Біткоїн увійшов до ринку державних облігацій, Moody's надав перший у світі рейтинг криптовалютних облігацій із забезпеченням

Автор оригіналу: Sanqing, Foresight News

31 березня рейтингове агентство Moody’s Ratings (Moody’s Ratings) надало тимчасовий кредитний рейтинг облігації, випущеної Бюро комерційного фінансування штату Нью-Гемпшир (New Hampshire BFA), забезпеченій біткоїном, результат — Ba2. Це перша в історії традиційних рейтингових агентств кредитна оцінка муніципальних облігацій, забезпечених біткоїном.

Джерело зображення: MOODY‘S Ratings & Regulatory

Що це за облігація

Це оподатковувана дохідна облігація, підтримана біткоїном, обсягом 100 мільйонів доларів США, пов’язана з проєктом Waverose Finance Project, поділена на два серії — 2026A-1 і 2026A-2, обидві погашаються у 2029 році.

Облігації структурно спроєктовано Wave Digital Assets, управління інвестиціями здійснює Rosemawr Management, юридичні послуги надає юридична фірма Orrick, а збори, отримані BFA від угоди, будуть використані для створення «фонду економічного розвитку біткоїна».

Ключова особливість структури облігацій полягає в тому, що вона не покладається на грошові потоки будь-яких суб’єктів, а безпосередньо здійснює погашення за рахунок біткоїна, який виступає забезпеченням. Забезпечення у вигляді біткоїна зберігається через BitGo Trust Company, Inc. (кастодіан) і розміщується в регульованому холодному сховищі.

Коли позичальнику потрібно сплачувати відсотки або повертати основну суму, забезпечення буде ліквідовано й конвертовано в кошти для покриття витрат. Облігація також містить умову, відносно сприятливу для власників. Власники серії A-2, якщо на момент погашення ціна біткоїна буде вищою за ціну в день котирування, мають право після повного погашення основного боргу та відсотків отримати додатковий розподіл доходу в BTC.

У порівнянні з інструментами для позик під біткоїн на платформах на кшталт Coinbase, найбільше значення цієї облігації в тому, що вона вперше надала криптовалюті можливість потрапити на ринок публічних облігацій для фінансування. Позичальники більше не покладаються на приватні кредити централізованих платформ, а, отримавши публічні облігації з традиційним кредитним рейтингом, масштабно та з низькою вартістю залучають інституційні кошти в рамках комплаєнс-рамок.

Як інституції оцінюють ризик біткоїна

У своєму звіті Moody’s зазначає, що тимчасовий рейтинг насамперед відображає ризики, пов’язані із забезпеченням, структурою та операціями, при цьому ключовим чинником є висока волатильність біткоїна.

Щоб хеджувати цінові коливання, у випускну структуру вбудовано вимогу надмірного забезпечення в 1,6 раза: вартість BTC-забезпечення має постійно підтримуватися на рівні понад 160% від боргового експозиції.

Як тільки коефіцієнт забезпечення опуститься до тригерної лінії 1,4 раза (тобто погіршення LTV приблизно до 71%), спрацює механізм примусового повного викупу: облігації будуть достроково погашені, а біткоїн — ліквідований для сплати боргу.

Інакше кажучи, якщо позичити 100 доларів США, мінімально потрібно забезпечити біткоїном на суму щонайменше 160 доларів США; коли вартість забезпечення впаде нижче 140 доларів США, система запустить примусове погашення, облігації стануть достроково погашеними, а біткоїн буде продано для розрахунків за боргом.

Для оцінки консервативності в рейтинговому звіті Moody’s застосувало loan-to-value (advance rate) на рівні 72% і коротше «вікно ліквідації», моделюючи екстремальний сценарій, у якому ціна біткоїна зменшується приблизно на 28% від дня котирування. Тести показали, що початкове надмірне забезпечення в 1,6 раза та тригерний механізм 1,4 раза все ще забезпечують достатній захист, що підтримує результат Ba2.

Ця параметрична конструкція є доволі консервативною, але для активу з історичною просадкою, яка часто перевищує 50%, така консервативність, можливо, і є передумовою, за якої Moody’s готове надати рейтинг.

Ще один момент, який варто окремо пояснити: хоча ця облігація носить назву Бюро комерційного фінансування штату Нью-Гемпшир, вона не має жодного зв’язку з публічним кредитом цього штату. У звіті Moody’s прямо зазначено, що будь-які публічні кошти штату не можна використовувати для погашення цієї облігації.

За структурою емітент відіграє роль «трубопровідного емітента» (conduit issuer). Він забезпечує канал випуску й формальне підтвердження, але не несе жодної відповідальності за кредитне «підстрахування».

Такий підхід не є рідкістю у традиційному секторі муніципальних облігацій: його зазвичай використовують для фінансування спеціальних проєктів, зокрема медичних та освітніх.

Чому ця угода важлива

Щоб зрозуміти історичне значення цієї облігації, її потрібно розглядати у ширшому контексті.

За останні кілька років ставлення інституцій до біткоїна пройшло три етапи: від «не пускати» до утримання як активу (резерви BTC у корпоративному балансі), а потім — до фінансування під заставу (закладення BTC для отримання фіатних позик). Ця облігація ознаменовує початок четвертого етапу: біткоїн як базове забезпечення для боргового інструменту з публічним кредитним рейтингом виходить на ринки традиційних публічних фінансів.

Цей «рейковий» підхід означає три речі: відкриття для інституційних інвесторів можливості опосередкованого отримання експозиції до біткоїна через канали відповідності; стимулювання Moody’s розробити методологію рейтингування крипто-забезпечень, щоб залучити більше рейтингових агентств; і доведення, що за певних умов біткоїн може бути базовою логікою для «процентного активу», а не лише для бездоходних активів.

Ця облігація не є ізольованою подією. У той самий час Міністерство праці США відповідно до розпорядження президента Трампа опублікувало пропозицію щодо розширення доступного переліку цифрових активів у пенсійних інвестиційних портфелях; кілька штатів розглядають законодавство щодо «стратегічного резерву біткоїна»; Нью-Гемпшир також став першим штатом у США, який ухвалив закон про криптовалютні резерви.

Рейтинг Ba2, якщо говорити прямо, відповідає рівню «сміттєвих облігацій», але сама ця позначка легко вводить в оману. У рейтинговій шкалі Moody’s Ba2 — це другий рівень спекулятивного рейтингу, і до нижньої межі (C/D) ще дуже далеко.

Tesla отримала інвестиційний рейтинг від S&P і Moody’s лише у 2022–2023 роках; Ford і досі зберігає спекулятивний рівень (Ba1) у системі Moody’s, а в системі S&P йому лише ледве вдалося зберегти найнижчу сходинку інвестиційного рівня та отримати негативний прогноз. Це не заважає їм бути важливими об’єктами для інституційних інвесторів.

По-друге, те, що ця облігація отримала саме Ba2, а не нижчий рейтинг, свідчить про те, що 1,6-кратне надмірне забезпечення і механізм примусової ліквідації пройшли відповідні стрес-тести Moody’s. Тобто Ba2 відображає консервативність структурного дизайну, а не просте заперечення цінності біткоїна як активу.

Якщо ж дивитися на історичні прецеденти, перша іпотечна цінна папір (MBS) і перші «зелені облігації» також починали з подібних стартових умов. З накопиченням досвіду та удосконаленням стандартів структурування рейтинги зазвичай зростають. Тому Ba2 — це лише початкова точка.