CITIC Securities: Залишаючись вірними перевагам китайського виробничого сектору, очікуємо рішення у квітні. Відновлення ринкових настроїв і фінансових умов може зайняти кілька місяців.

Джерело: Дослідження CITIC Securities

Автор| Цю Сян Гао Юйшень Чень Цепін Чжан Мінкай Чень Фен

Після TACO від Трампа цього тижня напрям розвитку на Близькому Сході може бути тонким балансом: сторони конфлікту одночасно зберігають стримування, але й запобігають виходу ситуації з-під контролю. Факт розриву ланцюгів постачання досі не зміг його змінити, проте до досягнення угоди про припинення вогню існує ймовірність періодичного проходу суден. В умовах поступової втрати глобальних правил і порядку країни, які мають ресурси, географічні та виробничі переваги, повною мірою задіюватимуть ці компаративні переваги, щоб вижити та розвиватися; у контексті війни на Близькому Сході періодичні блокування Ормузької протоки можуть бути інструментом для стримування дій США. Ймовірність тривалих і повторюваних збоїв енергопостачання зростає. Водночас збої в постачанні енергії та ресурсів можуть впливати на промисловий попит інакше, ніж у 1970–1980-х роках, коли США та Європа вже перебували на старті процесу деіндустріалізації, а також виведення виробництва назовні та раннього етапу глобалізації. Дві нафтові кризи фактично прискорили цей процес. Нині ж відбувається етап посилення відчуття небезпеки в багатьох країнах світу та просування реіндустріалізації. Це головна відмінність базового фону, яка також впливає на майбутні рамки аналізу. З погляду безпосереднього впливу подій, три напрями, на які варто звернути увагу далі: прискорення електрифікації у світі, перенесення замовлень за кордон на внутрішній ринок і більше “дипломатії ланцюгів постачання”. Короткостроковий ринок капіталів усе ще перебуває в періоді охолодження настроїв; настрій на уникнення втрат може спричинити певний попит на скорочення позицій. Щодо розміщення коштів, рекомендовано й надалі триматися за індустрію вигідного виробництва Китаю та чекати рішення в квітні.

**　Траєкторія Близького Сходу після TACO від Трампа:**

**　　Збереження стримування, тонкий баланс**

1）Дохідність держоблігацій США з погашенням через 10 років дісталася ключового вузького місця; ймовірність того, що перед виходом ситуації з-під контролю все ж буде TACO, іще існує. Цього тижня Трамп двічі поспіль відкладав так званий “останній ультиматум” і неодноразово за допомогою заяв по радіо/усних звернень знімав ринкові побоювання щодо ситуації на Близькому Сході та переривання енергопостачання. Хоча ринок поступово “відвикає” від цих словесних сигналів, об’єктивно це також доводить, що ймовірність TACO залишається. Починаючи з минулого року, щоразу коли дохідність 10-річних держоблігацій США досягала рівня 4,4%–4,5%, тиск на фінансові ринки різко зростав, і, схоже, Трамп щоразу демонстрував дії, схожі на TACO. 9 квітня минулого року Трамп оголосив про тимчасове призупинення застосування “симетричних тарифів” до більшості країн на 90 днів; того дня дохідність 10-річних держоблігацій становила 4,40%. 25 травня Трамп оголосив, що погоджується відкласти загрозу 50% додаткових тарифів для ЄС і продовжити торговельні переговори між сторонами до 9 липня; того дня дохідність 10-річних держоблігацій становила 4,51%. 7 липня Трамп підписав розпорядчий указ, яким продовжив період призупинення “симетричних тарифів”, запланований на 9 липня, до 1 серпня; того дня дохідність 10-річних держоблігацій становила 4,40%. 22 липня Трамп оголосив про досягнення торговельної угоди з Японією; ставки тарифів на американський експорт до Японії, які спочатку мали становити 25%, знижено до 15%; того дня дохідність 10-річних держоблігацій становила 4,40%. Нині дохідність 10-річних держоблігацій США знову опинилася на цьому ключовому “вузькому місці”.

2）Факт розриву ланцюгів постачання досі не зміг це зупинити; до досягнення угоди про припинення вогню існує ймовірність періодичного проходу суден. Дані компанії Ship Vision показують, що за останні 4 тижні в середньому щотижня в протоку заходило лише 11 танкерів; середня завантаженість — 405 тис. тонн (середнє значення за перші 10 тижнів до початку війни — 420 рейсів, 3639,1 тис. тонн; наразі відновлення відповідно становить 2,6% та 1,1%). За останні 4 тижні в середньому щотижня з протоки виходило лише 18 танкерів; середня завантаженість — 111 тис. тонн (середнє значення за перші 10 тижнів до початку війни — 421 рейс, 3591,9 тис. тонн; наразі відновлення відповідно становить 4,3% та 3,1%). Тиск у ланцюгах постачання вже починає поширюватися на країни Євразії: від верхніх ланок — до середніх ланок виробництва. З’являються та починають густіше виникати такі явища, як дефіцит товарів і “зупинка котувань цін”. Хоча сторони США та Іран обидві висунули умови припинення вогню, між ними принаймні існує 5 ключових розбіжностей, і ймовірність досягнення консенсусу в короткостроковій перспективі дуже низька. Швидке зростання економічних витрат означає, що до завершення переговорів періодичний прохід суден залишається можливим; проте Іран може частіше використовувати блокування як економічну зброю для стримування дій США.

**　Ймовірність тривалих збоїв енергопостачання зростає, але**

**　　Вплив на попит відрізняється від 1970–1980-х років**

У 1970-х роках США та Європа ще йшли в руслі тенденції деіндустріалізації, підтримки аутсорсингу виробництва та глобалізації ланцюгів постачання; нафтові кризи й зростання витрат прискорили цей процес. Натомість нинішній контекст — це контрглобалізація, прагнення США та Європи до реіндустріалізації, зростання запитів на автономність, керованість і безпеку ланцюгів постачання в усіх країнах. Згідно з даними Світового банку, частка світової торгівлі у ВВП з найвищого рівня після пандемії понад 62% знизилася до близько 57% у 2024 році, але загальні капітальні витрати на будівництво в обробній промисловості США зросли з 983,2 млрд доларів США у 2021 році до 2,8 трлн доларів США у 2024 році. Інфраструктура для ШІ, інфраструктура енергетичних ресурсів, ширші потреби в запасах за більш широкими категоріями, а також автономність і керованість ключових виробничих ланок — усе це сприятиме високому промисловому попиту. Цей конфлікт лише підштовхуватиме великі держави ще більше підвищувати рівень промисловості, щоб протистояти витратам сучасних воєнних конфліктів, ще більше прагнути диверсифікації та стабільності ланцюгів постачання і ще більше зміцнювати промислові можливості. Одночасно це змусить і без того “маленькі” країни робити все можливе, щоб розкривати власні ресурси, енергетичні та географічні переваги і виживати в конкуренції між США та Китаєм. Саме цей фон означає, що навіть якщо енергетичні витрати зростатимуть, глобальний промисловий попит не буде слабким, а збої в пропозиції можуть залишатися тривалими: дефіцит попиту й пропозиції час від часу виникатиме. Коли безпекові міркування починають домінувати над міркуваннями ефективності, обмежені ресурси спрямовуються в промислові сектори; зрештою зростання витрат стискає сектор споживання (ШІ-замісництво — це ще одна сила). За такого середовища “промисловість сильна, споживання слабке” дуже важко просто застосувати рамку “стагфляції” — і ще важче однозначно оцінити, чи є політика грошей рестрикційною чи експансійною. В Україні подібне середовище вже спостерігалося й у 2021 році.

**　Прискорення електрифікації, перенесення**

**　　замовлень з-за кордону на внутрішній ринок; “дипломатія” ланцюгів постачання — це напрями, які варто відстежувати далі**

Є три напрями, за якими в майбутньому потрібно пильно стежити. По-перше, прискорення глобального процесу електрифікації. Це напрям, щодо якого на ринку вже є консенсус і який уже почали закладати в ціни. Китай має переваги в можливостях і масштабах постачання в усьому ланцюгу створення вартості електрифікації — у сфері сонячних панелей, вітрової енергетики, літієвих батарей, електротехнічного обладнання тощо; після того як у короткостроковій перспективі шок від цін на нафту вщухне, ці переваги мають поступово проявитися, дозволяючи “зняти” сильніший ефект від підвищеного зовнішнього попиту. По-друге, перенесення замовлень з-за кордону на внутрішній ринок. Процес зупинки виробничих потужностей у Європі в окремих традиційно сильних галузях (наприклад, у хімічній промисловості) через високі енергетичні витрати та механізм вуглецевих платежів уже перетворився з поодиноких випадків на тенденцію. Після переривання ланцюгів постачання в цьому раунді деякі конкуренти Китаю в Азійсько-Тихоокеанському регіоні також почали зупиняти потужності; а в останній час випадки запитів на котирування з боку нижніх ланок до внутрішніх виробників стають помітно частішими. Для Китаю “план” на базі переробки вугілля дає буфер витрат у таких позиціях, як метанол, сечовина, ПВХ, МДІ тощо, а електрифікація забезпечує структурну заміну попиту на нафту; це робить середньовиробничий сектор ще більш стійким до витрат у середовищі, де “центр тяжіння” цін на нафту підвищується. Перенесення замовлень з-за кордону на внутрішній ринок стане важливою лінією подальшого спостереження. По-третє, “дипломатія” ланцюгів постачання. Як повідомляє Bloomberg від 24 березня, під час інтерв’ю президент Філіппін Маркос заявив, що з огляду на енергетичну кризу, яку конфлікт на Близькому Сході спричинив для Філіппін, він готовий відновити переговори з Китаєм щодо спільної розробки нафти й газу в районі Південнокитайського моря. Як повідомляє Bloomberg від 12 березня, у міру того як конфлікт на Близькому Сході розширюється та порушує постачання скрапненого природного газу, змушуючи частину індійських заводів з виробництва добрив зупиняти роботу, а Індія є найбільшим у світі імпортером сечовини: індійські чиновники вже звернулися з проханням до китайської сторони розглянути послаблення обмежень на експорт сечовини. Китай, використовуючи свої можливості щодо експортного контролю в таких сферах, як добрива, рідкоземельні метали та ключові мінерали, неявно формує високовартісні дипломатичні “розмінні жетони”; підприємства, які отримують додаткові квоти в процесі цільового постачання, мають шанс повною мірою скористатися цим.

Короткостроково ринок усе ще перебуває в періоді охолодження настроїв,

настрій уникнення втрат може створити певний попит на скорочення позицій

З погляду показників деривативів, найстрашніша фаза, ймовірно, вже минула, але настрої все ще охолоджуються. 23 березня MO-опціони (опціони на індекс Csi 1000 на акції) демонстрували екстремальні ознаки “вужчого дисконту + різкого зростання волатильності”, що є сигналом виходу настроїв уперше за період зниження з початку березня. А цього тижня протягом наступних 4 днів IV MO-опціонів (імпліцитна волатильність) різко впала; екстремальні панічні настрої, ймовірно, вже суттєво зменшилися. Однак показники деривативів свідчать, що настрої й надалі охолоджуються. Ми побудували індекс MO-настроїв на основі таких показників MO-опціонів, як обсяг торгів, відкриті позиції, IV, перекіс тощо. Цей індекс протягом останніх двох тижнів постійно був нижчим за рівень 30-го процентиля (близько нижче) від останніх 100 торгових днів. І показники позицій приватних фондів-учасників вибірки та індекс настроїв інвесторів також демонструють сигнали охолодження. Станом на 20 березня остання вибіркова позиція приватних фондів через канали CITIC Securities становила 79,3%, що є найнижчим значенням з лютого. З початку березня інструментальні ETF, які віддають перевагу компанії з абсолютною доходністю (галузеві та тематичні ETF), показали помітні чисті погашення. Станом на 26 березня чисті відтоки інструментальних ETF (MA5) становили 3,12 млрд юанів, що відповідає рівню 2,0% процентиля за останній рік; це може відображати потребу в скороченні позицій у фондах абсолютної доходності. Оскільки конфлікт на Близькому Сході важко вирішити швидко, кошти, які не мають терпіння або прагнуть уникнути збитків, часто схильні скорочувати позиції під час відскоків, щоб уникнути волатильності. Якщо взяти за приклад A-акції після шоку від “симетричних тарифів” у квітні 2025 року: від часу, коли “симетричні тарифи” були запроваджені (квітень 2025), до ескалації торговельної тарифної війни між США та Китаєм; далі — до Міжнародних переговорів у Женеві між США та Китаєм у травні та Лондонських переговорів у червні: цей період зайняв понад 2 місяці. А A-акції почали виходити на структурні трендові можливості лише в липні; а в серпні відбувся прискорений рух. Відновлення ринкових настроїв і ліквідності в цьому раунді також може потребувати кількох місяців.

Щодо розміщення, рекомендовано й надалі

триматися за китайську індустрію з перевагою в масштабах,

чекати рішення в квітні

Поточна базова позиція, яку радимо, — це галузі, де Китай має перевагу за часткою, де вартість перезміщення потужностей за кордон висока й складно здійснюється, а також де пропозиційна гнучкість легко піддається впливу політики. Базою є хімічна промисловість, кольорові метали, електрообладнання та нова енергетика. Нещодавні удари по ліквідності повернули оцінки багатьох позицій у “дешевий” діапазон; надто негативне розгортання сценаріїв і наративів певною мірою схоже на ті “експортні” позиції після 7 квітня минулого року. Це знову створює великий розрив між очікуваннями та низьку оцінку. На цій основі базових позицій радимо продовжити нарощування експозиції до факторів низької оцінки; звернути особливу увагу на страхові компанії, брокерські компанії та електроенергетику. Якщо розглядати рамку короткострокового драйверу кон’юнктури, підвищення цін є най“гострішим списом”, і ймовірність того, що торгівля через PPI стане головною лінією протягом року, зростає; 4–5 місяці — період прийняття рішень. Є кілька підказок і структурних можливостей, на які можна зробити пріоритетний акцент: 1）під час шоків від цін на нафту в хімічних продуктах існують альтернативи й друга заміна сировини/технологічного маршруту (для цих позицій у Китаї “вміст вугілля” зазвичай вищий, ніж у закордонних конкурентів). Зростання ціни первинної сировини (нафти) приводить до великого цінового розриву; 2）позиції, частка потужностей яких раніше була значною на Близькому Сході/у Західній Європі: переривання постачання має змогу створити додаткову різницю між попитом і пропозицією, що, у свою чергу, викликає очікування зростання цін; 3）альтернативні продукти дорожчають через вплив витрат, а зростання попиту підтримує позиції, де виникає різниця між попитом і пропозицією; 4）позиції, які вже знаходилися в каналі підвищення цін: зростання витрат дає “вікно” узгодженого руху попит/пропозиція в тісному балансі. Крім того, інноваційні препарати під час недавнього періоду демонстрували певні ознаки зниження чутливості до ліквіднісного шоку, хоча сам промисловий тренд не змінювався; їх також варто відстежувати.

**　Фактори ризику**

Посилення тертя в технологічній сфері, торгівлі та фінансах між США та Китаєм; недостатня інтенсивність внутрішньої політики, недостатня ефективність її впровадження або відсутність відновлення економіки понад очікування; надмірне стиснення глобальної ліквідності макрорівня як у себе, так і за кордоном; подальша ескалація конфліктів у таких регіонах, як російсько-український театр воєнних дій та Близький Схід; незадовільна швидкість “перетравлення” запасів нерухомості в Китаї.

Гігантський обсяг новин та точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance

Відповідальний: Чан Фуцянь