Біткоїн увійшов до ринку державних облігацій, Moody's надав перший у світі рейтинг криптовалютних облігацій із забезпеченням

Оригінальна назва: «Біткоїн виходить на ринок облігацій публічного боргу, Moody’s дає перший у світі рейтинг крипто-облігацій із забезпеченням у вигляді біткоїна»

Оригінальний автор: Sanqing

Оригінальне джерело:

Перепублікація: Mars Finance

31 березня Moody’s Ratings (Moody’s Ratings) надало тимчасовий кредитний рейтинг облігації, яку випустило Бюро комерційного фінансування штату Нью-Гемпшир (New Hampshire BFA) і яка має забезпечення у вигляді біткоїна; результат — Ba2. Це перша в історії традиційних рейтингових установ кредитна оцінка муніципальних облігацій із забезпеченням у вигляді біткоїна.

Що це за облігація

Це оподатковувана прибуткова облігація, підтримана біткоїном, на суму 100 млн доларів США, пов’язана з проєктом Waverose Finance Project, розділена на два серії — 2026A-1 і 2026A-2, обидві з погашенням у 2029 році.

Облігації спроєктовано Wave Digital Assets; Rosemawr Management виконує функції інвестиційного менеджера; Orrick надає юридичні послуги; а збори, які BFA отримує від угоди, будуть використані для створення «фонду економічного розвитку біткоїна».

Ключова суть структури облігацій полягає в тому, що вона не покладається на грошові потоки будь-якої юридичної особи, а натомість безпосередньо здійснює виплати шляхом погашення, забезпеченого біткоїном. Забезпечення у вигляді біткоїна зберігається у BitGo Trust Company, Inc. в ролі кастодіана, у регульованому холодному сховищі.

Коли позичальнику потрібно сплатити відсотки або погасити основну суму, забезпечення буде конвертоване (реалізоване) шляхом продажу, щоб покрити витрати. Облігація також має положення, яке є відносно сприятливим для власників. Власники серії A-2, якщо на дату погашення ціна біткоїна вища за ціну розміщення, після повного виплати всіх відсотків і основної суми отримують додатковий розподіл прибутку в BTC.

Порівняно з інструментами на кшталт біткоїн-позик на платформах на кшталт Coinbase, найбільше значення цієї облігації полягає в тому, що вона вперше надала криптовалюті можливість профінансуватися через публічний ринок боргових інструментів. Позичальники більше не покладаються на приватні позики централізованих платформ, а отримують можливість у рамках комплаєнс-рамок масово та з низькою вартістю залучати капітал інституційних учасників через публічні облігації з традиційним кредитним рейтингом.

Як інституції оцінюють ризики біткоїна

У своєму звіті Moody’s зазначає, що тимчасовий рейтинг насамперед відображає ризики, пов’язані із забезпеченням, структурою та операціями; при цьому першочерговою міркуванням є висока волатильність біткоїна.

Щоб хеджувати коливання ціни, у структуру випуску вбудовано вимогу з надлишковим забезпеченням у 1,6 раза: вартість BTC-забезпечення має весь час підтримуватися на рівні понад 160% від боргового розкриття.

Як тільки коефіцієнт забезпечення опускається до тригерної межі 1,4 раза (тобто погіршення LTV приблизно до 71%), спрацьовує механізм примусового повного викупу: облігації достроково настають, а біткоїн підлягає ліквідації для погашення.

Іншими словами: якщо позичити 100 доларів, то щонайменше треба забезпечити 160 доларами біткоїна; коли вартість забезпечення зменшиться до значення нижче 140 доларів, система спрацює на примусове погашення, облігації будуть достроково погашені, а біткоїн буде продано для оплати боргу.

У рейтинговому звіті Moody’s, щоб оцінити консервативність, застосовує loan-to-value (advance rate) 72% і коротше «вікно» ліквідації, моделюючи екстремальний сценарій, за якого ціна біткоїна знижується приблизно на 28% від дати розміщення. Тестування показало, що початкове надлишкове забезпечення 1,6 раза та механізм тригера 1,4 раза все ще забезпечують достатній захист, що й підтримує результат Ba2.

Ця параметризація досить консервативна, але для активу з історичним відкатом, який нерідко перевищує 50%, ця консервативність, можливо, і є умовою, за якої Moody’s готова надати рейтинг.

Ще одна деталь, яку варто окремо пояснити: хоча ця облігація має назву Нью-Гемпшира, вона не має жодного зв’язку з публічним кредитом цього штату. Moody’s у звіті прямо зазначає, що будь-які державні кошти штату не можуть бути використані для погашення цієї облігації.

З погляду структури емітент виконує роль «конвеєрного емітента» (conduit issuer). Він забезпечує канал випуску та номінальне поручительство, але не несе жодної відповідальності за кредитні гарантії.

Така структура не є рідкісною в традиційній сфері муніципальних облігацій: зазвичай її використовують для фінансування спеціальних проєктів, зокрема медичних і освітніх.

Чому ця угода важлива

Щоб зрозуміти історичне значення цієї облігації, потрібно розглядати її в ширшому контексті.

Протягом останніх кількох років ставлення інституцій до біткоїна проходило через три етапи: від «відмови» до розгляду як активу для зберігання (резерви BTC у балансах компаній), а потім — до фінансування під заставу (закладення BTC в обмін на фіатні кредити). Ця облігація знаменує початок четвертого етапу: біткоїн як базовий заставний актив для боргового інструменту з публічним рейтингом виходить на колії традиційного публічного фінансування.

Ця «колія» означає три речі: відкриття для інституційних інвесторів вікна непрямого отримання експозиції до біткоїна через комплаєнс-канали; спонукання Moody’s до створення методології рейтингу для крипто-застави, щоб залучити більше рейтингових агенцій до руху в цьому напрямі; а також доведення того, що за певних умов біткоїн може бути базовою логікою «активу, що приносить дохід», а не лише активом із нульовим купоном, який просто зберігають.

Ця облігація не є ізольованою подією. У той самий період Міністерство праці США за адміністративним розпорядженням президента Трампа опублікувало пропозицію щодо розширення доступного діапазону цифрових активів у пенсійних інвестпортфелях; кілька штатів розглядають законодавство щодо «стратегічних резервів біткоїна»; Нью-Гемпшир також є першим штатом США, який ухвалив закон про резерви криптовалюти.

Рейтинг Ba2, якщо подивитися прямо, — це рівень «сміттєвих облігацій», але така етикетка сама по собі легко може вводити в оману. У рейтинговій шкалі Moody’s Ba2 перебуває в другому щаблі спекулятивного рівня, до нижньої межі рейтингу (C/D) ще далеко.

Tesla отримала інвестрейтинг від S&P і Moody’s лише в період між 2022 і 2023 роками; Ford і досі підтримує спекулятивний рівень у системі Moody’s (Ba1), а в системі S&P також лише ледь-ледь утримує найнижчий рівень інвестрейтингy і має негативний прогноз. Це не заважає їм бути важливими об’єктами розміщення для інституційних інвесторів.

По-друге, те, що ця облігація отримала Ba2, а не нижчий рейтинг, саме по собі свідчить про те, що надлишкове забезпечення 1,6 раза разом із механізмом примусової ліквідації пройшли відповідні сценарії в стрес-тестах Moody’s. Тоді Ba2 відображає консервативність структури, а не просте заперечення біткоїн-активу як такого.

Якщо подивитися на історичні прецеденти, перші MBS (забезпечені іпотекою цінні папери) та перші зелені облігації, коли вони входили в систему рейтингу, також проходили подібну відправну точку: у міру накопичення досвіду ціноутворення та дозрівання стандартів структурування, рейтинги зазвичай зростали. У цьому сенсі Ba2 — це лише стартова точка.