Після епохи Хоу Цзюй, Пен Юндун фактично працював непогано

Питай AI · Як Пен Юнґдонг привів Shell (Ke) до прориву всупереч галузевому зимовому занепаду?

Минулого тижня Shell (Ke) оприлюднила фінансовий звіт за четвертий квартал: операційний дохід склав 22,2 млрд юанів, що суттєво знизився на 29% у порівнянні з аналогічним періодом минулого року за квартал; за весь рік компанія отримала виручку 94,6 млрд юанів, що на 1,2% більше за 93,5 млрд юанів у 2024 році. Втім у четвертому кварталі скоригований чистий прибуток становив лише 5,17 млрд юанів, що на 61,5% менше рік до року. Скоригована маржа чистого прибутку — лише 2,3%. Зведене інфографічне зображення звіту наведено нижче:

Якщо є компанія, яка може стати «термометром» для спостереження за коливаннями циклу ринку нерухомості Китаю, то це не що інше, як Shell (Ke). Її величезна мережа магазинів, десятки тисяч активних брокерів і дані повного ланцюжка, що охоплюють операції з житлом на первинному та вторинному ринках, роблять її максимально реалістичним відображенням співвідношення попиту і пропозиції, цінових очікувань та стану ліквідності на ринку нерухомості Китаю.

Загальний бізнес Shell (Ke) відповідає трьом великим напрямам: перший — операції зі зосередженням на угодах з нерухомістю, тобто запаси нерухомості (вторинний ринок) та бізнес з угод новобудов; другий — послуги з ремонту та меблювання у межах довшого ланцюжка; третій — бізнес з оренди житла. При цьому продажі новобудов і вторинні угоди й досі є основним джерелом прибутку Shell (Ke), ремонт і меблювання — друга траєкторія зростання, ринок оренди має великий масштаб, але внесок у прибуток відносно нижчий. Підсумовуючи фінансові результати за четвертий квартал і весь 2025 рік, наш ключовий висновок такий:

· У спадному циклі ринку нерухомості «сміття пливе разом із мулом», і Shell (Ke) також не могла уникнути цього: у четвертому кварталі на боці доходів компанія демонструє слабкість, і за винятком орендного бізнесу інші напрями зазнали відчутного падіння.

· Керівництво прагне стандартизувати напрям ремонту та меблювання, знизити фінансові витрати. Тому як бізнес у довгому ланцюжку на компенсацію через продаж нерухомості напрям ремонту та меблювання вперше також показав від’ємний приріст у річному вимірі.

· Орендний бізнес ще коригує бухгалтерську методологію, що призводить до падіння виручки, але зростання прибутку. У центрі уваги: Shell (Ke) все ж орієнтується на утримання рівня валової маржі 20%.

· Хоча ставки зборів зазнали впливу через зменшення масштабів виручки, загальний рівень скорочення витрат був доволі суттєвим, а контроль витрат — цілком якісний.

· За лініями бізнесу видно, що Пен Юнґдонг у протициловому середовищі насправді діяв непогано: через модель франчайзингу забезпечувалося розширення та підтримувався галузевий статус, зберігалася база користувачів, а Shell (Ke) ставала дедалі «легшою».

Детальний аналіз фінзвітності наведено нижче.

01 Галузева бета знижується, Shell (Ke) не може уникнути

Якщо дивитися лише на результати Shell (Ke) у четвертому кварталі з боку виручки, можна сказати, що вони доволі сумні. У порівнянні з відносно високою точкою 2024 року, у четвертому кварталі 2025 року загальна виручка склала лише 22,19 млрд юанів. Зокрема, дохід у сегменті вторинної нерухомості в межах одного кварталу впав на 39%, а у сегменті новобудов зниження за один квартал становило навіть 44%.

Порівняно з низькими очікуваннями щодо бізнесу новобудов (падіння обсягів інвестицій у розробку нерухомості в Китаї за останні роки було доволі помітним), сегмент вторинної нерухомості традиційно був відносно стабільною «якорною» позицією Shell (Ke) — коливання там були меншими, ніж у сегменті новобудов. Але у четвертому кварталі 2025 року бізнес Shell (Ke) із вторинної нерухомості створив найзначніше річне зниження за квартал із 2023 року.

Звісно, є й очевидна причина: у Q4 2024 припала якраз фаза щільного вивільнення стимулювальної політики — ринкові настрої були піднесеними, тому базовий рівень для порівняння у Q4 2025 року був відносно високим, і тому на боці виручки результат виглядає особливо непривабливо.

Хоча на початку цього року в багатьох регіонах політика щодо нерухомості була послаблена, проте з огляду на темпи зростання інвестицій у нерухомість, оприлюднені Нацстатистикою Китаю, перспективи бізнесу Shell (Ke) у сфері угод із нерухомістю в майбутньому також не можна назвати оптимістичними: у 2024 році темп зростання інвестицій у нерухомість становив -10,6%. А у другій половині 2025 року й до кінця року, на низькій базі, темпи інвестицій знову й знову ставили рекорди падіння — аж до нових мінімумів.

Для Shell (Ke) об’єктивний факт падіння «галузевої бети» незаперечний: короткостроково втриматися в межах циклу — не проста справа.

02 Другий напрям із високою прив’язкою, бізнес з дому та ремонту навмисно знижує темп

Для напрямів, на які Shell (Ke) покладала великі очікування — ремонт і меблювання — результати також не надто вражають. У четвертому кварталі виручка бізнесу з ремонту та меблювання Shell (Ke) склала 5,411 млрд юанів, а темп приросту в річному вимірі за квартал — -12%. Це також вперше після формування стратегії «єдина материнська платформа, три крила» бізнес із ремонту та меблювання показав від’ємне зростання саме в межах одного кварталу.

За таких умов, коли валиться все навколо, чи може бути «ціла» лише одна частина? Хоча Shell (Ke) давно сподівалася, що через довгий ланцюжок сервісів можна буде компенсувати ризики циклу нерухомості, але зараз видно, що покращення на ринку житла саме по собі недостатнє, щоб вийти на незалежну траєкторію у спадному циклі.

Падіння прибутковості у четвертому кварталі для бізнесу ремонту й меблювання також було відносно помітним. Із чотирьох напрямів: якщо в інших трьох проблеми були насамперед через збій у масштабі виручки, то для ремонту й меблювання ситуація — як «мул і пісок разом летять» (все тягне вниз), а маржа прибутку впала до 29%, що є новим мінімумом із 2024 року; зниження цін також не змогло забезпечити нарощування обсягів.

На зустрічі з інвесторами керівництво також детально пояснювало результати бізнесу ремонту й меблювання. У 2025 році в сегменті ремонту та меблювання було багато випадків фінансового краху конкурентів. Тому Shell (Ke) самостійно зменшила темп розвитку напрямy, плануючи знижувати витрати через централізовані закупівлі + оптимізацію чисельності персоналу + стандартизацію та тиражування. Очікування: у наступні 2–3 роки темпи зростання не будуть надто швидкими.

03 Ринок оренди відносно стабільний, Shell (Ke) коригує модель прибутку

У четвертому кварталі виручка бізнесу з оренди житла Shell (Ke) становила 5,411 млрд юанів, зростання — 18%. Хоча темп також сповільнювався, це вже був єдиний напрям із позитивним зростанням серед чотирьох бізнесів.

Одна з основних причин сповільнення темпів виручки орендного бізнесу у четвертому кварталі — коригування бухгалтерського підходу: спосіб визнання доходів змінено на метод «нетто». Як повідомило керівництво, за методологією «нетто» для орендного сервісу частка визнання доходів становить понад 30%.

Метод «нетто» вже не включає виручку, виходячи з орендних платежів. Натомість до виручки зараховується лише сервісний платіж (тобто традиційна комісія посередника). Для виручки Shell (Ke) це, безумовно, матиме вплив, але водночас сприятиме зростанню маржі прибутку. Загалом у четвертому кварталі маржа прибутку орендного бізнесу Shell (Ke) досягла 10,4%, що перевищує показники колег.

Хоча зараз внесок орендного бізнесу в загальний прибуток обмежений, проте порівняно з бізнесом ремонту й меблювання оренда насправді може доповнювати бізнес продажу житла певною мірою: адже доки існує попит на житло, продаж і оренда неминуче перетинаються в межах бізнесу.

04 Підвищення ставок зборів помітне, але загальний контроль витрат — непоганий

У четвертому кварталі витрати на збут, управлінські витрати та витрати на дослідження й розробки Shell (Ke) склали відповідно 1,93 млрд юанів, 2,25 млрд юанів і 0,72 млрд юанів. Ставки витрат до виручки становили відповідно 8,7%, 10,2% і 3,2%.

Якщо дивитися на тренд ставок витрат, то через суттєве падіння виручки в її «вхідній» частині ставки трьох типів витрат значно зросли. У порівнянні з третім кварталом ставка збутових витрат збільшилася на 120 базисних пунктів, управлінських — на 210 базисних пунктів, а витрат на R&D — на 40 базисних пунктів.

Але якщо оцінювати у абсолютних значеннях, у четвертому кварталі витрати на збут у річному вимірі зменшилися на 18%, управлінські — на 24%, а на дослідження й розробки — на 3%. Падіння збутових і управлінських витрат було доволі помітним, і з огляду на операційні дані видно: хоча кількість активних брокерів практично не відрізнялася від четвертого кварталу минулого року, кількість активних магазинів помітно прискорилася.

Зберігаючи операційні масштаби без істотного скорочення кількості, оптимізувавши структуру внутрішнього персоналу та коригуючи витрати приблизно на 1,3 млрд юанів, компанія в підсумку досягла беззбитковості за скоригованим прибутком. Насправді контроль витрат був дуже якісним.

05 Розквіт франчайзингових магазинів: Shell (Ke) прагне максимальної ефективності

Якщо уважно розглянути низку дій Shell (Ke) у четвертому кварталі та протягом усього року, можна побачити чітку логіку: у період спадного циклу галузі Shell (Ke) поставила «ефективність» на перше місце.

Найбільш показовий приклад — прискорене розширення за легким активним форматом. Частка доходів від франчайзингових магазинів Shell (Ke) вища, ніж від прямих магазинів. Причому більшість франчайзингових магазинів по суті є результатом «внутрішнього інкубування» в межах Shell (Ke). Наприклад, за нинішнього темпу розширення найшвидшим є Le Wen Yuan (樂遠): за менше ніж 3 роки він розширився до 5800 магазинів, що майже повністю покриває ринки нижчого рівня. Це забезпечує високу гнучкість і низькі витрати. Одночасно підключення до мережі ACN гарантує стандарти сервісу та охоплення, зберігаючи кількість магазинів Shell (Ke).

Ця стратегія одночасно захищає ринкову частку й знімає тиск на фінзвітність публічної компанії: магазини збільшуються, але структура активів стає «легшою».

При цьому франчайзингові магазини не обмежені жорсткою вимогою 2% витрат для Lianjia (链家); ринкова гнучкість вища. Це також знижує тривогу щодо «одна компанія домінує». Особливо за умов істотного падіння GTV вторинного ринку нерухомості франчайзингові магазини можуть коригувати take rate, щоб підтримувати загальну норму прибутку, а ще — зберігати відносно масштабну команду брокерів. Виходить «два зайці одним пострілом».

Коригування бухгалтерського підходу для орендного бізнесу — це ще одне недооцінене рішення. Перехід бізнесу «省心租» із методу «валового обліку» (gross) на метод «нетто» означає, що Shell (Ke) свідомо жертвує приростом доходів на папері. У погляді ринку капіталу прибуток краще відображає ситуацію, ніж виручка. Наразі Shell (Ke) тримає курс на лінію 20% прибутку, щоб плануванням забезпечити собі «подушку безпеки» на рівні капіталу.

Усі дії, включно з викупом акцій, по суті відповідають на одне й те саме питання: коли не видно кінця циклу, як вижити за найменшої ціни й при цьому вижити довше, ніж конкуренти. За результатами виходу в плюс за скоригованим прибутком у четвертому кварталі видно, що в протициловому режимі Shell (Ke) не просто «говорить», а справді добре розв’язує задачу з фокусом на «ефективність».

06 Під випробуванням циклу, насправді Пен Юнґдонг зробив непогано

Якщо подивитися на ситуацію з позиції 2026 року, за ці роки після того, як Лів Хуей пішов, відповідь, яку видав Пен Юнґдонг, не можна назвати поганою.

Через те, що галузева бета йде вниз, виручка й прибуток Shell (Ke) неминуче перебувають під тиском — таке є реальністю, від якої не втече жодна компанія сервісу з нерухомості. Але за цих загальних умов Shell (Ke) зуміла зробити три речі: втримати базову платформу, зберегти грошовий потік і підтримувати темп розширення. Загальна валова маржа групи зберігається на рівні понад 20%. Для бізнесу новобудов оборот дебіторської заборгованості в контрольованих межах — близько 40 днів. У нинішньому середовищі кожен із цих показників окремо — це зробити непросто.

Навіть те, що критикують за «занадто високу» компенсацію, значною мірою пояснюється історичними причинами з акціями. Коли у 2022 році «Shell (Ke)» вийшла на біржу Гонконгу, через те що Пен Юнґдонг утримував лише 3,6% економічної вигоди шляхом первинних акцій, це було нижче жорсткої вимоги біржі «отримувачі структури без різниці акцій (different voting rights) мають мати частку ≥10%». Тому компанія спеціально надала йому 71,824 млн акцій обмеженого типу класу A (restriction A) з розподілом на 5 років рівномірним розблокуванням. Відповідно до стандартів бухгалтерського обліку, потрібно щороку визнавати витрати на зарплату за методом «лінійного списання» (straight-line amortization).

Крім того, після прискореного викупу акцій Пен Юнґдонг і Янґ Їданґ (单一刚二人) за минулий рік уже зробили сукупні пожертви приблизно на 840 млн юанів — тут більше особливо критикувати нічого.

Стиснення галузі у короткостроковій перспективі — мінус, але у довгостроковій — не обов’язково. Для лідерів ринку спадний цикл — це якраз шанс на «очищення», коли ряди середніх і малих гравців змушені виходити, ресурси концентруються у верхівки, і частка Shell (Ke) на ринку навіть зростає. У четвертому кварталі MAU стабільно тримався вище 43 млн, мережа магазинів ще більше «ущільнилася». Як тільки цикл стабілізується, ці накопичення перетворяться на сильнішу переговорну силу та швидшу віддачу у відновленні.

Тоді й зараз, після того як зробили акцент на легкій моделі активів і ефективності, Shell (Ke) стала більше схожою на легке інтернет-підприємство, і не «розгубилася» в зимовий період.

У пост-ера Лів Хуей Пен Юнґдонг насправді впорався доволі непогано.