Guangfa Guo Lei: Оцінка акцій A-акцій продовжує відхилятися від макроекономічних показників і коригується до безпечної зони, що знову відкриває "потолок" для подальшого розширення оцінки

Щоб торгувати акціями, звертайте увагу на аналітичні огляди аналітиків із «Gелевої майорнi», вони авторитетні, професійні, своєчасні та всеохопні—допоможуть вам розкрити потенційні теми та інвестиційні можливості!

【Команда з макроекономіки 广发】 Як пройти етап «байєсівського ціноутворення»?

Джерело: макроекономічне чаювання Го Лея

Зміст

По-перше, як пройти етап «байєсівського ціноутворення»? У початковому звіті «Які ціни- припущення приховані в глобальних активах?» ми вважаємо: глобальний ринок має певні занепокоєння щодо тривалої стабільності високих цін на нафту, водночас щодо геополітичних нових поворотів і можливості зламати сценарій високих цін на нафту зберігається певне очікування; тому ціноутворення відбувається за головною лінією «шок ліквідності як загальний обсяг», за головною структурною рисою «“мікро-стагфляція” як структурна нитка», із включенням частини ризиків спадів, та вбудовує «контр-опціон періоду відновлення угод “географічне пом’якшення—ремонт/відновлення торгівлі”».

Це належить до доволі типового «байєсівського ціноутворення»; по суті ринок у середовищі крайньої невизначеності та геополітичного контексту, шляхом постійного поглинання фрагментованої інформації щодо тривалості війни США—Іран, рівня ескалації та ймовірностей вирішення через переговори, динамічно коригує власну суб’єктивну ймовірнісну розподілену оцінку майбутніх сценаріїв.

Для інвестування як пройти етап «байєсівського ціноутворення»? Ми маємо кілька міркувань:

Перше: імовірність—через імовірність, без надмірної «ставки» на один-єдиний сценарій. Щодо геополітичних конфліктів і тривалості періоду високих цін на нафту наразі бракує підстав для певних висновків. Якщо подивитися на основні класи активів, то в кожного є свої переваги: у технологічних активів вища середньострокова ймовірність успіху, і також є цінність «контр-опціону» від геополітичного відступу; але через збіжність глобальних наративів (наприклад, долар рухається до висхідної фази) обмежені й короткострокова ймовірність успіху, і коефіцієнти винагороди/ризику (odds). У споживчих активів вища середньострокова ймовірність успіху та вищі короткострокові odds, але оскільки фундаментальні показники ще не повністю поліпшились, короткострокова ймовірність успіху розходиться в оцінках; на тлі змін у демографічному циклі та моделі урбанізації, у циклічних активів середньострокова ймовірність успіху зазвичай нижча, але завдяки розширенню політико-орієнтованих фінансових інструментів короткострокова ймовірність успіху інвестування може бути кращою. Для кількох типів активів доцільно забезпечити відносно збалансоване позиціювання.

Друге: активно використовувати волатильність і, спираючись на моменти, коли ринок реагує надмірно, робити контрпозиційне розміщення. На етапі «байєсівського ціноутворення» через накладання волатильності надбавки за ризик ринок часто через фрагментовані новини показує імпульсні однобічні злети/падіння, що може на короткий час відхиляти ціни активів від їхньої центральної вартості—і це створює «вікно» для контр-угод. Як приклад «стагфляції»: на тлі зростання цін на нафту певною мірою ціна, що вже враховує стагфляцію, безумовно є обґрунтованою; але сумарний ВВП США та Китаю становить понад 40% від глобального, і в умовах, коли в США базова ставка безробіття нижча, а в Китаї базовий рівень інвестицій у основні фонди відновлюється вгору, логіка глобальної «стагнації» навряд чи швидко сформується. Тому коли ринок через паніку надмірно ціноутворює припущення на кшталт «стагфляції», можна завчасно сформувати позиції в активи протилежного напряму, які були «пересічені» помилково.

Третє: сфокусуватися на низькій кореляції та зменшити залежність від геополітичних сигналів. Якщо відкинути пов’язані з глобальними трендами 2025 року активи (дорогоцінні метали, кольорові метали, ланцюг постачання AI) і геополітичні пов’язані активи 2026 року (енергія, що виграє від геополітичного нагріву, та глобальні технології з довгою тривалістю, що виграють від геополітичного пом’якшення), то фактично все одно залишаються активи з «низькою кореляцією» щодо двох вищеописаних ліній. Наприклад, «індустріалізація країн Півдня» виграє від китайського експорту промислових товарів і виходу на зовнішні ринки; від загального зростання доходів груп із низьким рівнем доходу та поліпшення соціального захисту виграють ширші категорії предметів першої необхідності; масштабу економіки та «дохідності інженерів» тривалий час виграють частина високоточного виробництва, фармацевтика/медичні послуги тощо; в умовах «Єдиного національного великого ринку» та просування «анти-інволюції»—поліпшення попиту-пропозиції в деяких секторах, як-от нова енергетика; а також проєкти в межах плану «15-й п’ятирічний» (зокрема «шістка мереж»—будівництво «六张网» тощо).

Четверте: спиратися на середньострокову «зону безпеки» та розміщувати активи з відносно вищою визначеністю після подолання коротких циклів. Важлива зміна після нагріву геополітики—це коригування оцінок/оцінок вартості активів. Станом на 27 березня, 7-річна складна дохідність індексу Wind All A становить 5,8%, що явно нижче, ніж 7,0% на кінець лютого; приблизно відповідає середньорічному складному темпу номінального ВВП за 7 років, який включає й цей рік. За умов того, що загальна оцінка вартості вже коригована, для частини активів, які мають короткострокову обґрунтованість оцінки та стабільність середньострокового ROE, можна доцільно дивитися крізь призму подолання коротких циклів.

По-друге, глобальні активи переходять у режим «байєсівського ціноутворення». Цього тижня ціни на нафту знову неодноразово піднімалися вище порогу 100 доларів за барель, що сприяло «стагфляційному трейдингу» за кордоном на фондовому ринку та корекції історій з «припиненням вогню» та TACO на ринку США. Сила ціноутворення реальних ставок за золото зростає; після різкого падіння Nasdaq у п’ятницю виявилась певна позитивна кореляція між золотом і нафтою. Глобальні ринки боргу тяжіють трактувати високу інфляцію як базовий сценарій; 10-річна ставка казначейських облігацій США тримається на високому рівні; долар трохи пробив позначку 100. AH спочатку пригальмували, потім відновили; загалом «зверху є межа, знизу є опора»—формується оцінкова «зона безпеки»; літієві батареї — найсильніша головна лінія, інноваційні ліки та кольорові метали відскакують.

Перше: коли ціна на нафту знову багато разів закріплюється вище 100 доларів/барель—ключового вузла, виявляється ефект порогу: трейдинг «стагфляції» розігрівається, широкий спектр акцій у США коригується, енергетична оборона має перевагу, а технологічні «ваги» очолюють падіння; у Європі та Японії—як на гойдалках. Індекси ротації великих класів активів, які ми складаємо, тримаються на середньо-високих рівнях; тижнева середня кількість змін трохи зростає до 126 разів (на минулому тижні було 120). MSCI розвинені ринки падають на 1,3%, а ринки, що розвиваються, — на 1,6%. Три основні індекси США коригуються безперервно п’ять тижнів: Nasdaq, S&P 500 та Dow Jones показали -3,2%, -2,1% та -0,9% відповідно; зокрема в п’ятницю Nasdaq впав на 2,4%, і від максимуму коригувався більш ніж на 12%. На початку тижня наратив «припинення вогню» був спростований фактами: ескалація конфлікту спричинила високовартісні ставки; індекс «страху бути скупаним» S&P 500 тримається в зоні страху, а в п’ятницю зафіксував -253,99. Якщо продовжити порівнювати implied volatility (IV) на ринку США та індекс геополітичного ризику, то вивільнення ризиків усе ще має простір; фондовий ринок зберігає очікування щодо нового геополітичного повороту, а вбудований «географічне пом’якшення—ремонт/відновлення торгівлі» контр-опціон знову має силу.

Станом на 27 березня, VIX тримається на рівні 31,05%, що трохи вище, ніж минулого тижня; хоча він і залишається вищим за історичний медіанний рівень (16,6%), але це не належить до крайніх значень—далеко нижче 52,33% на початку квітня 2025 року, і перебуває на 30-відсотковому історичному перцентилі. Для порівняння, глобальний індекс геополітичного ризику GPR відхиляється від медіани ще далі: середнє за четвертий тиждень — 335,15, що приблизно відповідає 60-відсотковому історичному перцентилю; історична медіана — лише 105,46. Індекс VVIX тримається на рівні 126,3, що близько до рівня минулого тижня. У галузях S&P—падіння траплялося частіше, ніж зростання: енергетика (+6,2%) і матеріали (+4,2%) очолювали зростання, тоді як комунікації (-7,2%), інформаційні (-3,5%) та фінансові (-2,1%) очолювали падіння. За взаємним відгуком технологічні «ваги» помітно просіли: «сім сестер» впали майже всі, а акції малих компаній були відносно стійкими. Індекс TAMAMA за тиждень впав на 4,51%, Філадельфійський індекс напівпровідників — на 2,78%; зокрема Meta впала на 11,44%, а Google — майже на 9%. Індекс Russell 2000 (акції малих компаній) виріс на 0,5%.

«Байєсівське ціноутворення» на фондових ринках Європи та Японії вже розглядає сценарій війни як базовий; цього тижня корекція відносно послабилась порівняно з попереднім. Німецький DAX за тиждень впав на 0,35%, британський FTSE 100 виріс на 0,49%, європейський широкий STОXX600 — на 0,4%. На фондових ринках Японії та Кореї коливання протягом тижня посилилися; у цілому NIKKEI 225 відкрився нижче, а потім виріс, загалом тримаючись майже рівно; Kosdaq у Кореї впав на 2,14% за тиждень.

Друге: глобальні товари коригуються за «байєсівською» логікою в ланцюжку «висока ціна на нафту—висока інфляція—сильний долар—слабке зростання»; з’явилися ознаки позитивної кореляції «золото—нафта». Паралельно зростає повноважність ціноутворення за реальними ставками, після того як кольорові метали «провалилися на дно» і відскочили, далі ціни демонструють широкий діапазон коливань. Вітчизняні товари з ціноутворенням за попитом показують незалежну витривалість. Ескалація конфлікту знову штовхає сиру нафту: спочатку пригальмовування, потім відновлення. Ф’ючерси на Brent у активних контрактах тижні опускалися до ключової позначки близько 99 доларів/барель, потім падіння поступово було відкориговано; в підсумку тиждень завершився зростанням 0,34% до 112,57 долара/барель. Повноважність ціноутворення за реальними ставками для золота зросла: реальні ставки за весь тиждень піднялися на 12 BP; водночас тиск на ставки разом із більш сильним доларем створили дві «тиснучі» причини для ціни на золото. Натомість волатильність золота (implied vol) на високих рівнях знижує його функцію як інструменту уникнення ризику, і більшість коштів також скорочують утримання. Але варто зазначити: у п’ятницю золото й нафта рухались разом із позитивною кореляцією, а Nasdaq впав на 2,4%; при «ударі ліквідності» зростає попит на диверсифіковані вимоги. Лондонський spot-золотий актив коливався і закрився біля 4504,15 долара за унцію, тижневий спад 1,28%; лондонський spot-спот срібла тиждень впав на 6,43% до 67,8 долара за унцію, золото/срібло (gold-silver ratio) трохи піднялося до 66,4. З технічної точки зору, implied vol на золото знову піднялася до 45,51%—високий рівень; боротьба за ціни «бики/ведмеді» не згасає, а навпаки посилюється, продовжуючи оновлювати рекорд; вона суттєво вища за історичну медіану волатильності з 1968 року (15,9%). COMEX золото: 6-денний RSI відновився від крайнього рівня надмірного перепродажу до 34,5. За напрямом потоків капіталу: спостерігаються стійкі ознаки відтоку ETF як зсередини, так і зовні. Вітчизняний золотий ETF: чистий відплив 122,28 млрд юанів (на минулому тижні було чистий відплив 78,40 млрд юанів); GOLD SPDR: чистий відплив 4,29 тонни. Крім того, кроки центрального банку з купівлі золота також трохи сповільнилися. На міжринковій площині після тривалого тиску продажів у часі європейської та американської сесії, у азійській сесії золото теж демонструє низхідний тренд; натомість у п’ятницю у європейсько-американській сесії відбулося певне відновлення. Шанхайське золото протягом тижня впало на 4,58%. Внутрішня надбавка/премія (沪金溢价) «перераховує» купівельну спроможність золота до 6,8634, що нижче за USDCNH 6,9198; приховані валютні очікування змістилися в бік зміцнення юаня. З початку 2026 року і до сьогодні золото й срібло майже «з’їли» більшість приростів; срібло загалом закрилося приблизно на рівні, і для обох значень YTD звузилось до 6,32% та 1,28% відповідно.

Ціна на мідь коливається в широкому діапазоні на високих рівнях: на зовнішніх ринках закриття в плюсі. На LME мідь тримісячного терміну (伦铜LME3个月期货) зросла на 2,59%, середня ціна 12141 долара/тонну; ф’ючерси на активні контракти Нью-Йоркської міді зросли на 2,2%, а мідь на Шанхайській біржі впала на 4,5%. А от ф’ючерси на арматуру (螺纹钢) і індекс промислових товарів Нанхуа, ціноутворювані за внутрішнім попитом, завершили помірно без змін; індекс Нанхуа Composite впав на 0,2%.

Третє: глобальний ринок облігацій «байєсівськи» оновлює оцінки в умовах «втоми від новин» і притупляє реакцію; війна вже ціноутворена як базовий сценарій продовження, 10-річна дохідність тримається біля високих рівнів, а ліквідність офшорного долара на межі звуження; долар знову пробив позначку 100. Німецькі облігації: добова/день-до-день дохідність продовжує зростати, ієнка рухається вниз у бік рівня 160. У кінці кварталу центральний банк стабілізує середні ставки (mid-rate); юань відносно стабільний. Індекс Bloomberg Global Bonds (LEGATRUU Index) за тиждень впав на 0,49%. Інфляційні очікування продовжують розігріватися; ринок ціноутворює траєкторію ставок у форматі «вище та довше». Дохідність 10-річних облігацій США цього тижня зросла на 5 BP до 4,44%; дохідність 30-річних облігацій США піднялася до 4,98%. Реальна дохідність 10-річних облігацій США (TIPS) за весь тиждень піднялася на 12 BP до 2,13%. Станом на 28 березня CME показує, що ймовірність ринку підвищення ставки на 25 базисних пунктів у вересні становить 20,4%; ймовірність збереження ставки без змін—77,9%; це на 35,7% більше, ніж прогноз на 23 березня. Наразі ринок очікує, що наступне зниження ставок відбудеться не раніше грудня 2027 року. Офшорна ліквідність долара на межі звуження: спреди між SOFR–1M OIS і SOFR–6M OIS піднялися з -0,06 BP і -0,086 BP на початку тижня до 0 BP і -0,05 BP. Індекс VIX—MOVE для ринку казначейських облігацій США тримається у високому діапазоні implied volatility, зафіксувавши 111,95.

Єврооблігації: наддовгий кінець кривої продовжує висхідний тренд; найпомітніші корекції в німецьких облігаціях: наддовгі німецькі, британські, французькі та італійські—піднялися відповідно на 10 BP, 1,8 BP, 6,7 BP і 7,4 BP. Дохідність наддовгих облігацій єврозони знизилася на 7,5 BP. Дохідність довгих японських облігацій JGB продовжує зростати. Дохідність 30-річних, 20-річних і 10-річних держоблігацій відповідно піднялася на 18,5 BP, 14,6 BP і 11,1 BP.

Індекс долара демонструє посилення волатильності: тижневий приріст 0,67% до 100,17; усі не-доларові валюти знаходяться під тиском. Долар до євро піднявся на 0,50%, долар до ієни—за весь тиждень на 0,66%, падаючи до 160,3; очікування щодо втручання на валютному ринку знову підвищилися, а спекулятивні чисті короткі позиції в ієні продовжують зростати, але темп приросту скорочується: за останні два тижні відповідно +6,8 тис. контрактів і +6,3 тис. контрактів. Оскільки волатильність ієни нині тримається на рівні 9,9%, співвідношення «carry trade» (спред між ставками США та Японії/імплайд волатильність ієни) зберігається на низькому рівні 0,27. Внесок обох змін незначний; індекс активності «carry trade» також зберігає високий рівень 266,91. Юань також має певний тиск, але політика валютного регулювання Китаю лишається помірно м’якою; центральний банк у кінці кварталу стабілізує курс; у порівнянні з не-доларовими валютами юань усе ще відносно стійкий. USDCNH виріс на 0,20% до 6,92, а USDCNY—на 0,42% до 6,91.

Четверте: китайські активи демонструють незалежну витривалість. AH спочатку знизилися, потім відновилися; літієві батареї—найсильніша головна лінія, інноваційні ліки активні, кольорові метали відскакують, комунальні компанії стійкі та відносно перемагають; у A-акцій оцінка вартості на макрорівні має відхилення, що тримається в «безпечному діапазоні». Індекс Wind All A демонструє структуру «зверху є межа, знизу є опора»: за тиждень впав на 0,73%; 10-річна дохідність держоблігацій знизилася на 1,27 BP до 1,82%, ринок облігацій трохи відновився. На Гонконзькому ринку відкриття було нижчим, але протягом тижня відбулися послідовні відскоки; у другій половині тижня індекс Hang Seng знову піднявся вище ключового рівня 25000 пунктів. Hang Seng TECH відносно слабший: падіння 1,94%; Hang Seng Index та індекс державних підприємств (国企指数) відповідно зафіксували -1,29% та -1,40%. Китайські акції в NASDAQ демонструють помітну диференціацію: індекс Nasdaq Golden Dragon за тиждень впав на 2,22%. Офшорний індекс, який дуже корелює з Shanghai 50, показав відносно помірне падіння—ф’ючерс на FTSE China A50: тижневий спад 0,74%.

Оскільки цього тижня оцінка вартості індексу All A продовжує стискатися, переплітаючи з тим, що номінальний ВВП за перший квартал зростає й закріплюється, макровідхилення оцінки вартості All A продовжує коригуватися в безпечний діапазон; це знову відкриває «струнку верхньої межі» для майбутнього розширення оцінок. Станом на 29 березня, P/E для Wind All A замикається на 22,48x (на минулому тижні було 22,60x); «Wind All A P/E—номінальний темп зростання ВВП» опустився до +1,43x стандартного відхилення за п’ять років, що котяться (у перші три тижні березня було 1,9; 1,8; 1,5 стандартного відхилення, у середньому за лютий—+2,0). Історичне значення +2 стандартні відхилення—це «екстрим», який обмежує оцінку вартості.

На загальному рівні ринок далі стискає обсяг залучених коштів; ширина/диверсифікація ринку спочатку пригальмувала, потім відновилась; швидкість ротації повернулася до зниження; волатильність лишається на високому рівні; коефіцієнт волатильності акцій до облігацій знову розширюється. (1) Після свят: обидві біржі A-акцій скоротили обсяг торгів; середньоденний обсяг угод—2,14 трлн юанів; тижневе порівняння -4,54%. (2) Частка купівлі за рахунок фінансування на маржинальних угодах на межі знизилась до 8,90%. (3) Ширина All A: спочатку пригальмувала, потім відновилась; у складі індексу частка акцій, що перевищують свої 20-денні середні, піднялася до близько 18,99% (на минулому тижні—13,87%); частка вище 60-денної середньої знизилась до 25,52% (на минулому тижні—26,73%); частка вище 240-денної середньої знизилась до рівня 50,83% (на минулому тижні—51,85%). (4) Концентрація All A трохи зросла: частка угод топ-5 акцій за обсягом у всіх угодах A-акцій піднялася до 41,84% (на минулому тижні—44,06%), перебуваючи на 66,0% історичного перцентилю. (5) Швидкість ротації All A продовжує сповільнюватися: наш індекс швидкості ротації галузей для рівня 2 (申万二级行业轮动速度指数) показує, що частота середньотижневої ротації за галузями піднялася до 5076 разів (на минулому тижні—5110 разів). (6) Волатильність All A продовжує зростати: ковзна фактична волатильність (HV) за 1 місяць тримається на рівні 24,0% (на минулому тижні—17,4%). Співвідношення річної волатильності акцій до облігацій піднялося до 16,51x (на минулому тижні—15,53x).

На структурному рівні найсильніше працює ланцюг літієвих батарей; кольорові метали та фармацевтика відскакують; TMT та фінанси знижуються; після того як в межах індексу GEM (创业板) було досягнуто нового максимуму, відбулося відкочування. (1) Попит і пропозиція в дуже тісній рівновазі; індекс літієвих руд лідирує значно. Тижневі прирости індексів Wind Lithium Mine та індексу літієвих батарей становлять відповідно 16,9% і 5,09%. (2) Конкурентність і odds резонують разом; оцінка вартості у фармацевтиці відновлюється. Великі індекси фармації Wind, індекс фармації Shenwan та індекс інноваційних ліків відповідно завершили зростанням 1,9%, 1,6% та 3,5%. (3) Продовжується корекція за широкими індексами: падіння помірне, а малі компанії відносно кращі; після досягнення нового максимуму в GEM відбулося відкочування. Індекси CSI 500, CSI 1000 і SSE 50 відповідно впали на 0,3%, 0,5% і 1,6%; CSI 2000 виріс на 0,4%. Shenzhen Component та CSI 300 відповідно впали на 0,8% і 1,4%. GEM Index та STAR 50 відповідно впали на 1,7% та 1,3%. Guozheng Growth та Value відповідно показали -0,1% і -1,0%. (4) Стійкі цикли в широких класах активів лідирують; фінанси найслабші: відповідно 0,6%, 0,5% та -2,3%. Споживчі та зростаючі активи посередині: відповідно -0,5% та -1,1%. Сектор дорогоцінних металів—незначне зростання на 0,4%. (5) У галузевому розрізі лідирують кольорові метали та комунальні послуги; TMT і фінансові групи коригуються. Кольорові метали, комунальні послуги та хімічні матеріали: 2,8%, 2,5% і 2,3%; а фінанси без банківських, комп’ютери та агро-скотарство/фермерство очолюють падіння відповідно -4,0%, -3,4% і -2,9%. (6) CSI Redily (стабільна дохідність/дивідендні) відносно «під захистом» від падіння (за тиждень -0,5%); увага коштів далі зростає: різниця частки торгів між TMT і «redily» опускається до -1,63 стандартного відхилення (перші два тижні були -0,78x та -1,34x).

По-третє, за кордоном: по-перше, геополітика знову пройшла трансформацію від короткого пом’якшення до руйнування очікувань. Після очікувань зупинки бойових дій США—Іран з’явилися численні сигнали ескалації, що відображає: у короткій перспективі напрям все ще неясний. По-друге, США сповільнюють динаміку зростання; цінові сигнали почали посилюватися. S&P Global Flash PMI за березень опустився до нового мінімуму за 11 місяців; цінові складові підскочили до рівня за 10 місяців; а показник зайнятості вперше за рік перейшов у скорочення.

По-перше, геополітика пережила зміну від короткочасного оптимізму до руйнування очікувань: після очікувань зупинки бойових дій США—Іран з’явилися множинні сигнали ескалації, що відображає малу ймовірність суттєвої деградації конфлікту як такого. 23 березня Трамп оголосив про паузу в ударах по енергетичній інфраструктурі Ірану та заявив, що сторони провели «результативні розмови». Ринок миттєво відреагував того ж дня: акції США відскочили, Brent у той день впав на 10,9%, і навіть опустився нижче позначки $100/барель. Але оптимізм протримався лише два торгові дні. 25 березня США відмовилися від 15-пунктового мирного плану, який був поданий через Пакистан, отримавши публічну відмову з боку Ірану. Тегеран синхронно запропонував 5 пунктів зустрічних пропозицій—ключові вимоги включають: припинення всіх військових операцій і операцій із вбивствами, воєнні репарації, міжнародне визнання суверенітету Ірану над Ормузською протокою. Різниця у позиціях між двома наборами пропозицій дуже велика, і найближчим часом навряд чи буде досягнуто зближення.

26 березня Ізраїль убив командувача ВМС Корпусу ісламської революції Ірану Танґсірі (Alireza Tangsiri); його вважають безпосереднім керівником операції із блокування Ормузської протоки. Ця точкова операція означає перехід конфлікту від відносної стриманості до активнішої ескалації, і, можливо, принесла два наслідки: (1) повноваження жорстко налаштованих сил усередині Ірану ще більше зростуть, а переговорний простір відповідно стиснеться; (2) чи з’явиться «вакуум» у наказах і ланцюжку виконання щодо блокади Ормузської протоки—поки що неясно. 27 березня низка іранських ракет влучила у військову базу США на території Саудівської Аравії, поранивши кількох солдатів—лінія фронту поширюється на арабські держави Перської затоки. Трамп продовжив паузу в ударах по енергетичній інфраструктурі до 6 квітня; американський спецпредставник Віткоф заявив, що на цьому тижні зустрінеться з Іраном. При цьому Пакистан і Туреччина все ще виступають посередниками у ролі непрямих посередників. Водночас Ізраїль прямо заявив про бажання продовжувати військові дії.

По-друге, США сповільнюють мотивацію зростання, цінові сигнали почали нагріватися: S&P Global Flash PMI за березень знизився до нового мінімуму за 11 місяців, цінові складові підскочили до максимуму за 10 місяців, а зайнятість вперше за рік перейшла в скорочення. S&P Global Flash PMI, опублікований 24 березня, показав: Composite PMI знизився з 51,9 у лютому до 51,4, що є найнижчим рівнем із квітня минулого року. Індекс PMI для промисловості несподівано підвищився до 52,4 (попереднє значення 51,6), досягнувши нового максимуму за п’ять місяців. Нові замовлення піднялися до рівня за п’ять місяців; прогноз виробництва підприємств зріс до найвищого рівня за 13 місяців. Основні драйвери такого несподіваного підсилення промисловості—оптимізм щодо послаблення тиску тарифів і поведінка деяких компаній, які заздалегідь формують запаси. Натомість PMI для сфери послуг опустився до 51,1 (попереднє значення 51,7): конфлікт на Близькому Сході підняв енергетичні витрати, ставки тримаються на високому рівні, а коливання на фінансових ринках пригнічують попит на контактні послуги—туризм, ресторанний бізнес і комерційні послуги.

Що стосується цінових складових: Composite Input Prices піднялися до максимуму за 10 місяців, витрати в промисловості та в послугах прискорюють зростання. Головний драйвер — стрибок цін на енергоносії. Ціни на випуск/продаж зросли найбільше за один місяць за останні три з половиною роки; у сфері послуг ціни на продаж піднялися до найвищого рівня з серпня 2022 року. Це означає, що підприємства починають перекладати тиск на витрати на нижчі ланцюги постачання; друга хвиля ефекту інфляції вже простежується в даних PMI.

Протилежною до цінових складових є зайнятість: Composite Employment Index уперше за рік скоротився, темп зростання зайнятості в промисловості впав до найслабшого рівня за вісім місяців, а зайнятість у послугах уперше з 2026 року знизилася. Комбінація високої інфляції та слабкої зайнятості історично часто є передвісником періоду стагфляції; поточні сигнали досить схожі зі структурою на початку 1990-х.

Щодо ланцюгів постачання та запасів: строки постачання від постачальників різко погіршилися; затримки в промисловості є найбільш серйозними з жовтня 2022 року, і це безпосередньо спричинено перебоями у морських перевезеннях через блокування Ормузської протоки: велика кількість танкерів, які мали йти в Азію та Європу, змушені були об’їжджати, що спричинило значне невідповідність (мікс) глобальних потужностей. Щоб впоратися з невизначеністю, підприємства значно завчасно закуповують сировину, щоб сформувати безпечні запаси; обсяги закупівель показали один із найбільших місячних приростів за останні чотири роки. Варто звернути увагу: такі оборонні накопичення запасів у короткому періоді можуть штучно підняти показники PMI для промисловості, але коли підприємства вирішать, що пікова ризикова фаза минула, тиск з розвантаження запасів і піде слідом.

По-четверте, за умов високочастотних моделей: ціни на нафту коливаються та ростуть, ціни на свинину знову йдуть вниз; ці дві тенденції взаємно компенсуються. Очікується, що CPI у місячному вираженні матиме невеликий позитивний приріст, PPI за рік перейде в «плюс», у місячному вираженні буде понад +0,6%; зведення/дефлятор у місячному порівнянні на базі річних змін триматиметься вище 1%, Q1 приблизно +0,4% (у четвертому кварталі минулого року було -0,5%). З просуванням відновлення роботи та зростанням завантаженості виробництв, відновленням продажів автомобілів, а також помірним зростанням продажів нерухомості в місячному вираженні, промисловість + підприємства соцрітейл (g. ) у річному вираженні все одно обмежується високою базою. Оцінка: реальний ВВП за березень у місячному порівнянні рік-до-року становить +4,80%, а номінальний ВВП—+5,96%. За перший квартал: реальний ВВП і номінальний ВВП прогнозуються на рівні +5,07% і +5,47% відповідно.

Очікується, що у березні 2026 року промвиробництво (工增) становитиме 5,29%; відновлення продовжиться, завантаженість виробництв розходитиметься вгору, але обмеження по базі стисне рік-до-рік. Зокрема: виробництво напівфабрикатів/напівстальних шин, повностальних шин—завантаженість/запуски, доменних печей та PTA у рік-до-рік зростають; коксохім виробництво—без змін; нафтовий бітум та переробка на нафтопереробних заводах (地炼) у рік-до-рік знижуються. Щодо експорту: індекс тарифів на фрахт трохи коригується вниз, а обсяги перевезень рік-до-рік тримаються високими; падіння обсягів перевезень до США рік-до-рік продовжує звужуватися. На маршрутах US West (美西) та US East (美东) тижнева зміна до попереднього тижня складає -0,6% і -1,3% (на минулому тижні було -0,6% і -0,4%). На портах пропуск контейнерів у місячному вираженні повертається вгору, а рік-до-рік тримається на високому рівні (11,1%→9,4%). З 21 по 27 березня TRV China на відправлення контейнерів до США: середньоденний обсяг рік-до-рік становив -12,5% (на минулому тижні було -20,7%); SHtoLA World Container Index після свят переключився з від’ємного значення на додатне до 8,0% (на минулому тижні було -2,52%).

Очікується, що роздрібні продажі (社零) у березні становитимуть +2,31% рік-до-рік; індекс виробництва у сфері послуг—5,12%, і обидва показники під тиском високої бази. З 1 по 22 березня роздрібні середньоденні продажі автозаводів (пасажирські авто) становили 3,1 млн, 4,5 млн та 5,1 млн відповідно; рік-до-рік це -23,6%, -23% та -6,3%, що відображає: у перший тиждень після свят відновлення обсягів автомобільних продажів йде повільніше, але в другий і третій тижні поступово покращується. Продажі нових квартир у 30 містах у місячному вираженні помірно відновлюються, але в четвертому тижні березня падіння рік-до-рік знову розширилось: з -5,58% до -15,86%. Пасажиропотік метро в рік-до-рік спадає, авіапасажирські перевезення в країні в місячному вираженні вниз, а в рік-до-рік—все ще з додатком. Крім того, історичні дані показують позитивну кореляцію між цінами на нафту та роздрібними продажами (社零) як номінальною величиною.

Очікується, що CPI у березні: у місячному вираженні +0,05%, у рік-до-рік +1,76%. Ціни на свинину падають уже четвертий тиждень поспіль; компонента продуктів харчування в місячному вираженні слабка; після сплеску ціни на нафту тримаються на високих рівнях; а сумарне зростання цін на їжу й транспорт становить +0,02%. Інші «квазі-ядрові» компоненти CPI в місячному вираженні орієнтовно такі самі, як у аналогічні березневі місяці: середнє за 2010, 2013, 2015, 2018 та 2021 роки на рівні середини лютого (春节前后), тобто близько 0,03%; базовий рівень усе ще у сприятливому періоді.

Очікується, що PPI у березні: у місячному вираженні +0,62%, у рік-до-рік +0,12%. Перевага базового рівня для PPI також продовжує вивільнятися: ціни промислових товарів зростають по всій лінії; найбільше підскакує теплова вугілля. У тижневому ракурсі в четвертому тижні до попереднього тижня поліпшення продовжується (0,33%→0,45%), а рік-до-рік показник відновлюється до -0,06%. Індекс BPI знову піднявся до 3,43%; застосування моделювання BPI вказує, що PPI у березні триматиметься на рівні +0,22%.

Дефляторний індекс через 43 місяці знову піднявся вище 1%; очікується, що в березні у рік-до-рік він зросте до 1,16% (у січні та лютому 2026 року було -0,44% і +0,47%); очікується, що в першому кварталі дефляторний індекс підніметься до близько 0,39%.

По-п’яте: вузька ліквідність продовжує бути відносно стабільною та помірно м’якою. Чисті ін’єкції MLF — 500 млрд юанів. З урахуванням зворотних репо в моделі buyout (викуп), операцій із купівлі/продажу державних облігацій та структурних інструментів, чисті довгострокові ін’єкції ліквідності в березні мають скоротитися помітно або навіть перейти у чисте «забрання коштів» назад. Ми розуміємо, що значення політичного сигналу тут обмежене: у періоди 2022—2025 років одночасно (березень—квітень) вже були схожі операції; основна мета—«згладжувати піки» і підтримувати коректне співвідношення ставок (між короткостроковими ставками та ставкою політики).

Стан справ із коштами далі збалансовано більш м’який. Переходи через квартал забезпечені ліквідністю в достатку. DR001 тримається біля 1,32%, DR007 коливається у вузькому діапазоні 1,4%-1,45%; спреди R001–DR001 та R007–DR007 залишаються в межах 5-10 BP; «розшарування» ліквідності не є значним, а для небанківського сектору перехід через квартал відносно легкий. Відкриті ринкові операції центробанку 25 березня переходять до чистого «вливання», а середньоденний обсяг операцій помітно менший, ніж у відповідний період минулого року; це також показує, що ліквідність у банківській системі наразі відносно достатня і немає необхідності в великих вливаннях з боку центробанку для балансування.

26 березня центробанк провів операцію MLF на 5000 млрд юанів, чисте вливання склало 500 млрд юанів. Це може бути способом пом’якшити попередні жорсткі очікування ринку щодо скорочення обсягів викупних зворотних репо (buyout) двічі. Два рази операцій викупних зворотних репо протягом місяця дали чисте вилучення 3000 млрд юанів. Наразі обсяги вкладень у операції з купівлі/продажу облігацій, PSL та інші структурні інструменти ще не розкриті; не виключається можливість чистого «забрання» довгострокової ліквідності в середині/половині березня.

Ми розуміємо, що навіть якщо центробанк у березні матиме чисте вилучення довгострокової ліквідності, це не означає, що монетарна політика суттєво змінює свою позицію.

З точки зору минулого досвіду: у 2022—2025 роках щороку, починаючи з березня/квітня, центробанк зазвичай здійснює чисте вилучення довгострокової ліквідності. По-перше, у більшості років у січні/лютому центробанк вдається до великих вливень ліквідності для «перелому перед Новим роком/переходу через свята» (cash backflow), і повернення готівки заповнює рівень; тому в березні довгострокова ліквідність у банківській системі зазвичай дуже достатня. По-друге, після «відкриття року» (開门红) на початку року пульс розміщення кредитів з боку банків на стороні активів знижується, дефіцит активів і зобов’язань (资负缺口) звужується, і потреба інституцій у довгостроковій ліквідності слабшає; майже щороку з березня/квітня починають знижуватися ставки з депозитних сертифікатів міжбанківського ринку (同业存单利率). Це зниження ставок зазвичай супроводжує тривалі операції чистого вилучення довгострокової ліквідності з боку центробанку.

Є певна подібність між березнем цього року та аналогічними періодами 2022—2025 років. На відрізку 1-2 місяця центробанк через інструменти на кшталт викупних зворотних репо та MLF здійснив великий чистий приплив понад 2 трлн юанів довгострокової ліквідності; наприкінці лютого—на початку березня знову спостерігається значне повернення готівки (cash backflow). Таким чином довгострокова ліквідність банківської системи має бути достатньою. Якщо подивитися на ставки депозитних сертифікатів міжбанківського ринку на 1 рік у AAA сегменті (1-year AAA同业存单利率): з початку року і по сьогодні майже односторонній спад; станом на 27 березня це 1,53%, а спред до ставки політики звузився до 13 BP—це дуже низький історичний перцентиль. У такому середовищі доцільно, щоб центробанк помірно скорочував ін’єкції довгострокової ліквідності, згладжував піки і заповнював «впадини», допомагаючи підтримати коректне співвідношення ставок і підвищити активну роль політики.

По-шосте: цього тижня вузька швидкість/постачання цементу для будівництва інфраструктури напряму (生意社BPI?)? (不) — без; прямий показ: обсяг прямого постачання цементу для інфраструктури в місячному вираженні зріс на 25,33%, а в місячному порівнянні за місячною календарністю (农历同比) знизився на 8,74%. Розподіл коштів надходить не однаково: у деяких регіонах відновлення після простою відбувається краще, і обсяг використання зростає; у деяких регіонах прогрес проєктів все ще повільний. Відновлення будівництва житла помітно слабше, ніж інфраструктурне; ще існує суперечність між тим, що ціни на нафту та сировину зросли, але відновлення попиту відбувається повільно. Нещодавно запуск «нової інфраструктури», представленої електроенергетикою, демонструє кращі результати; натомість коефіцієнти запуску бітуму та цементу—слабші.

Згідно з даними百年建筑[1], цього тижня обсяг відвантаження цементу по всій країні становив 1,723 млн тонн, що в місячному вираженні +30,33%, а у календарному порівнянні за місячним календарем -16,98%; пряме постачання базового інфраструктурного цементу — 940 тис. тонн, +25,33% у місячному вираженні та -8,74% у календарному порівнянні. Пряме постачання інфраструктурного цементу стабільно зростає—це є ключовою опорою для цементу. У Чунціні, Юньнані та інших місцях відновлення інфраструктурних проєктів йде краще, але через обмеження в тому, наскільки своєчасно надійшли кошти, частина регіонів просуває проєкти все ще повільно. Відновлення ринку житлового будівництва помітно слабше, ніж інфраструктурне. При цьому зростають ціни на нафту та сировину вгору за ланцюгом, але «заземлення» реалізації залежить від реального поліпшення з боку попиту.

З точки зору високочастотних даних зі сторони електроенергії: з початку року показники є очевидно сильнішими порівняно з коефіцієнтами запуску бітуму, цементного виробництва тощо (нижче на рисунку), що узгоджується з характерн