі, зокрема низька маржинальність, висока концентрація клієнтів, недостатня технічна автономність і складність копіювання в інших регіонах, завжди стають кайданами для масштабного розширення.

Під багатократним «облегою» — з урахуванням дедлайну для викупу привілейованих акцій, тиску на вихід акціонерів і загострення конкуренції з боку гігантів — Micromed терміново потрібно довести ринку: його модель здатна не лише «вижити» в Тяньцзіні, а й «працювати» у всій країні. Його історія про AI — це не лише концептуальний ярлик, а й стійке ядро прибутковості. Результат цієї гонитви на виживання визначить не лише капіталову долю цього зіркового «єдинорога», а й дасть важливий галузевий орієнтир логіці оцінювання для всього цифрового медичного сегмента.

Заява автора: власна думка, лише для довідки