Продукт StarryX “Зірковий людина” виявляє ризики у фінансових показниках Bubble Mart

Бейкер-стріт: детективи

Товариство Bubble Mart витратило всі сили й так і не змогло відтворити LABUBU; натомість це, ймовірно, здатне знизити валову маржу

Автор丨Бао Кемэн

Якщо дивитися лише на фінзвітність, Bubble Mart за цей рік можна майже описати словом «вибуховий».

У 2025 році виручка склала 37,12 млрд, що в річному вимірі зросла на 184,7%; скоригований чистий прибуток — 13,08 млрд, зростання на 284,5%. Такий темп приросту в очах пересічних людей майже не має жодних вад.

Але за реакцією ринку видно: як тільки Bubble Mart опублікувала фінзвіт, ціна акцій одразу пірнула вниз — за один день падіння понад 20%. Обсяг торгів збільшився в кілька разів порівняно зі звичайним. За два дні акції знизилися приблизно на 30%, а ринкова капіталізація зменшилася приблизно на 89 млрд гонконгських доларів.

І тоді виникає питання: якщо заробили стільки грошей, чому акції падають так сильно?

Мітка, яку використовує Tonghuashun для Bubble Mart, — «китайська компанія з модних іграшок із найбільшим і найшвидшим зростанням». Перед «найбільшим», «найшвидшим зростанням» і «модним» стоять означення. У сприйнятті ринку результативність Bubble Mart у 2025 році, зокрема темпи приросту, теж пояснюють саме цими означеннями.

Оскільки ринок завжди правий, коли показники компанії такі яскраві, а котирування знижуються знову й знову, позаду має бути причина, без якої падіння не обійтися. Відповідь, власне, проста — і водночас жорстока: ринок не сумнівається в тому, що «вона зараз заробляє», він сумнівається в тому, чи зможе вона й надалі заробляти так само.

_01_Занадто залежить від LABUBU, не видно інноваційної сили

З погляду фінзвітності компанії, ключовий IP LABUBU (THE MONSTERS) забезпечив 38,1% виручки; концентрація суттєво не знизилася. Висока залежність дала компанії те, що її виручка виявилася нижчою за очікування ринку на 38 млрд. Саме це — місце, де гроші по-справжньому панікують.

Тому що на ринку капіталу найдорожче — не «зростання», а «зростання, яке можна підтримувати».

Ще важливіше: у першій половині року LABUBU дало 4,81 млрд виручки, а в другій — 9,35 млрд; майже подвоєння. Такий вибуховий темп продажів усе одно не зміг підштовхнути Bubble Mart перевершити очікування щодо результатів. Ринок не може уявити, що ще здатне допомогти Bubble Mart показати результат кращий за очікування.

Інакше кажучи, ринок не знає, чи є результати Bubble Mart за 2025 рік одноразовим сплеском; чи LABUBU може стати супер-IP.

Щодо інноваційної сили: «Старлітки» — це найшвидше зростаючий зоряний IP у складі Bubble Mart, який забезпечив виручку з 120 млн у 2024 році до 2,06 млрд у 2025 році, у річному вимірі темпи зростання — 1602%.

Здається, цей результат дуже вражає. Але особисте припущення таке: можливо, саме ринок розгледів приховані ризики Bubble Mart, спостерігаючи за «Старлітками».

_02_Два боки вибухового продажу «Старліток»

Якщо поставити поруч LABUBU і «Старліток» — ці два IP — різниця виглядає аж надто промовистою.

Шлях LABUBU за своєю суттю — «вибух повільного нагріву»: IP просувають до ринку майже 10 років, і весь цей час він не був ні гарячим, ні холодним. Лише останні два роки він влучив у кілька ключових вузлів, серед яких, зокрема, розрив/дроблення в соцмережах, продаж через зірок, поширення через культуру спільнот — і раптом перейшов у стадію експоненційного поширення. Продажі швидко злетіли, а також є шанс, що його адаптують у кіно- або серіальний проєкт, як у Disney.

Якщо згадати цей процес, сьогоднішні показники продажів LABUBU більше схожі на результат «самовільного вибору ринку»: після того як збіглися емоції користувачів, середовище поширення та образ IP, усе природно посилюється. Такий IP, якщо вже «пішов у ріст», зазвичай має дуже сильну життєздатність, адже його не «розкрутили» — його «піднесли» самі споживачі.

Але шлях «Старліток» зовсім інший. За словами Bubble Mart, це типовий «operational-type IP» (IP керованого/операційного типу): після того як LABUBU успішно запрацював, компанія починає свідомо копіювати методологію. Вона щільно проводить у різних ключових містах світу великі офлайн-тематичні виставки, додає контент-маркетинг, видимість у каналах дистрибуції та синергію з подіями — і безперервно «додає пального» IP, постійно посилюючи присутність. У підсумку продажі підштовхуються вгору.

Проблема якраз і ховається тут.

Якщо вибух LABUBU можна назвати «вдалим збігом обставин», то «Старлітки» більше схожі на «примусове просування людською силою». Перший варіант — це драйв від самопоширення користувачами, а другий — жорсткий операційний драйв від компанії. У першому випадку все тримається на емоційному резонансі, у другому — більшою мірою на накопиченні видимості. Суть різниці така: у першому випадку «контент сам побіжить», а в другому — «контент потрібно постійно штовхати, щоб він біг».

За цим стоїть не стільки посилення здатності, скільки інша прихована тривога: новий IP Bubble Mart стає все більш залежним від операцій, а не від самого контенту.

Поява «Старліток» може лише доводити, що Bubble Mart справді намагається довести: «компанія здатна створювати хіти». Але реальність тривожна: для IP-компанії потрібне більше за частотою та більші за вкладеннями маркетингові дії, щоб хоча б проштовхнути IP до відчутного масштабу.

На цьому тлі відтворюваність LABUBU, яку демонструє Bubble Mart, одразу знижуються в ціні, тож успіх LABUBU важко відтворити — і це логічно. Бо незалежно від того, який IP вибухає, його вибух — по суті продукт «сприятливого часу, місця й людей». А «важкомодельне операційне просування», як у «Старліток», хоч і виглядає контрольованим, але щойно потрібно безперервно нарощувати вкладення для підтримки зростання, гранична вартість відтворення стрімко зростатиме.

Ще важливіше: «Старлітки» вкотре підкреслили, що ефективність монетизації IP знижується.

IP, який виріс завдяки природному поширенню, має граничну вартість залучення клієнтів, близьку до нуля; але IP, який «вигодовують» виставками, подіями та рекламою безперервно, по суті купує дохід ціною витрат. На поверхні здається, що виручка зростає, але прихована «справжня прибутковість» і «якість зростання» тим часом розмиваються.

Тому ви помітите доволі тонку зміну: у епоху LABUBU ринок обговорював «чи зможуть ще раз вийти з таким самим хітом»; але після «Старліток» питання стало іншим: «компанії потрібно докладати ще більших зусиль, щоб знову зробити щось, що виглядає як хіт?»

Ось чому, хоча кількість IP у фінзвітності збільшується, а структура доходів розосереджується, інвестори навпаки стають дедалі тривожнішими. Бо вони бачать не «систему, яка безперервно народжує хіти», а IP-машину, яка дедалі більше залежить від втручання людей, а зростання починає ставати «важчим».

Спочатку IP-компанії — абсолютно легкі за активами; саме цього прагне ринок: мінімальні вкладення. Максимум — заплатити більш-менш солідний гонорар за дизайн, щоб контент сам притягував споживачів і монетизувався, забезпечуючи величезну віддачу, а звідси — максимально підняти маржу компанії. Але «Старлітки» зруйнували модель, яку визнавав ринок: після оплати об’єктивно значного дизайну треба ще й постійно вкладатися в маркетингові витрати. І це повертає продажі, які навіть не дорівнюють частці продажів LABUBU. На тлі такого порівняння як ринок не має занепокоїтися?

_03_Що таке IP-компанія

Далі зосередьмося на Bubble Mart і розберімо, чи є вона насправді IP-компанією.

Якщо подивитися фінзвіт Bubble Mart, можна побачити, що Bubble Mart виграє буквально у всьому. LABUBU становить лише 3/10 від загальної виручки; решту підтримують інші продукти з IP. Також змінюється структура виручки: дохід від м’яких іграшок уперше перевищив 50%. Він досяг 18,7 млрд, частка — 50,4%. Судячи з формулювань у рекламі, м’які іграшки роблять акцент на «компанійності/провідності»; є втрати (витрати), а показник повторних покупок вищий, ніж у «першої партії» продуктів, зроблених для колекціонування. До того ж частка зарубіжної виручки зросла до 43,8%, а чисті грошові кошти — до 17,2 млрд. Але чому ринок все одно не погоджується купувати?

Бо Bubble Mart поставили в невідповідну рамку.

Якщо важко зрозуміти, просто зіставимо Bubble Mart з Disney, Guizhou Moutai та іншими відомими IP. Тоді все стане очевидним: IP Disney може жити десятки років і що старіше — то цінніше. Це типовий «актив часових складних відсотків»; у випадку Guizhou Moutai IP за своєю суттю — це «культура + дефіцит», що складаються в «символ, який ніколи не виходить з моди». Натомість у Leyi тоді була проблема в тому, що історію розповідали надто вголос, але комерційна структура не витримувала.

Незручність Bubble Mart зараз полягає в тому, що вона не так легко «доводиться», як Disney, і не так явно «має проблеми», як Leyi. Тож ринок просто ставиться до неї найобережнішим способом — як до «компанії з модних брендів». Це напряму призводить до того, що мультиплікатор оцінки (valuation) стискається.

Зараз приблизно 15х PE, тоді як Sanrio і Nintendo — понад 25х. Головне, що у них маржинальність і темпи зростання ще вищі. Це якраз і означає одну річ: ринок ще не визнав її «IP-компанією».

Тому цього разу безперервне падіння котирувань Bubble Mart по суті — не проблема результатів, а зіткнення уявлень (конфлікт розуміння/очікувань).

Компанія переходить у напрямок «створення IP, яке можна підтримувати», це видно з фінзвітності; але ринок не лише вважає, що в Bubble Mart є лише один хіт, він ще й сумнівається у «здатності Bubble Mart створювати хітовий контент». Зверніть увагу: «створення хітів» і «створення хітового контенту» — це різні речі. Перше можна реалізувати через ресурсне насичення й сильне просування продукту, який ринок не визнає. Друге — це коли ринок сам, «власними ногами голосує», активно підштовхує це вгору.

Коли Bubble Mart зможе так, щоб ринок чітко визнав: вона — компанія, що стабільно виробляє хітовий контент, тоді її оцінка (valuation) справді відновиться. До того моменту її постійно будуть знову й знову піддавати сумніву й недооцінювати.

Якщо знову важко зрозуміти, можна порівняти з Sanrio. Такі IP, як HelloKitty, існують десятиліттями, і майже немає поняття «період вибухового зростання» — вона постійно продається, і завжди хтось її купує. Суть можливостей Sanrio поляду не в тому, щоб «створювати хіти», а в тому, щоб підтримувати IP довго «не виходячи з моди»: постійно міняти «обкладинку» (зовнішність), колаборації, сценарії/сцени, але головний образ залишається стабільним. Це можна зрозуміти так: її IP живе не завдяки «хвилі популярності», а завдяки «відчуттю компанійності» та «легкій емоційній залежності».

Источник зображення: офіційний сайт Sanrio

Розгляньмо Nintendo — логіка зовсім інша. IP Nintendo, наприклад Mario і Zelda, за своєю суттю не «продає персонажів», а продає ігровий досвід. IP — лише вхід, а головне ядро — власне ігровий контент. Кожен раз, коли виходить нова гра, це є «переродженням» і «апгрейдом» IP.

Не можна заперечити, що LABUBU справді допомогло Bubble Mart заробити гроші. Але ринок насправді хоче знати: коли наступний LABUBU ще не з’явився, то на підставі чого Bubble Mart усе ще коштує стільки грошей?

Висновок

Сьогодні Bubble Mart опинилася у дуже тонкому, хиткому положенні.

З одного боку — супер-IP типу LABUBU, «вибраний ринком», який дає їй вигляд шансів стати наступним Disney. З іншого боку — IP типу «Старлітки», який «виштовхнули/продвинули» вважаючи, що саме так. Це змушує замислитися: можливо, це просто більш складний споживчий бренд.

Якщо в майбутньому хіти будуть все більше схожими на LABUBU — завдяки самопоширенню користувачів і природному зростанню — тоді його «стеля» це Disney. Але якщо хіти будуть дедалі більше схожими на «Старліток» — через виставки, рекламу, колаборації, шара за шаром — то його кінцева точка ближча до масового повсякденного бізнесу FMCG, просто з більшою кількістю хітів.

І саме тут найчутливіший у цьому — ринок капіталу: не так страшно, що ти заробляєш мало, страшно, що ти можеш «заробляти ті самі гроші, але тільки витрачаючи більше зусиль», бо це означає падіння маржинальності.

Ось чому фінзвіт, де прибуток вибухнув утричі, не приніс оплесків, а спричинив розпродаж на вторинному ринку. Бо всі дивляться на одне й те саме питання: коли Bubble Mart перестане завзято «штовхати IP», що ж залишиться в цієї компанії?