Оригінальна назва：《Біткоїн виходить на ринок облігацій під заставу державних боргів, Moody’s дає перший у світі кредитний рейтинг крипто-заставним борговим інструментам》

Оригінальний автор：Sanqing，Foresight News

31 березня рейтингове агентство Moody’s Ratings (Moody’s Ratings) надало тимчасовий кредитний рейтинг облігації, випущеній Управлінням ділового фінансування штату Нью-Гемпшир (New Hampshire BFA), забезпеченій біткоїном, результат — Ba2. Це перша в історії випадок, коли традиційне рейтингове агентство здійснило кредитну оцінку муніципальних облігацій, забезпечених біткоїном.

Джерело зображення：MOODY’S Ratings & Regulatory

Що це за облігація

Це облігація із оподатковуваною дохідністю обсягом 100 млн доларів США, підтримана біткоїном, прив’язана до проєкту Waverose Finance Project, розділена на два серії — 2026A-1 і 2026A-2, обидві мають строк погашення у 2029 році.

Облігацію розроблено Wave Digital Assets; Rosemawr Management виконує функції інвестиційного менеджера; юридичні послуги надає юридична фірма Orrick; комісії, отримані BFA від угоди, будуть використані для створення «фонду економічного розвитку біткоїна».

Ключова ідея структури облігації полягає в тому, що вона не покладається на грошові потоки жодної окремої компанії, а натомість напряму погашається за рахунок біткоїна, який перебуває в заставі. Заставу у вигляді біткоїна зберігає BitGo Trust Company, Inc., розміщено в регульованому холодному сховищі.

Коли позичальнику потрібно сплатити відсотки або погасити основну суму, застава буде реалізована через ліквідацію для покриття витрат. Облігація також має пункт, який є відносно вигідним для власників. Якщо власники серії A-2 на момент погашення мають ціну біткоїна вищу за ціну визначення, вони мають право після повного погашення основного боргу та відсотків отримати додатковий розподіл прибутку у BTC.

Порівняно з інструментами біткоїн-позичання на платформах на кшталт Coinbase, найбільше значення цієї облігації в тому, що вона вперше дала криптовалюті можливість залучати фінансування через публічний ринок боргових інструментів. Позичальники більше не покладаються на приватні кредити централізованих платформ; натомість, отримуючи публічні облігації з традиційним кредитним рейтингом, у межах комплаєнс-рамки масово й із низькими витратами «розкручують» інституційний капітал.

Як інституції оцінюють ризик біткоїна

У звіті Moody’s зазначає, що тимчасовий рейтинг здебільшого відображає ризики, пов’язані із забезпеченням, структурою та операційною діяльністю, при цьому першочерговим фактором є висока волатильність біткоїна.

Щоб хеджувати коливання ціни, у випускну структуру введено вимогу надлишкового забезпечення в 1,6 раза: вартість BTC-застави має постійно підтримуватися на рівні понад 160% від боргового ризику (боргового експозиційного рівня).

Після того як коефіцієнт забезпечення впаде до тригерного рівня 1,4 раза (тобто погіршиться LTV приблизно до 71%), спрацює механізм примусового повного дострокового викупу: облігація достроково погашається, а біткоїн буде ліквідований для розрахунків.

Іншими словами: якщо позичити 100 доларів, потрібно щонайменше забезпечити 160 доларами біткоїна; коли вартість застави зменшиться до значення нижче 140 доларів, система спрацює механізм примусового погашення, облігація буде погашена достроково, а біткоїн продадуть для виконання зобов’язань з погашення.

У рейтинговому звіті Moody’s, щоб оцінити консервативність, застосувало ставку видачі позики 72% (advance rate) і коротше «вікно» ліквідації, змоделювавши екстремальний сценарій, за якого ціна біткоїна падає приблизно на 28% від дати визначення. Тести показали, що початкове надлишкове забезпечення у 1,6 раза і тригерний механізм 1,4 раза все ще забезпечують достатній рівень захисту, тож це підтримало результат рейтингу Ba2.

Ці параметри виглядають доволі консервативними, але для активу, який у своїй історії відкочувався на величину, що нерідко перевищує 50%, така консервативність, можливо, й є передумовою, за якої Moody’s готове виставити рейтинг.

Ще одна деталь, яку варто зазначити окремо, полягає в тому, що хоча ця облігація носить назву Управління ділового фінансування штату Нью-Гемпшир, вона не має жодного зв’язку з публічним кредитом цього штату. Moody’s у звіті прямо зазначає: жодні державні кошти штату не можуть бути використані для погашення цієї облігації.

З погляду структури емітент виконує роль «кондуїт-емітента» (conduit issuer). Він забезпечує канал випуску та надає номінальне підтвердження, але не бере на себе жодної відповідальності як кредитний «бекап» (кредитне гарантування).

Така конструкція не є рідкісною в традиційному секторі муніципальних облігацій: зазвичай її застосовують для фінансування спеціальних проєктів на кшталт медичних та освітніх.

Чому ця угода важлива

Щоб зрозуміти історичне значення цієї облігації, потрібно розглядати її в ширшому контексті.

Протягом останніх кількох років ставлення інституцій до біткоїна пройшло три етапи: від відторгнення — до розгляду як активу для утримання (BTC-запаси в корпоративному балансі), а потім до фінансування під заставу (закладення BTC для отримання фіатних позик). Ця облігація означає початок четвертого етапу: біткоїн як базова застава для боргових інструментів із кредитним рейтингом на публічних ринках виходить у русло традиційних публічних фінансів.

Цей «коридор» означає три речі: відкриває для інституційних інвесторів можливість непрямого отримання експозиції до біткоїна через комплаєнс-канали; спонукає Moody’s почати формувати методологію рейтингу для криптозабезпечення й залучає більше рейтингових агентств для подальших кроків; доводить базову логіку того, що за певних умов біткоїн може бути «активом, що приносить дохід», а не просто активом без відсотків, який утримують.

Ця облігація не є ізольованою подією. У той самий період Міністерство праці США, спираючись на розпорядження президента Трампа, опублікувало пропозицію щодо розширення доступного діапазону цифрових активів у пенсійних інвестиційних портфелях; низка штатів розглядає законодавство щодо «стратегічного резерву біткоїна»; штат Нью-Гемпшир також є першим у США, який ухвалив закон про резерви криптовалюти.

Прямо кажучи, рейтинг Ba2 — це рівень «сміттєвих облігацій» (junk bond), але цей ярлик сам по собі легко вводить в оману. У рейтинговій шкалі Moody’s Ba2 перебуває в другій групі спекулятивного рівня, і до нижньої межі рейтингу (C/D) ще залишається значна дистанція.

Tesla лише у період 2022–2023 років по черзі отримала інвестрейтингові рейтинги від S&P та Moody’s; Ford і досі утримує спекулятивний рівень (Ba1) у системі Moody’s, а в системі S&P лише ледве зберіг мінімальний інвестрейтинговий рівень і має негативний прогноз. Це не заважає їм бути важливими об’єктами для розміщення коштів інституційними інвесторами.

По-друге, те, що ця облігація отримала Ba2, а не нижчий рейтинг, само по собі свідчить: надлишкове забезпечення у 1,6 раза плюс механізм примусової ліквідації пройшли відповідні сценарні тести на тиск у Moody’s. Отже, Ba2 відображає консервативність структури, а не просте заперечення біткоїн-активу як такого.

Звернімося до історичних прецедентів: коли до рейтингової системи потрапили перші MBS (mortgage-backed securities — цінні папери, забезпечені іпотечними кредитами) та перші зелені облігації, вони також проходили подібні стартові моменти; у міру накопичення досвіду ціноутворення та дозрівання стандартів структурування рейтинги зазвичай підвищувалися. У цьому сенсі Ba2 — це лише точка старту.

Оригінальне посилання

Натисніть, щоб дізнатися більше про вакансії на «律动 BlockBeats» (BlockBeats)

Запрошуємо приєднатися до офіційної спільноти «律动 BlockBeats»:

Telegram-канал з підпискою: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний акаунт у Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia