Останні шість місяців дискусії у майнінговій галузі біткоїна повністю змінилися. Колись усі цікавилися коливаннями курсу, а тепер щодня питають, скільки ще зможе триматися. Наразі курс близько 68 290 доларів, а вартість майнінгу зафіксована вище 80 000 доларів — цей рахунок просто не сходиться.

З’явилася цікава тенденція: майнери не масово виходять з ринку, а навпаки — колективно переключилися на AI-обчислювальні потужності. Логіка за цим варта детальнішого розгляду.

Спершу подивімося на найболючіші дані. За останніми галузевими статистиками, середня вартість виробництва однієї біткоїна в мережі вже сягнула приблизно 87 000 доларів, тоді як поточна ціна — близько 68 290 доларів. Це означає, що кожен раз, коли майнер добуває блок, він фактично зазнає збитків майже у 20 000 доларів. Це не просто зменшення прибутковості — це повна інверсія: виробляєш збитки на кожній одиниці.

Аналіз компанії Rosenblatt Securities ще ясніше: наразі прибутковість майнінгу знизилася до менше ніж 3 цента за Терахеш/день, і лише найефективніші майнери зможуть ще бодай окупитися, решта — у збитках. Основний показник здатності майнерів заробляти — ціна на обчислювальну потужність — за останні три місяці знизилася приблизно на 30%, і тепер становить лише 28 доларів/PH/день, наближаючись до історичних мінімумів.

Результат — масовий відключення обладнання. 9 лютого мережа біткоїна зафіксувала зниження складності майнінгу на 11.16%, що стало найбільшим за майже чотири з половиною роки з 2021 року. Зниження складності — автоматичний захисний механізм системи, що полегшує майнінг для тих, хто залишився. Але проблема в тому, що 11% зниження при 45% інверсії між витратами і ціною має обмежений ефект.

У галузі з’явився так званий "Індекс сталості прибутковості майнерів" — 100 — це здоровий рівень, зараз він лише 21. Простими словами: крім тих, у кого електроенергія коштує менше 0.05 долара за кіловат-годину і хто використовує найновіше обладнання, решта працює з негативним грошовим потоком.

Сигнал, що справді шокував галузь, — дії великих гравців. Наприкінці лютого керівник Nasdaq-майнінгової компанії Bitdeer зробив безпрецедентний крок: повністю вивів усі свої біткоїни з балансу. Не лише продав 189.8 BTC, які були здобуті за тиждень, а й усі 943.1 BTC, що зберігалися у резерві, — загалом близько 63 мільйонів доларів США.

Ця компанія, яка нещодавно з обчислювальною потужністю 63.2 EH/s стала найбільшою публічною майнінговою компанією у світі, вирішила не тримати жодної біткоїна. Це було немислимим раніше — "майнінг — це накопичення біткоїнів" вважалося вірою майнерів. Але тепер ця віра зруйнована.

Причина у реальності: при ціні обчислювальної потужності нижче 30 доларів за TH/s, утримання біткоїна означає величезну альтернативну вартість. Кожен збережений біткоїн — це втрата можливості використати ці кошти для погашення боргів, оновлення обладнання або переходу до нових напрямків. Вони випустили облігації на 3.25 мільярда доларів з конвертованим характером, чітко зазначивши ціль — викуп старих боргів, хеджування ризиків і інвестиції у AI-інфраструктуру.

Cango також зробила такий самий крок: наприкінці лютого продала 4451 біткоїн, отримавши 305 мільйонів доларів, щоб погасити кредити і інвестувати у AI-обчислення. Колись відома як "лідер майнінгової галузі" Bitfarms, оголосила про повний вихід із майнінгу біткоїна і зосередження на AI.

З іншого боку, історії зовсім протилежні. Майнери тікають, а компанії AI — активно вкладають у галузь.

Morgan Stanley нещодавно підрахувала: у період з 2025 по 2028 рік споживання електроенергії дата-центрами США зросте на 74 гігавати. А що з пропозицією? Нові об’єкти інфраструктури збудовані лише на 10 гігават, а доступна потужність у мережі — близько 15 гігават. Разом — 25 гігават, тоді як дефіцит становить 49 гігават. Це і є причина, чому майнінгові ферми раптово стають дуже затребуваними.

Що мають майнери? Електропроводи, землю, дозволи на підключення до мережі. Найбільша проблема для AI-компаній — не чіпи, а "електрика", точніше — швидкість підключення. Наскільки швидко ви зможете під’єднати електрику і запустити дата-центр — визначає, скільки обчислювальної потужності ви зможете швидко отримати.

Morgan Stanley підсумовує: навіть якщо використати всю доступну електроенергію США та Європи для дата-центрів, все одно буде дефіцит. Але переробка майнінгових ферм може зменшити цей дефіцит на 10–15 гігаватів — найкращий швидкий спосіб "заповнити дірки".

Історія йде так: майнінгові ферми — це фактично вже готові великомасштабні, низьколатентні дата-центри з електропостачанням, системами охолодження і місцями для обладнання. У бичачому ринку біткоїна це — навантаження на витрати, але у часи дефіциту AI-обчислень вони стають цінними активами, що приносять орендний дохід.

Перехід у цю нову реальність вже прискорюється. 26 лютого одна з найбільших майнінгових компаній США — MARA Holdings — оголосила про співпрацю з Starwood Capital щодо перетворення частини своїх майнінгових ферм у AI-дата-центри. Початковий обсяг — 1 гігават, з можливістю розширення до 2.5 гігават. Після оголошення акції компанії зросли на 17% у післясесійний час.

Але цікаво, що Morgan Stanley оцінив цінність MARA лише в 8 доларів — нижче за ціну закриття. Причина — компанія не досить "рішуча", намагається і те, і інше: і майнінг, і AI. А ринок більше цінує історії "рішучої трансформації".

Приклад TeraWulf — це приклад рішучості. Ця компанія отримала фінансування для спільного проекту з AI-дата-центром потужністю 168 МВт, партнер — FluidStack, а платник — Google. Аналізатори оцінили цінність TeraWulf у 37 доларів, що дає приблизно 159% потенційного зростання. Всі 13 аналітиків дали рекомендацію "купувати".

План компанії Bitfarms більш конкретний: повністю переробити майнінгову ферму у Вірджинії з потужністю 18 МВт під GPU Nvidia GB300 з рідинним охолодженням, завершити до кінця 2026 року. Вони підрахували: ця менша частина — менше 1% від загального обсягу — після переробки у GPU як сервіс може приносити чистий операційний дохід, що перевищить усі доходи від майнінгу за історію компанії.

Зміни у цінностях вже очевидні. Раніше капіталізація майнінгових компаній залежала від курсу і обчислювальної потужності — як на американських гірках. Але якщо укласти довгострокові оренди і мати надійних платників, наприклад Google, то грошовий потік стає "щомісячною орендою", і ринок починає оцінювати їх як інфраструктурні компанії — подібно до Equinix, Digital Realty, а не інших майнерів. Цю логіку називають "кінцем епохи REIT".

Дані Hashrate Index показують, що наразі США мають близько 37.5% світового ринку майнінгу, Росія — 16.4%, Китай — 11.7%. Якщо американські майнінгові ферми зменшать свою частку у біткоїн-бізнесі заради AI, то обчислювальна потужність зосередиться у Росії та Китаї. Для уряду, який обіцяв "зробити США світовою столицею криптовалют", це — досить незручно.

Але можливо й інше рішення: продати союзникам. Наприклад, Canaan Technology нещодавно витратила майже 40 мільйонів доларів, щоб придбати 49% акцій Cipher Mining у Техасі, у трьох майнінгових фермах. Загальна потужність — 120 МВт, вартість електроенергії — менше 0.03 долара/кВт-год, і є вітрові електростанції. Капітал рухається, і обрис обчислювальної карти ще формується.

Ця хвиля "перекладу майнінгу у AI" — це в основному обмін двох математичних задач. У бік біткоїна — зменшення нагород за блок удвічі до 225 монет щодня, а комісії не здатні компенсувати. У бік AI — додатковий попит у 74 гігавати при дефіциті у 49 гігават. Електропостачання, земля, дозволи — з "вартості майнінгу" вони перетворюються на "жорстку валюту обчислювальної потужності".

Короткостроково — майнери продовжать відключати обладнання і перетворювати його. У довгостроковій перспективі той, хто зможе перетворити "коливання майнінгу" у "дохід від оренди", зможе стати наступним інфраструктурним гігантом. Цей сектор ніколи не вірив у ідеалізм — він вірить лише у ціну при відключенні.