Біткоїн увійшов до ринку державних облігацій, Moody's надав перший у світі рейтинг криптовалютних облігацій із забезпеченням

Автор оригінального тексту: Sanqing, Foresight News

31 березня Moody’s Ratings (Мудіс) надало тимчасовий кредитний рейтинг біткоїн-заставної облігації, яку випустило Бюро ділового фінансування штату Нью-Гемпшир (New Hampshire BFA), результат — Ba2. Це перша в історії для традиційних рейтингових установ кредитна оцінка муніципальних облігацій із заставою в біткоїні.

Джерело зображення: MOODY‘S Ratings & Regulatory

Що це за облігація

Це оподатковувана дохідна облігація з підтримкою біткоїном на суму 100 млн доларів, прив’язана до проєкту Waverose Finance Project, розділена на два серії — 2026A-1 і 2026A-2, обидві з погашенням у 2029 році.

Облігацію розроблено з точки зору структури Wave Digital Assets, інвестменеджмент здійснює Rosemawr Management, юридичні послуги надає юридична фірма Orrick, а збори, які BFA отримує від угоди, будуть використані для створення «фонду економічного розвитку біткоїна».

Ключова ідея структури облігації полягає в тому, що вона не покладається на грошові потоки жодної іншої структури, а натомість напряму погашає за рахунок біткоїна як застави. Заставу в біткоїні зберігає BitGo Trust Company, Inc., розміщуючи її в регульованому холодному сховищі.

Коли позичальнику потрібно сплачувати відсотки або погашати основний борг, застава буде реалізована шляхом ліквідації для покриття витрат. Також облігація має умову, що є відносно сприятливою для власників. Для серії A-2, якщо на дату погашення ціна біткоїна вища за ціну на дату визначення, власники мають право після повного погашення основного боргу та відсотків отримати додаткове розподілення вигод у BTC.

Порівняно з інструментами для позик під біткоїн на платформах на кшталт Coinbase, головний сенс цієї облігації полягає в тому, що вона вперше дала криптовалюті можливість вийти на фінансування через відкритий ринок облігацій. Позичальники більше не залежать від приватних позик централізованих платформ, а отримують доступ до великих обсягів інституційного капіталу у рамках комплаєнс-рамок із низькою вартістю, використовуючи публічні облігації з традиційним кредитним рейтингом.

Як інституції оцінюють ризики біткоїна

У звіті Moody’s зазначає, що тимчасовий рейтинг насамперед відображає ризики, пов’язані із заставою, структурою та операційною діяльністю, при цьому високий рівень волатильності біткоїна є першочерговим міркуванням.

Щоб хеджувати цінові коливання, структура випуску вводить вимогу надлишкового забезпечення в 1,6 раза: вартість BTC-застави має постійно підтримуватися понад 160% від боргового експозиційного розміру.

Як тільки коефіцієнт забезпечення падає до тригерної межі 1,4 раза (тобто погіршення LTV приблизно до 71%), спрацьовує механізм примусового повного викупу: облігація достроково погашається, а біткоїн ліквідується для розрахунків.

Інакше кажучи, якщо позичити 100 доларів, то принаймні потрібно забезпечити біткоїном на 160 доларів; коли вартість застави зменшується нижче 140 доларів, система запускає примусове погашення, облігація достроково погашається, а біткоїн продається для розрахунків.

Для оцінки консервативності в рейтинговому звіті Moody’s використовує коефіцієнт позик (advance rate) 72% і коротше «вікно ліквідації», моделюючи екстремальний сценарій, за якого ціна біткоїна падає приблизно на 28% від дати визначення. Тести показали, що початкове надлишкове забезпечення 1,6 раза та тригерний механізм 1,4 раза все ще забезпечують достатній захист, тож це підтримує результат Ba2.

Ця параметрична конструкція доволі консервативна, але для активу, історична просадка якого регулярно перевищує 50%, така консервативність, можливо, і є умовою, за якої Moody’s готова виставляти рейтинг.

Ще одна окрема деталь: хоча ця облігація має назву Бюро ділового фінансування штату Нью-Гемпшир, вона не має жодного зв’язку з публічним кредитом цього штату. У звіті Moody’s прямо зазначено, що жодні публічні кошти цього штату не можуть бути використані для погашення цієї облігації.

З погляду структури емітент виконує роль «конвеєрного емітента» (conduit issuer). Він забезпечує канал випуску та номінальне підтвердження від імені, але не несе жодної відповідальності як кредитний «запасний варіант».

Подібні структури не рідкість у традиційній сфері муніципальних облігацій — їх зазвичай використовують для фінансування спеціальних проєктів на кшталт медичних і освітніх.

Чому ця угода важлива

Щоб зрозуміти історичне значення цієї облігації, її потрібно розглядати в більш широкому контексті.

Протягом останніх кількох років ставлення інституцій до біткоїна проходило три етапи: від «не пускати» до того, щоб тримати як актив (BTC-запаси в корпоративному балансі), а далі — як фінансування під заставу (передача BTC в заставу в обмін на фіатні кредити). Ця облігація уособлює початок четвертого етапу: біткоїн як базова застава для боргових інструментів із публічним кредитним рейтингом переходить у колію традиційних публічних фінансових ринків.

Ця «колія» означає три речі: по-перше, відкриває для інституційних інвесторів вікно для опосередкованого отримання експозиції до біткоїна через комплаєнс-канали; по-друге, спонукає Moody’s почати розробляти методологію рейтингування крипто-застави, залучаючи більше рейтингових агентств для подальших кроків; по-третє, доводить, що за певних умов біткоїн може бути «активом, який приносить дохід», а не лише безвідсотковим утриманням.

Ця облігація не є ізольованим випадком. У той самий період Міністерство праці США, спираючись на адміністративний наказ президента Трампа, опублікувало пропозицію щодо розширення переліку цифрових активів, доступних для інвестиційних портфелів на пенсію; кілька штатів розглядають законодавство про «стратегічний резерв біткоїна»; Нью-Гемпшир також став першим штатом у США, який ухвалив закон щодо резервів криптовалют.

За прямою оцінкою Ba2 — це рівень «сміттєвих облігацій», але сам цей ярлик легко може вводити в оману. У рейтинговій шкалі Moody’s Ba2 перебуває на другому щаблі спекулятивного рівня, до «низів» рейтингу (C/D) ще залишається значна відстань.

Тесла лише в 2022–2023 роках послідовно отримала інвестрейтинг від S&P та Moody’s; Ford і досі утримує спекулятивний рівень (Ba1) у системі Moody’s, а в системі S&P йому вдалося лише ледь зберегти найнижчий інвестрейтинг і при цьому отримати негативний прогноз. Це не заважає їм бути важливими об’єктами для розміщення коштів інституційними інвесторами.

По-друге, те, що ця облігація може отримати саме Ba2, а не нижчий рейтинг, саме по собі свідчить: надлишкове забезпечення 1,6 раза плюс механізм примусової ліквідації пройшли відповідні сценарні моделювання в стрес-тестах Moody’s. Тож Ba2 відображає консервативність структурного дизайну, а не просте заперечення біткоїнового активу як такого.

Зглянемося на історичні прецеденти: коли до рейтингової системи заходили перші MBS (цінні папери, забезпечені іпотечними кредитами) і перші зелені облігації, вони так само проходили схожий старт. Після накопичення досвіду ціноутворення та дозрівання стандартів структурування рейтинги зазвичай підвищувалися. У цьому сенсі Ba2 — це лише точка старту.