Яка межа підвищення ставки Федеральної резервної системи? (Китайська асоціація народного добробуту та макроекономіки, Лінь Янь

Лише за кілька тижнів очікування щодо ліквідності на решту цього року зазнали різкого розвороту на 180 градусів. На тлі триваючої напруженості в Перській затоці та тиску через високі міжнародні ціни на нафту ризики інфляції знову посилилися; цього місяця основні центральні банки загалом утрималися від дій, а дехто навіть випустив «яструбові» сигнали — і ринкові раніше доволі розслаблені очікування швидко зникли. Нині ризик того, що глобальний світ знову повернеться до циклу жорсткішої монетарної політики, суттєво зріс; тиск із боку звуження ліквідності стає дедалі помітнішим. Усі класи активів, окрім нафти та долара, загалом зазнають різких корекцій.

Так само не винятком є й Федеральна резервна система: на початку року ринок загалом очікував зниження ставки в США приблизно двічі протягом року; але після того як тривоги щодо інфляції знову піднялися, очікування щодо політики суттєво змістилися, і ринок навіть почав закладати в ціни ймовірність її повторного підвищення.

Однак ринкові очікування часто мають інерцію лінійного екстраполювання, тож надалі можливі коливання туди й назад. Як і в цьому швидкому «розігріві» очікувань підвищення ставок: щойно з’явиться корекція, зворотна коригувальна імпульсність, яку сформує ринок, може виявитися надзвичайно різкою.

Тож чи існує вірогідність повторного підвищення ставок Федеральною резервною системою цього року? Ми вважаємо, що така ймовірність низька. Нині поріг для повторного підвищення ставок у ФРС є досить високим; за наявності багатьох обмежувальних умов ставка радше залишатиметься незмінною — це її політичне «дно». А на тлі слабкості економіки та блокування ефективності поширення інфляції все ще є можливість, що протягом року зниження ставок триватиме. Зокрема,

1、Історія на прикладі: як ФРС доходила до циклу підвищення ставок?

По-перше, відновивши попередні цикли підвищення ставок, ми бачимо: з погляду двох цілей — зайнятості та інфляції — старт підвищень у ФРС зазвичай має такі типові риси:

1）Постійне покращення ситуації на ринку праці та економічна стійкість, яку забезпечує дисбаланс попиту й пропозиції робочої сили на користь дефіциту, часто є важливою передумовою для запуску підвищення ставок ФРС. У циклах підвищення ставок з 1970 року перед стартом підвищень середнє значення приросту робочих місць у США (поза с/г) за 3 місяці трималося приблизно на рівні 200 тис., а безробіття загалом демонструвало тенденцію до зниження; сильні показники зайнятості забезпечували надійну базову підтримку для переходу ФРС до монетарного стиснення.

2）Рівень інфляції — важливий фактор підвищення ставок, але не менш важливими є й інфляційні очікування, адже саме вони визначають нагальність і силу майбутнього закручування політики ФРС. ФРС підвищує ставки не завжди, коли інфляція помітно зростає: після стабілізації економіки, навіть якщо в короткостроковій перспективі інфляція помірно підвищується, ФРС може вдатися до превентивного підвищення, через занепокоєння «липкістю» зарплат і потенційним відскоком інфляції. У цей момент для політики ще більш вирішальними стають саме очікування щодо майбутньої інфляції. А в період нафтових криз 1973 і 1977 років та в часи значних шоків пропозиції 2022 року — глобальні проблеми ланцюгів постачання, енергетика тощо — ФРС частіше демонструвала запізнілу реакцію: темпи зростання ставок зазвичай синхронізувалися з підвищенням цін або навіть відставали від зростання інфляції.

Натомість на нинішньому етапі макроекономічне середовище та історичні цикли підвищення ставок мають чіткі відмінності:

З одного боку, ринок праці в США вже тривалий час слабшає, а фундамент відновлення зайнятості не є стійким. Нині середній рівень приросту non-farm у США тримається біля 0, а безробіття зростає. За такого фону, якщо ФРС необережно розпочне підвищення ставок, це не лише не створить опори для політики, а й потенційно додатково вдарить по вразливому ринку праці та посилить тиск на зниження темпів економіки.

З іншого боку, хоча в короткостроковій перспективі й існують інфляційні побоювання, інфляційні очікування все ще доволі стабільні. Ми вважаємо, що ключова причина полягає в тому, що в цьому раунді зростання міжнародних цін на нафту немає важливого «мосту» для сталого поширення інфляції ні з боку пропозиції, ні з боку попиту. Якщо порівняти нафтові кризи 1970-х і два енергетичні шоки, спричинені конфліктом РФ—Україна в 2022 році, то спроможність інфляційного сигналу безперервно розтікатися на бік інфляції завжди опиралася на тодішню особливу структуру пропозиції та на сильні політики підтримки попиту. У теперішніх умовах ці ключові передумови відсутні.

Розглянемо конкретніше: ситуація зі стагфляцією в США у 1970-х виникла через поєднання шоків пропозиції та недостатньої «твердості» в політиці, що врешті призвело до «відриву» інфляційних очікувань від якоря. Насправді ще до нафтової кризи приховані ризики інфляції в США вже ставали очевидними: на тлі кейнсіанської стимуляційної рамки, яку після Другої світової війни довго застосовували, уряд, щоб підтримувати високі темпи зростання економіки та повну зайнятість, безперервно втілював експансіоністську фіскальну й монетарну політики. З одного боку, програма «Great Society» значно розширила бюджетні витрати, через що загальний рівень дефіцитності бюджету США в середині й наприкінці 1960-х загалом зростав; з іншого — ФРС надовго зберігала поблажливу ліквідність, внаслідок чого грошова маса швидко зростала, стимулюючи сукупний попит до перегріву, а інфляційні очікування постійно підвищувалися. При цьому ФРС не встигала вчасно посилювати політику, щоб стримати цей процес, і під час подальшої боротьби з інфляцією її «стиснювальна» рішучість виявилася очевидно недостатньою.

Зрештою, під дією низки шоків пропозиції у 1970-х інфляційні очікування повністю «від’єдналися» від якоря. Після того, як після війни на Близькому Сході виникла нафтове ембарго з боку OPEC, міжнародні ціни на нафту різко зросли через серйозний дефіцит енергоносіїв. Оскільки на той час США були країною з високою залежністю від імпортованої нафти — чистим імпортером нафти — а енергетична самозабезпеченість була слабкою, зростання цін на нафту безпосередньо підвищило витрати виробництва по всьому ланцюгу в США. Підприємства були змушені підвищувати ціни, що й стало ключовим детонатором для переходу інфляції в всеохоплююче підвищення. Додатково тоді в США сила профспілок була значною: зарплати було легше підвищувати, ніж знижувати, що ще більше піднімало витрати компаній і штовхало ціни далі вгору, формуючи інфляційну спіраль.

А висока інфляція в США у 2022 році була радше наслідком перегріву попиту після пандемії та резонансу із напруженням на ринку праці. Безперечно, конфлікт РФ—Україна призвів до блокування глобальних поставок енергії, що стало важливим зовнішнім детонатором розгону інфляції; але більш фундаментальним драйвером були надвеликі програми стимулювання фіскально-монетарної політики, запроваджені під час пандемії, які дали підтримку попиту, щоб тиск на витрати продовжував передаватися до нижньої ланки ланцюга. Додаткова заощаджена сума домогосподарств була сконцентровано вивільнена, через що споживчий попит на певний час перегрівся; і це наклалося на напруженість на ринку праці (через пандемію рівень участі в робочій силі впав до провалу). В результаті темпи зростання зарплат різко зросли, тиск на витрати швидко поширився на сегменти товарів, послуг і оренди житла. У підсумку виникла широка «віялова» висока інфляція, якої не спостерігалося близько сорока років.

Траєкторію інфляції за структурою також можна використати для підтвердження: інфляція в енергетиці США у 2022 році вже швидко досягла піку й почала спадати, і це послабило сегмент товарів; однак ключові підкатегорії CPI, пов’язані з житлом, і в тому числі інші основні компоненти, лише до середини 2023 року перейшли в низхідний коридор. Перегрів попиту на послуги в умовах фіскальних стимулів — важлива причина, через яку нинішній сплеск інфляції має доволі сильну стійкість.

А зараз — як з боку спроможності пропозиції протидіяти шокам, так і з боку сили передачі зі сторони попиту — є принципові відмінності порівняно з двома попередніми циклами:

З боку пропозиції, роль США в глобальній структурі енергопостачання змінилася: це з кореня послабило «розтікання» зростання цін на нафту на інфляційну передачу. З одного боку, «революція» в сланцевій нафті підвищила самозабезпеченість США сирою нафтою і зробила їх нетто-експортером; стійкість до геополітичних збурень істотно посилилася, тож навряд чи виникне тривалий дефіцит енергоносіїв. Паралельно, доходи від експорту сирої нафти можуть компенсувати зростання витрат підприємств, певною мірою стримуючи мотивацію підвищувати ціни. З іншого боку, швидке поширення нових енергетичних технологій і безперервне покращення енергоефективності в промисловості зменшили загальну залежність економіки США від сирої нафти. Вага енергетичних компонентів у кошику CPI зменшується, тому вплив на загальну інфляцію слабшає.

Одночасно відсутність механізму «зарплата—інфляційна спіраль» також стала важливим фактором стримування інфляції від подальшого ширення з боку витрат. Нині ринок праці в США охолоджується, кількість вакансій поступово звужується; додатково знижується вплив профспілок і «липкість» зарплат. Між зарплатами та інфляцією ще не сформувався помітний позитивний зворотний зв’язок, що ефективно перешкоджає сценаріям, за яких тиск на витрати піднімається спіраллю вгору та повністю транслюється в зростання цін.

З боку попиту, слабша економічна картина не здатна забезпечити плавну передачу тиску від зростання цін на нафту вниз по ланцюгу. Хоча ФРС уже розпочала цикл зниження ставок, відсоткові ставки в політиці все ще істотно вищі за рівень «нейтрального»; загальні умови грошового середовища залишаються жорсткими, що стримує споживання товарів тривалого користування домогосподарствами, інвестиції та ринок нерухомості. Водночас державний борг США є дуже великим, а фіскальний простір суттєво обмежений; масштабні політики стимулювання попиту вже поступово згасають. Таким чином, роль фіскальної підтримки як «підпори» сукупного попиту помітно слабшає.

За умови розділення економіки США за моделлю «K», зростання цін на нафту в цьому раунді не має широкої підтримки з боку попиту, тому важко перетворити енергетичний шок на повний і тривалий тиск на загальне зростання цін. Особливо за високих ставок основні компоненти інфляції, пов’язані з житлом, все ще рухаються в трендовому коридорі зниження. Це ще більше послаблює висхідний імпульс загальної інфляції, а отже дає ключову підтримку з боку попиту для збереження стабільних інфляційних очікувань.

Розбираючи історію, також легко помітити: після великої стагфляції 1970-х ефект вторинного підсилення нафтовими коливаннями на базову інфляцію вже суттєво послабився. Це сталося завдяки трансформації енергетичної структури, посиленню «дисципліни» ФРС і більш гнучким налаштуванням на ринку праці. Особливо за відсутності сильного підкріплення попитом, нафтові шоки гірше здатні сформувати стійкий інфляційний імпульс передачі.

Тому, стикаючись із такими шоками пропозиції, традиційна логіка ФРС зазвичай така: не брати до уваги короткострокове поетапне підвищення інфляції, а почекати, поки інфляційна передача стане достатньо повною, базова інфляція стабільно повернеться вгору або доки інфляційні очікування не помітно підвищаться; і лише після того, як чітко проявиться ефект «вторинної інфляції», розглядати старт підвищення ставок. Основою тут також є те, що стійкість короткострокової передачі з боку пропозиції є невизначеною, а уповільнення економіки часто утворює певний «хеджуючий» компенсуючий ефект проти інфляції.

Звісно, цього разу не виняток: незалежно від того, як виглядають слабкі показники ринку праці, про які ми згадували, чи від ефективності інфляційної передачі, США цього року не мають умов для підвищення ставок. До того ж у короткостроковій перспективі наявна значна невизначеність у геополітичній ситуації на Близькому Сході, тривалість і траєкторія зростання міжнародних цін на нафту є непевними, а позиція на рівні політики Трампа — нестабільною. Якщо ФРС необачно підвищить ставки, то щойно зростання цін на нафту піде на спад, часті коригування політичного курсу з боку ФРС легко можуть підсилити плутанину в ринкових очікуваннях і спровокувати значні коливання на фінансових ринках — що, навпаки, буде погано для стабільної роботи економіки.

2、Ціна підвищення ставок? Від «секту стагфляції» до «торгів на спад»

Окрім того, що умови для підвищення ставок надзвичайно жорсткі, існує ще й «ціна» підвищень, яку США та уряд Трампа навряд чи зможуть витримати. За умов, коли економіка США та фінансові ринки (окрім AI) стають дедалі вразливішими, поспішне підвищення ставок з високою ймовірністю спричинить суттєвий негативний шок для економіки. Постійність «торгів на стагфляцію», яку ринок зараз закладає в ціни, може виявитися слабкою; і з неї цілком імовірно виросте сценарій «торгів на рецесію».

Ми вже зазначали: ключова проблема економіки США зараз — розділення за моделлю «K», і це — фундаментальне питання, яке Трамп має вирішити у рік проміжних виборів. З одного боку, потрібно підтримувати роль інвестицій в AI як опори для економіки та роль зростання фондового ринку у стимулюванні споживання; з іншого — підтримувати масштаб фіскальної експансії, щоб «зберегти добробут людей». Та щойно ставки зростуть, негативний вплив на обидва ці напрямки буде очевидним:

Почнемо з інвестицій в AI: хоча зараз індустрія AI все ще перебуває на етапі поглиблення впровадження, і можливо ще не дійшла до рівня формування міхура активів, ринок уже неодноразово висловлював занепокоєння щодо завищених оцінок і надто швидкого зростання. Це суттєво підвищило вразливість акцій технологічного сектору до змін політики та ліквідності; достатньо лише «подиху вітру», щоб спричинити різкі коливання. Якщо підвищення ставок буде реалізовано, ринок може сформувати стійкі негативні очікування, що призведе до швидкого падіння схильності до ризику. Це не лише спричинить корекцію оцінок технологічних акцій (MAG7 займає понад 30% сумарної ринкової капіталізації S&P 500), але й прямо зменшить ефект «багатства» у домогосподарств; і ще більше — може безпосередньо охолодити інвестування та фінансування в сегменті AI, а також скоротити капітальні витрати.

Ця логіка не є винятковою: історичний досвід «бульбашки доткомів» у 2000 році є дуже повчальним. У періоди циклів, коли ліквідність стискається, а ставки ростуть, сектори з високими оцінками зростання часто першими потрапляють під удар. Розширення оцінок, яке раніше підтримувалося коштами, не може тривати, а якщо ще й реалізація прибутків відбувається гірше за очікування, легко виникає сценарій «подвійного Давіса» для оцінок і прибутків, що формує одночасне охолодження і фондового ринку, і промислових інвестицій. У 2000 році, після того як ФРС підвищувала ставки поспіль, оцінки таких дотком-лідерів як Cisco, Microsoft, Intel швидко зруйнувалися, а котирування різко впали. Ринок тоді швидко скоригував наратив про зростання «нової економіки», капітальні витрати різко скоротилися, а падіння схильності до ризику та уповільнення інвестування в промисловість взаємно підсилювали одне одного, формуючи явний негативний зворотний зв’язок.

Так само, інвестиції в AI нині критично важливі для економічного зростання США — це незамінна ланка. Станом на 2025 Q4 інвестиції, пов’язані з AI у США, внесли 1.07% (4QMA) у річний приріст економіки США у співвідношенні до попереднього періоду, що приблизно становить близько половини загального зростання. Якщо зростання ставок призведе до швидкого скорочення корпоративних інвестицій, це може значно збільшити тиск на спад економіки й стати важливим важелем, який штовхне економіку до рецесії.

По-друге, ефект «подвійного стискання», який виникає через одночасне підвищення ставок і зростання нафтових цін, може суттєво погіршити витрати на життя та тягар обслуговування боргів у групах із середніми та низькими доходами, а також потенційно спричинити більш глибокі соціальні проблеми. Насправді становище домогосподарств із середніми та низькими доходами в США вже зараз є більш вразливим; як ми показували у звіті, ці групи помітно «відстають» у процесі економічного зростання, а соціальний тиск уже став одним із ключових болючих місць економіки США.

У такому контексті, якщо підвищення цін на нафту і цикл підвищення ставок «співпадуть за резонансом», це буде справжнім «снігом на голову». Зростання нафтових цін напряму підвищує базові витрати на транспорт, опалення тощо, з’їдаючи вже звужені доходи, що є у вільному розпорядженні. А підвищення ставок означає зростання відсоткових витрат за іпотекою та боргами за кредитними картками, ще більше стискаючи фінансову гнучкість сімей. У поєднанні це не лише може змусити сім’ї з середніми та низькими доходами скорочувати необхідні витрати, відкладати великі покупки, а й потенційно підштовхнути їх до межі дефолтів за боргами — тим самим створюючи відчутну загрозу для якості життя та для їхніх балансів активів і зобов’язань; це для Трампа дуже небезпечно в контексті проміжних виборів.

За розрахунками Федерального резервного банку Далласу, закриття Ормузької протоки спричинить відчутний негативний шок для економіки у 2026 році в другому кварталі: у межах одного кварталу відставання може досягати 2.9 процентних пунктів. Хоча в короткостроковій перспективі повторне відкриття може дозволити економічній активності частково «відшкодуватися», реальний шок у ланцюгах постачання вже сформувався. Зниження ефективності глобальних ланцюгів постачання та подальша дезорганізація запасів неминуче тягнутимуть за собою і глибину, і тривалість відновлення економіки. Якщо в цей момент накласти ще й вплив підвищення ставок, то поєднання шоку з боку пропозиції та жорсткіших фінансових умов може загнати економіку США в серйозне уповільнення.

Тому незалежно від того, чи йдеться про тиск зі сторони економічного спаду, чи про політичні міркування Трампа, ціна підвищення ставок для цього уряду та опір, з якими він стикається, безперечно є колосальними.

3、Потенційні «маркерні» умови для відновлення підвищення ставок упродовж року?

Отже, за яких умов може бути запущено підвищення ставок ФРС цього року? Ми вважаємо, що для відновлення підвищень у цьому році ФРС, ймовірно, має отримати підкріплення зі кількох напрямів одночасно — від інфляційного «джерела», через передачу попиту, до політичних обмежень:

З боку джерела інфляції, ситуація на Близькому Сході набуває довготривалої «розтягнутості», через що ціни на нафту можуть протягом року триматися на рівні 100-120 доларів або навіть вище. За нашими попередніми розрахунками, за статичною моделлю цього року інфляція в США зросте до рівня понад 3.5%. Ще важливіше, якщо геополітичний конфлікт триватиме та загострюватиметься, а збурення з боку пропозиції не вдасться послабити, безперервне зростання енергетичних цін підпалить інфляційні очікування в середньо- та довгостроковій перспективі. Це є більш ключовим для можливого розвороту політики ФРС, ніж лише відскок інфляційних цифр.

З боку механізму передачі, Трамп може потребувати запровадження ще більш масштабної експансії фіскальної політики, щоб «розблокувати» вузькі місця попиту. У рік проміжних виборів, якщо Трамп наслідуватиме Байдена і запустить масштабні фіскальні стимули: через субсидії домогосподарствам, зниження податків та низку раніше обіцяних доступних підтримок прямо підсилить реальні доходи населення, швидко активує кінцевий попит. Це може розірвати ланцюг передачі «нафта — інвестиції — споживання» в нижні ланки. І це, ймовірно, стане найбільшим ризиковим джерелом вторинної інфляції впродовж року.

З боку політичних обмежень, чи зможе Вотш (Wosh/Watche? )坚守 policy independence також є ключовою умовою, яку не можна ігнорувати. Порівняно з Пауеллом, поточна позиція Вотша в політиці явно більш «голубина»; у цьому раунді передвиборчої кампанії вона публічно тяжіє до того, щоб знизити ставки до приблизно 3%. Це свідчить про відносно слабшу політичну стійкість і меншу рішучість у боротьбі з інфляцією. Під тиском з боку Білого дому імовірність його розвороту в бік жорсткішої політики варто ставити під сумнів. Крім того, сам процес передачі керівництва в ФРС також створює потенційні ризики: якщо Вотш не зможе успішно пройти підтвердження в Сенаті, Пауелл продовжить керувати рішеннями у статусі тимчасового голови, що може підвищити імовірність відновлення підвищення ставок упродовж року.

Тому, підсумовуючи ці три умови, ми вважаємо, що важливими «фронтирними» сигналами, за якими треба уважно стежити цього року, є: граничні зміни в інфляційних очікуваннях (стійкість цін на нафту), графік запуску фіскальної політики та ефективність її реалізації, а також подальші заяви Вотша щодо політики та його ухил у прийнятті рішень. Саме ці змінні разом визначатимуть, чи відбудеться в цьому році розворот у політиці ФРС, а також темп і масштаб такого розвороту.

Але принаймні на даний момент, з огляду на складність виконання зазначених умов, складність і поріг для підвищення ставок з боку ФРС цього року є високими.

Попередження про ризики: інфляція в США виявиться більш «липкою», ніж очікувалося, і тарифна передача перевищить очікування; ескалація геополітичного конфлікту та різке зростання цін на нафту; фіскальна політика США виявиться більш масштабною, ніж очікувалося; дані для розрахунків можуть мати відхилення.

**?4月火力全开！AI精选股重磅来袭，即将震撼上线！现在订阅InvestingPro立减50%，**点击此处订阅！