Питай AI · Чому «Тіко» (帝科股份) хеджувала ризики й натомість отримала колосальні збитки?

Виробництво | Zidan Finance (子弹财经)

Автор | Юй Ін (于莹)

Редактор | Дань Чжун (蛋总)

Дизайн | Цянь Цянь (倩倩)

Перевірка | Сун Вень (颂文)

Колись, мало не весь сектор сонячної енергетики переживав майже повальне падіння: навіть «ТОП-2» — Tongwei (通威股份) і Longi Green Energy (隆基绿能) — опинилися в глибоких збитках. І лише компанія «Тіко» (帝科股份), лідер у внутрішньому сегменті сонячних срібних паст, у противагу всім, навпаки, різко зросла — через що багато інвесторів упродовж останніх років почали сприймати її як якісний інвестоб’єкт.

Та щойно «Тіко» (帝科股份) надала звіт за рік із яскравим контрастом: з одного боку — загальна виручка за 2025 рік уперше перевищила 18 млрд юанів (180 млрд yuan), встановивши новий максимум з моменту лістингу; з іншого — материнська чистий прибуток/збиток (归母净利润) — збиток 2,76 млрд юанів, що стало найбільшим рекордом за всю історію після лістингу.

Ще дивовижніше те, що компанія зазнала таких великих збитків не через виробництво чи операційну діяльність, а через «торгівлю сріблом».

Будучи підприємством-«гігантом» у виробництві срібних паст, компанія має у складі основну сировину — срібний порошок (银粉). І відтоді, як минулого року ціни на срібло весь час трималися на високих рівнях, для хеджування ризиків коливань ціни «Тіко» суттєво наростила обсяги торгівлі ф’ючерсами на срібло та розвиток операцій зі «сріблом в оренду». Результат — не те, щоб «захиститися», а навпаки, це призвело до колосальних збитків.

Фінансова операція, яка відхилилася від основного бізнесу, змусила цього ключового постачальника для «верхньої» частини сонячного ланцюга — по суті — зіпсувати буквально козирну карту.

1、Торгівля сріблом для хеджування ризиків — чим більше старалися, тим «сумніше»

Згідно з відкритими даними, «Тіко» (帝科股份) була заснована в 2010 році, а у 2020 році вийшла на біржові торги на Шеньчженьській біржі (ChiNext / 创业板).

Основний бізнес компанії — виробництво нових типів електронних паст, а головними продуктами є провідні срібні пасти для сонячної енергетики — тобто «Тіко» є відомим лідером у сегменті сонячних срібних паст у Китаї.

Як видно з виручки, понад 80% доходів «Тіко» формує саме сонячна срібна паста. У 2025 році сонячні матеріали «Тіко» забезпечили операційний дохід 14,866 млрд юанів (148.66亿元), що становить 82,38% від загальної виручки, із приростом у рік до року на 15,67%. Це найголовніше джерело доходу.

Срібна паста — необхідний важливий витратний матеріал для виробництва сонячних батарейних елементів. Вона складається з срібного порошку, органічного розчинника та сполучних компонентів (клеючих добавок), наноситься на поверхню елемента, формуючи електродну структуру.

Тому срібна паста має і електропровідність, і з’єднувальні (клеючі) властивості — здатна створювати рівномірне та надійне з’єднання між електродом і батарейним елементом. Без сонячної срібної пасти сонячний елемент просто не може нормально працювати.

У структурі собівартості сонячних батарей, крім кремнієвих пластин (silicon wafers) частка яких становить майже 70%, найбільшу вагу має вартість сонячних допоміжних матеріалів (辅材). А серед усіх допоміжних матеріалів — найбільша частка припадає саме на вартість сонячної срібної пасти.

За неповною статистикою, сонячна срібна паста становить близько 35% собівартості немікронних допоміжних матеріалів (电池非硅辅材成本) і загалом — 13% усієї собівартості. При цьому основна сировина срібної пасти — це високочистий срібний порошок, скляна система (glass system), органічний носій (organic carrier). І саме срібний порошок є найголовнішим — близько 90%.

Це означає, що коливання ціни на срібло безпосередньо «перетікає» в сторону собівартості сировини для срібної пасти.

(Фото/зображення | 摄图网, на основі протоколу VRF)

У 2025 році срібні котирування божевільно зростали, особливо найстрімкішим був підйом у другій половині року. У середині жовтня міжнародна ціна на срібло встановила історичний максимум — 54.468 USD/унцію. Дані «Ф’ючерсного щоденника» (期货日报) також показують, що в період з 21 листопада 2025 року до 21 січня 2026 року ціни на沪银 (шаньхайське срібло) зросли з 11697 юанів/кг до 23228 юанів/кг — за 2 місяці збільшення склало вдвічі.

Здавалося б, «Тіко» могла за наявної моделі ведення бізнесу ефективно згладжувати вплив коливань ціни на срібло. Компанія здебільшого застосовує виробництво «під продаж» (以销定产) і закупівлі «під виробництво» (以产订购). За такої моделі ціни коливання ціни закупівлі срібного порошку можуть передаватися вниз по ланцюгу через цінові умови продажу клієнтам — і компанії не потрібно напряму нести ризик різких коливань ціни на срібний порошок.

Але щоб додатково «хеджувати ризики коливань ціни на срібло та знижувати витрати на закупівлю срібного порошку», компанія додатково здійснила дві операції:

Для протидії ризикам коливання ціни на срібний порошок компанія здійснювала хеджування через ф’ючерсні контракти на срібло;

Щоб знизити собівартість закупівлі срібного порошку та впоратися з ризиками коливань ціни на срібло, компанія проводила операції зі «сріблом в оренду».

Та вийшло навпаки: «Тіко» збільшувала масштаб торгівлі ф’ючерсами на срібло саме в четвертому кварталі 2025 року, тобто в проміжку, коли ціна на срібло вже вийшла до історично високих рівнів.

Згідно з документом компанії від 28 жовтня 2025 року — «Звіт про обґрунтованість здійснення операцій із фінансовими деривативами» (关于开展金融衍生品交易业务的可行性分析报告), — у ньому зазначено: «Компанія та дочірні підприємства планують використовувати власні кошти для проведення угод із валютними деривативами з залишком на момент не більше 25 млрд юанів, а гарантовані суми для інвестицій — не більше 2 млрд юанів на торгівлю контрактами на ф’ючерси/опціони на срібло».

Втім, хеджувальні (套期保值) операції самі по собі надзвичайно професійні та складні: якщо на етапі, коли ціна на срібло вже на історичному максимумі й у будь-яку мить може з’явитися точка перелому ринку, здійснюють різке нарощування позицій, то не лише повністю зникає перевага «передоплати» хеджування, а ця операція фактично відхиляється від початкової мети хеджування. У підсумку — колосальні збитки.

Кінцевий результат відбився в річному звіті за 2025 рік. У річному звіті «Тіко» (帝科股份) у розділі «неопераційні прибутки/збитки» чітко зазначено, що крім ефективних операцій хеджування, пов’язаних із звичайною господарською діяльністю компанії, прибутки/збитки від зміни справедливої вартості фінансових активів та фінансових зобов’язань, що належать нефінансовим підприємствам, а також прибутки/збитки від вибуття фінансових активів і фінансових зобов’язань — становлять сумарно аж 6,41 млрд юанів.

Також у цьому ж блоці додатково розкрито: інвестиційний результат — -2,72 млрд юанів; зміна справедливої вартості — -4,11 млрд юанів. Це прямі збитки, що спричинені ф’ючерсами на срібло та орендними операціями на срібло, і основна частина збитків припала саме на четвертий квартал.

(Фото/зображення | Річний звіт «Тіко» за 2025 рік)

Паралельно відчутно тиснув і грошовий потік на рівні операційної діяльності компанії. Чистий грошовий потік від операційної діяльності в рік до року зменшився на 28,88% і становив 6,67 млрд юанів.

Компанія у своїй відповіді зазначила, що головне джерело падіння грошових потоків — це невідповідність строків розрахунків між «верхом» і «низом» ланцюга: компанія надає клієнтам знизу певний відстрочений період оплати (账期), а повернення коштів здебільшого здійснюється через банківські акцептні векселі (银行承兑汇票). Натомість при закупівлях у постачальників срібного порошку «зверху» потрібно або сплачувати всю суму наперед, або оплачувати вкрай короткий строк за договором, і грошові надходження від продажів постійно відстають від грошових витрат на оплату закупівель.

Одночасно у 2025 році обсяги продажів компанії зросли, і закупівельні виплати, необхідні для створення запасів (备货), синхронно збільшилися, що ще більше загострило дефіцит грошових коштів.

Виручка основного бізнесу зберігала зростання понад 15%, але операційний грошовий потік скоротився майже на 30% у рік до року. Окрім типової для галузі причини — невідповідності строків розрахунків між «верхом» і «низом» — додатково, ймовірно, посилили тиск на фінанси і: відволікання гарантійних внесків через операції з ф’ючерсами на срібло, а також вибуття грошових коштів через фактичні збитки.

Це означає, що здатність «Тіко» генерувати грошові потоки за рахунок основного бізнесу була значно ослаблена фінансовими спекуляціями. Якщо надалі ринок срібла продовжить коливатися, компанії доведеться проходити серйозніші випробування щодо здатності протистояти ризикам і витримувати навантаження на ланцюг фінансування.

2、Виручка встановила новий рекорд із часу лістингу, а третій клієнт — власна дочірня компанія

«Zidan Finance» звертає увагу: у 2025 році виручка «Тіко» склала 18,046 млрд юанів, зростання на 17,56%, що є новим максимумом із часу лістингу. Зокрема, 60% доходів забезпечили п’ять найбільших клієнтів.

Варто зазначити, що третім найбільшим клієнтом компанії стала її контролююча дочірня компанія Zhejiang Suote (浙江索特), яка завершила придбання у 2025 році та була включена до консолідованої звітності.

(Фото/зображення | Річний звіт «Тіко» за 2025 рік)

26 липня 2025 року «Тіко» планувала придбати за грошові кошти 6,96 млрд юанів 60% акцій Zhejiang Suote, загальна оцінка всієї компанії — 1,16 млрд юанів. Але насправді це вже не перша спроба компанії «націлитися» на цей актив.

Ще в липні 2021 року «Тіко» розпочала придбання 100% акцій Jiangsu Suote (江苏索特) — оціночна вартість угоди становила 1,247 млрд юанів.

Однак у процесі просування угоди через коригування політики в сонячній галузі, коливання цін на срібло, а також через те, що регуляторні органи (CSRC) розпочали розслідування щодо оцінювачів за іншими проєктами — план інвестування через додаткову емісію (定增) для придбання активу було припинено у вересні 2022 року. Лише через три роки «Тіко» нарешті знову перезапустила придбання.

То чому компанія так наполегливо купує Zhejiang Suote? Її найголовніша мета — отримати бізнес Solamet зі срібних паст для сонячної енергетики під брендом DuPont, який належав активу в минулому (Solamet光伏银浆).

Публічна інформація свідчить, що Solamet понад сорок років поглиблено працює в індустрії електронних паст, є піонером і технологічним лідером у сегменті провідних паст для світлоелектрики (global photovoltaic conductive paste), а в трьох ключових сферах — скляна система (glass system), срібний порошок (silver powder) і органічний носій (organic carrier) — сформувала повні технологічні бар’єри. Компанія має 229 чинних патентів, отриманих у глобальному масштабі, формуючи надзвичайно конкурентоспроможний «стілець» інтелектуальної власності (knowledge IP moat) у сфері провідних паст для сонячних елементів.

Її продуктовий портфель є всеосяжним: ключові продукти включають фронтальні срібні пасти (正面银浆), тильні срібні пасти (背面银浆) тощо. Ці рішення можна застосовувати практично до всіх основних і навіть наступних технологічних маршрутів сонячних батарей — P-BSF, P-PERC, N-PERT, N-TOPCon, N-IBC, HJT, тонкоплівкові батареї (薄膜电池) та інші. Клієнтська база охоплює глобальних лідерів сонячної галузі, зокрема JinkoSolar, Longi Green Energy, JA Solar (晶澳科技) тощо.

Ще важливіше: бізнес Solamet постійно стоїть на передовій технологій у галузі. У 2023 році компанія першою реалізувала масове виробництво паст для технології TOPCon laser carrier injection (激光载流子注入), що напряму підштовхнуло інновації металізації TOPCon у галузі та суттєво підвищило конкурентоспроможність продуктів батарей на ринку.

У розміщенні технологій для наступного покоління батарей: у сегменті HJT/HBC — пасти типу silver package copper slurry (银包铜浆料) та в полі твердопробігу на наднизьких температурах — ультранизькотемпературні процеси затвердіння срібної пасти для перовскіт/кремній багатошарових (钙钛矿/晶硅叠层电池超低温固化银浆) — компанія входить до числа глобальних лідерів. У ключовому сегменті зниження витрат (наприклад, пасти з дешевших металів) компанія має глибокий досвід і накопичення R&D.

Втім, попри наявність топових технологій, Zhejiang Suote демонструє яскраво виражене «прохолодне й гаряче» одночасно: відповідність оцінки та прибутковості викликає суперечки на ринку.

Фінансові дані показують: у 2023 році Zhejiang Suote досягла виручки 1,261 млрд юанів, а чистий прибуток був збитковим — 12,56 млн юанів; у 2024 році відбулася «перемикання» результатів: виручка суттєво зросла до 3,553 млрд юанів, а чистий прибуток повернувся в плюс — прибуток 50,91 млн юанів.

Але за відповідністю до цієї угоди: оцінка 100% акцій у межах цієї угоди становить 1,16 млрд юанів. Для цього показник PE (price/earnings) відносно чистого прибутку 2024 року досягає 23x, що значно вище за середній рівень оцінок у галузі сонячних допоміжних матеріалів у той самий період.

Однак попри високу оцінку, ефект виявився майже миттєвим.

Після завершення придбання у 2025 році, лише за 4 місяці з 9 по 12 (вересень-грудень), Zhejiang Suote забезпечила «Тіко» операційний дохід 2,285 млрд юанів, а також чистий прибуток 29,463 млн юанів.

(Примітка: у таблиці вище консолідовані фінансові дані Zhejiang Suote — це дані за діяльність у період із 9 по 12 місяці 2025 року.)

Ще більш показовим є те, що окрім збільшення результатів через консолідацію, Zhejiang Suote у 2025 році здійснила масштабні закупівлі продукції у материнської компанії «Тіко» (帝科股份): сума закупівель — до 2,347 млрд юанів.

Саме ця велика внутрішньогрупова угода, накладена на приріст консолідованої виручки, напряму підштовхнула загальну виручку «Тіко» до історичного максимуму з моменту лістингу.

(Фото/зображення | Річний звіт «Тіко» за 2025 рік)

Але разом із цим виникли й проблеми: контрольована дочірня компанія одночасно є серед трьох найбільших клієнтів компанії. Така внутрішньогрупова схема «зліва вивести справа» (перекладання) постійно тримає ризики пов’язаних угод на високому рівні, а це змушує ринок ставити під сумнів правдивість і тривалість зростання виручки «Тіко».

Згідно з інформацією, розкритою в річному звіті компанії, на початку року компанія прогнозувала граничний обсяг пов’язаних операцій на поточний рік із Zhejiang Suote — не більше ніж 2,6 млрд юанів. А фактична сума пов’язаних операцій у 2025 році склала 2,347 млрд юанів. Хоча це не перевищило запланований ліміт, сума вже практично вперлася в верхню межу — це типова ситуація «притиснулися до ліміту та перейшли риску».

Така точна фіксація великих пов’язаних операцій у межах запланованого ліміту не може не викликати сумнівів у ринку: чи існує простір для ручного регулювання виручки та оптимізації звітності щодо результатів?

На це «Zidan Finance» намагався отримати додаткові пояснення від «Тіко», але після кількох дзвінків на її контактні телефони відповіді не було.

(Фото/зображення | Річний звіт «Тіко» за 2025 рік)

3、Ставка на чипи пам’яті та пошук нового шляху зростання

На тлі того, що основний бізнес у сонячній сфері зазнав колосальних збитків через торгівлю сріблом, прибутковість продовжувала перебувати під тиском, а зростання сильно залежало від пов’язаних операцій, у фінансовій звітності «Тіко» за 2025 рік також з’явився новий акцент: її міжсекторальний напрям — бізнес чипів пам’яті — за останній рік показав вибухове зростання.

Згідно з даними річного звіту, у 2025 році бізнес чипів пам’яті «Тіко» реалізував операційну виручку 503 млн юанів (5.03亿元), що в рік до року зросло на 574,63%.

(Фото/зображення | 摄图网, на основі протоколу VRF)

Найбільш примітний показник — маржа валового прибутку: аж 47,46%. Це кардинально відрізняється від низької маржі валового прибутку в однозначних значеннях у «сонячного» напрямку срібної пасти. Хоча наразі частка виручки бізнесу чипів пам’яті у загальній виручці становить лише 2,79%, частка внеску у валовий прибуток уже досягає 14,55% — тобто цей напрям вже став важливим джерелом поповнення прибутку.

«Zidan Finance» звертає увагу: після того як у сонячній галузі розвиток перейшов у стабільніший період, «Тіко» постійно шукала другу траєкторію зростання.

У 2024 році «Тіко» завершила придбання 51% частки Shenzhen Yimeng Holding Technology Co., Ltd. (深圳市因梦控股技术有限公司) і офіційно увійшла в напрямок чипів пам’яті.

Варто зазначити: цей актив, який обрала компанія, як «місток» для міжсекторального входу, був створений лише за місяць до угоди — основний бізнес зосереджувався на розробці застосувань чипів пам’яті, проєктуванні рішень і продажах. Головні продукти — DDR4, LPDDR4, LPDDR5 та інші DRAM-чипи пам’яті.

Лише через рік компанія знову підсилила ставку на напрям «пам’ять». У жовтні 2025 року «Тіко» оголосила про придбання за 3 млрд юанів готівкою 62,5% частки Jiangsu Jingkai Semiconductor Technology Co., Ltd. (江苏晶凯半导体技术有限公司). Мета — розширити ланцюг створення вартості бізнесу чипів пам’яті: від напрямку, який знаходився внизу (розробка рішень і продажі), у бік виробничих етапів — пакування/корпусування та тестування (封装测试), а також сортування пластин і тестування на рівні пластин (晶圆分选测试) тощо.

Згідно з відкритою інформацією, ця угода не була придбанням «без зв’язку» зі сторонніми партнерами. Це типова пов’язана угода: Jiangsu Jingkai та раніше придбаний актив Shenzhen Yimeng Holding (因梦控股) — обидва фактично контролюються Чжан Яцюнем (张亚群) та його дружиною. Контрагентом у цій угоді виступає саме Чжан Яцюн — меншості власники Yimeng Holding — та його пов’язані сторони.

Крім того, найбільше дискусій у ринку викликає надто висока премія до оцінки. Згідно з повідомленням про придбання, премія за придбання складала 930.28%. Однак з точки зору базових показників актив, що купували за такою високою премією, не продемонстрував операційної сили, яка відповідає цим очікуванням за оцінкою.

На дату оцінювального базису: балансова чиста вартість Jiangsu Jingkai становила лише 35,0389 млн юанів; у першому кварталі 2025 року компанія отримала операційний дохід 16,5418 млн юанів, чистий прибуток — збиток 3,72 млн юанів. Компанія ще не сформувала стабільну здатність приносити прибуток.

У річному звіті «Тіко» за 2025 рік компанія також не розкриває фінансові дані Jiangsu Jingkai: лише зазначає, що підприємство було включено до консолідованого звіту у минулому жовтні, і це не мало значного впливу на результати. Натомість подальша операційна діяльність і здатність «конвертувати» результати в показники прибутковості — все це має дуже високу невизначеність.

(Фото/зображення | Річний звіт «Тіко» за 2025 рік)

Хоча дві угоди з придбанням дозволили «Тіко» швидко наростити бізнес чипів пам’яті, з іншого боку — послідовні придбання з високими преміями також спричинили вибухове зростання розміру ділової репутації (商誉) і значно підвищили ризик її знецінення (减值).

Дані показують: у 2025 році ділова репутація компанії виросла з 0,33 млрд юанів на початку періоду до 6,4 млрд юанів на кінець 2025 року, тобто майже у 20 разів. Якщо в майбутньому результати придбаних активів не відповідатимуть очікуванням, компанія зіткнеться з великим знеціненням ділової репутації.

У підсумку: незалежно від того, чи йдеться про інвестиції в бізнес зі сріблом, чи про міжсекторальні придбання, — це трансформаційне саморятування «Тіко» від «середини до зовнішнього» (всередині й назовні). Але кожен крок, який виглядає нібито цілком логічним і обґрунтованим, приховує величезні ризики. Для підприємств реального виробництва фундаментом проходження через цикли галузі є заглиблення в основний бізнес і збереження «бази» операційної діяльності.

Ілюстрація до матеріалу взята з: 摄图网, на основі протоколу VRF.