Фінансові перешкоди за IPO компанії 东方测控: 紫金矿业 раптово інвестує і стає великим клієнтом

问AI · Чи подвійна роль 紫金矿业 справді загрожує незалежності бізнесу?

Нам доведеться зробити рішучий ривок.

«Інвесторський інтернет-журнал» У Вей

Товариство з обмеженою відповідальністю «DanDun Dongfang Testing & Control Technology Co., Ltd.» (далі — «Dongfang Testing & Control») перебуває в критичний період ривка перед поданням/проходженням IPO на Кіберринку (КСП), прискорення для виходу на Sci-Tech Board. Дані фінансів показують: на фоні «низького зростання», коли в 2022–2024 роках виручка компанії коливалася, а чистий прибуток, що припадає на власників (归母净利润), безперервно знижувався, компанія все одно планує залучити до 1,1 млрд юанів коштів на розширення потужностей і будівництво науково-дослідного центру. Будучи виробником обладнання з понад 30-річною історією та глибокою спеціалізацією в сфері інтелектуальних шахт, Dongfang Testing & Control має виразні риси «родинного підприємства» як у структурі акціонерного капіталу, так і в ключовій управлінській ланці: засновник Пан Ші та його син Пан Цайюй мають абсолютний контроль над компанією.

У процесі капіталізації Dongfang Testing & Control також є багато цікавого: промислові гіганти здійснювали «стрибкові» інвестиції напередодні подання заявки. Зокрема, інвестплатформа 紫金紫地, що належить 紫金矿业 (601899.SH), не лише здійснила «швидкі» інвестиції безпосередньо перед IPO компанії, але й група 紫金矿业 зробила для компанії кількоми десятками мільйонів юанів замовлення рівня «основного клієнта». Така «подвійна ідентичність» — як інвестор і як великий клієнт — у поєднанні з «вітром» вітчизняної заміни в галузі та нинішніми фактичними показниками виручки можуть зробити план компанії щодо залучення коштів на розширення потужностей типовим прикладом логіки розвитку підприємств у ланцюзі створення вартості інтелектуальних шахт.

Зміни у структурі власності та корпоративне управління: зміни оцінки та структура контролю

Товариство Dongfang Testing & Control було засновано в 1995 році — це одна з ранніх компаній у Китаї, що брала участь у розробці ключових технологій інтелектуалізації шахт і виробництві продукції. Судячи з її структури корпоративного управління, компанія демонструє типові риси спадковості поколінь і контролю в родинних підприємствах.

У ключовій управлінській команді: засновник Пан Лянцін працює на посаді генерального менеджера компанії з 1995 року; нині він є головою ради директорів. Його син Пан Цайюй починав кар’єру на базових управлінських посадах, зокрема як заступник гендиректора Пекінського відділення та керівник відділу міжнародного бізнесу; нині він обіймає посади заступника голови ради директорів і заступника генерального менеджера, глибоко залучений до ключового управління компанією.

У структурі власності: до цього випуску Пан Лянцін і Пан Цайюй контролювали сумарно 87,18% голосів компанії шляхом прямих пакетів акцій, непрямого володіння через контролюючого акціонера — компанію Dongfang Testing & Control Group, а також шляхом контролю двох платформ працівників (employee shareholding) — DanDun HengTai та DanDun HaoCheng. Така високо концентрована структура власності дає фактичним контролерам абсолютне право визначати управлінські рішення компанії, призначати/звільняти персонал і розподіляти прибуток.

Водночас Dongfang Testing & Control у своїй історичній еволюції та внутрішньому контролі має низку недоліків, які потребують нормативного врегулювання. Згідно з проспектом емісії, у 2022 році Dongfang Testing & Control здійснювала перекази вексельних (票据) коштів між собою та дочірніми компаніями у формі обігу векселів без реального підґрунтя (включаючи виплати 3,1 млн юанів за взаєморозрахунками через векселя), а також після отримання від клієнтів великих сум дебіторської заборгованості у формі векселів — порушення «вексельного розмінування» («票据找零»), коли 900 тис. юанів, сума яких перевищувала суму розрахунку, безпосередньо поверталася у вигляді векселів. Крім того, на початку звітного періоду Dongfang Testing & Control та її дочірні компанії залучали позики від контролюючого акціонера та інших пов’язаних сторін для щоденного виробництва та операцій; це питання з перерахуваннями позик було очищено лише до кінця 2022 року.

На рівні корпоративних операцій з капіталом: у період перед поданням заявки на IPO фінансування Dongfang Testing & Control і зміни оцінки були досить різкими. Протягом майже 27 років після заснування компанія не здійснювала зовнішніх операцій з акціонерним фінансуванням, але протягом лише 3 місяців із вересня по грудень 2022 року Dongfang Testing & Control здійснила три раунди додаткових емісій (增资).

У вересні 2022 року фактичний контролер і старі акціонери здійснили додаткові внески за ціною 1 юань/1 юань статутного капіталу; на той момент відповідна оцінка компанії становила близько 83 млн юанів. Того ж місяця працівницькі інвестплатформи здійснили додаткове збільшення за ціною приблизно 10,67 юаня/1 юань статутного капіталу, через що оцінка компанії зросла до 868 млн юанів.

У грудні 2022 року компанія залучила 紫金紫地 (підрозділ 紫金矿业) і Jiangxi Copper (江西铜业, 600362.SH) як зовнішніх стратегічних інвесторів. Ціна додаткової емісії зросла до 25,81 юаня/1 юань статутного капіталу, а оцінка компанії також підскочила до 2,3 млрд юанів.

За дуже короткий час оцінка компанії зросла з 83 млн юанів під час внутрішніх додаткових внесків до 2,3 млрд юанів — зростання у 28 разів. Разом із приходом зовнішніх інституцій з’явився чіткий таймлайн щодо дати виходу на біржу. 紫金紫地 та Jiangxi Copper під час входу в капітал уклали з контролюючим акціонером «угоди про відповідність умовам»《对赌协议》, згідно з якими Dongfang Testing & Control має до 31 грудня 2025 року досягти «належного» (合格) статусу виходу на біржу; інакше активуються умови викупу акцій. На сайті Шанхайської біржі (SSE) видно, що заявка Dongfang Testing & Control на вихід на Sci-Tech Board була прийнята 25 грудня 2025 року та оприлюднена.

Незважаючи на те, що для відповідності вимогам аудиту IPO різні акціонери Dongfang Testing & Control в місяці подання терміново підписали угоди й скасували спеціальні права, водночас вони також погодили пункт про відновлення чинності. Умови договору передбачають: якщо Dongfang Testing & Control не зможе успішно вийти на біржу протягом трьох років або самостійно відкличе IPO, обов’язок контролюючого акціонера щодо викупу акцій автоматично відновлюється.

Склад бізнесу та кінцевий ринок: темпи імпортозаміщення та поточний стан зростання

У розкладі бізнесу Dongfang Testing & Control в основному надає комплексні інтелектуальні рішення для таких сфер, як шахти та цемент. Структура доходів компанії має висококонцентровані риси: інтелектуальні системи керування та інтелектуальні онлайн-пристрої аналізу й детекції — це дві основні опори. У звітному періоді частка інтелектуальних систем керування в загальній виручці становила від 43,32% до 61,95%, а частка інтелектуальних онлайн-пристроїв для детекції та аналізу стабільно трималася на рівні від 34% до 44%.

У конкурентному ландшафті висококласні діагностичні/вимірювальні пристрої для великих інтелектуальних шахт раніше довгий час монополізували зарубіжні гіганти, зокрема Thermo Fisher (赛默飞) і Metso (美卓). Dongfang Testing & Control, спираючись на ключові технології, такі як нейтронна активація (PGNAA) та рентгенівська флуоресцентна спектроскопія (XRF), реалізувала часткову локалізацію висококласних пристроїв.

За відкритими даними, у 2023 році частка ринку промислових онлайн-аналізаторів елементів компанії в Китаї перевищила 70%. З точки зору напрямів ітерацій продуктів: оновлювальний цикл великого обладнання для вимірювально-контрольних систем на шахтах зазвичай становить 10–15 років. Щоб зламати «стелю» продажів апаратного забезпечення, компанія переходить до моделі «поєднання софту та заліза» — «AI-алгоритми, цифрові двійники та системні оновлення», прагнучи отримувати стабільні доходи через короткі цикли ітерацій програмного забезпечення та сервісів.

Наразі кінцева клієнтська база Dongfang Testing & Control в основному складається з великих центральних і державних підприємств (央国企), включаючи Західний гірничий концерн (601168.SH), China National Building Materials (3323.HK), 紫金矿业, 江西铜业 тощо. Серед них найбільше уваги привертають ділові зв’язки «лінії 紫金» із компанією. У грудні 2022 року 紫金矿业 через свою 紫金紫地 вклала майже 1 млрд юанів у капітал і отримала 4,34% акцій компанії.

У 2023 році Dongfang Testing & Control підписала з компанією Xizang Julong Copper Industry, що належить до «лінії 紫金», угоду на суму аж 67,3 млн юанів на інтелектуальні системи керування. Завдяки цьому група 紫金矿业 піднялася до позиції третього за величиною клієнта компанії за той рік і забезпечила 8,81% її виручки. Такий збіг ролей акціонера та клієнта, хоча й не досягає «червоного лінійного» порогу залежності від одного нижнього клієнта у фінансових пропорціях; і оскільки частка володіння нижча за 5%, це також не дотягує до стандартів пов’язаних операцій, однак справедливість ціноутворення їхніх угод і незалежність отримання бізнесу зазвичай є зоною підвищеної уваги під час регуляторного розгляду.

Варто зазначити, що на тлі масштабного наративу про імпортозаміщення та підкріплення великими клієнтами, у Dongfang Testing & Control останні роки зростання прибутковості зазнає відчутного реального тиску. У 2022–2024 роках виручка компанії становила відповідно 603 млн юанів, 521 млн юанів і 567 млн юанів, тобто демонструвала відносно рівні коливання; одночасно чистий прибуток, що припадає на власників, становив відповідно 92,53 млн юанів, 74,77 млн юанів і 73,08 млн юанів, і спостерігалося щорічне зниження явища «збільшення виручки без збільшення прибутку».

Крім того, оскільки клієнти Dongfang Testing & Control переважно є великими державними підприємствами з жорстким процесом затвердження бюджетів, а приймання проєктів має яскраво виражену сезонність із концентрацією в другій половині року, через що в першій половині 2025 року показники компанії виглядали «просілими»: у той період виручка становила лише 211 млн юанів, а чистий прибуток — 4,3 млн юанів.

Фінансовий стан і план залучення коштів: потреба в оборотному капіталі та міркування щодо вигоди від розширення потужностей

З мікроструктури бухгалтерського балансу видно, що на сьогодні Dongfang Testing & Control ще не має жорсткого тиску з погашення тіла боргу та виплати відсотків, але її оборотні кошти виглядають досить скрутно.

Станом на кінець червня 2025 року грошові кошти на рахунку Dongfang Testing & Control становили лише 50,74 млн юанів, і для компанії з річною виручкою понад 500 млн юанів у сегменті висококласного обладнання «запас міцності» проти ризиків виглядає недостатнім.

Причина нестачі коштів полягає в тому, що значні обсяги оборотного капіталу «закупорені» у ланцюгу між верхнім і нижнім рівнями постачань. У балансі Dongfang Testing & Control дебіторська заборгованість за основною діяльністю (рахунки до отримання) досягала 367 млн юанів; через повільне погодження з боку державних підприємств строк повернення коштів був подовжений. Одночасно залишки запасів у обліку також досягали 318 млн юанів, причому понад 86% — це незавершене виробництво/продукція, що перебуває в процесі виконання. Разом це використало близько 700 млн юанів коштів компанії. Слабка здатність до самостійного «генерування грошового потоку» (самостійного «годування») означає, що лише за рахунок власних коштів Dongfang Testing & Control уже важко підтримувати плани розширення.

З огляду на натягнутість фінансового ланцюга Dongfang Testing & Control планує за допомогою поточного IPO випустити 25% акцій, залучивши 1,1 млрд юанів; цільова оцінка компанії — до 4,4 млрд юанів. Це, можливо, означає, що після виходу Dongfang Testing & Control на біржу, 紫金紫地 та Jiangxi Copper, які брали участь у додаткових внесках до 2022 року, зможуть отримати умовний «плаваючий профіт» приблизно в 1 раз.

У плані залучених коштів: Dongfang Testing & Control планує виділити 500 млн юанів на проєкт індустріалізації інтелектуального обладнання, 500 млн юанів — на будівництво дослідницького центру та 100 млн юанів — на мережу продажів і сервісу. Очевидно, ці 1,1 млрд юанів — не «приємний бонус», а надзвичайно нагальне «ліки» для того, щоб прорвати вузьке місце з потужностями та прискорити впровадження AI-технологій. Це також ключовий крок у справі контролюючого акціонера для зменшення кризи викупу за умовами «угод про відповідність умовам».

Однак у реаліях низького зростання масштабне розширення активів на суму 1,1 млрд юанів неминуче перетворюється на небезпечну гру.

Перше — найпроблемніша задача із «перетравленням» (заповненням попиту) нових потужностей. Компанія намагається спожити додаткові потужності висококласного обладнання через «імпортозаміщення», глибоке прив’язування до гігантів і вихід «в бік морів» за ініціативою «Один пояс, один шлях», але якщо у макроекономічному циклі гірничої промисловості піде зниження, а гірничі компанії скоротять капітальні витрати, то необережне розширення потужностей може прямо призвести до серйозної недостатності використання потужностей і нагромадження запасів на складах.

Ще важливіше: після використання коштів з’являться величезні витрати на амортизацію та списання. Після масштабного перерахування в активи (转固) 1,1 млрд юанів із залучення, за консервативними розрахунками щороку очікується додатково близько 70 млн до 100 млн юанів витрат на амортизацію/списання. А чистий прибуток Dongfang Testing & Control за весь рік нині загалом становить близько 73 млн юанів, тобто нові постійні витрати вже перевищать поточний «пул» прибутку компанії.

На тлі «не продається» в реаліях низького зростання, якщо проєкти, що фінансуються, не зможуть у заплановані строки створити додаткові доходи у розмірі кількох сотень мільйонів юанів із високою валовою маржею, то у рік запуску виробництва Dongfang Testing & Control із дуже великою ймовірністю зіткнеться зі «обривом» чистого прибутку, аж до появи збитків у звітності. Це напряму призведе до різкого падіння ROE та серйозного розмивання прибутку на одну акцію, залишивши для міноритарних акціонерів важку тінь довгострокової віддачі.

У межах великого наративу про імпортозаміщення Dongfang Testing & Control намагається компенсувати посередню реальність падіння прибутку, роблячи «розкішний» (豪赌) розрахований крок з розширенням активів на 1,1 млрд юанів.

Це не лише перетин порога з масштабом потужностей, а й ключова «атака» у справі контролюючого акціонера, щоб зняти тиск щодо викупу та поліпшити ліквідність компанії. Коли додаткова амортизація та списання підходитимуть впритул до поточного загального обсягу прибутку, чи зможе ця точна машина — інструмент — витримати амбіції щодо оцінки в 4,4 млрд юанів? Перш ніж ринок купить романтику «твердої технології» («硬科技»), він має насамперед чітко побачити той шар напруги, загорнутий у замовлення великих клієнтів.