Слухання щодо токенізації: Конгрес щойно вирішив, що це неминуче. Складні питання залишаються без відповіді.

Інтелектуальний шар для фахівців у фінтеху, які мислять самостійно.

Первинна джерельна аналітика. Оригінальні висновки. Матеріали від людей, які формують індустрію.

Надійний для професіоналів у JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до FinTech Weekly Clarity Circle →

Слухання щодо токенізації завершилися в середу. Висновок не був законодавчим. Це було дещо більш фундаментальне: двопартійне визнання, зафіксоване в протоколі, що токенізовані цінні папери — це вже не питання «чи», а «коли», і що регуляторна рамка, яка їх регулює, ще не існує.

Як FinTech Weekly повідомляв напередодні сесії, слухання відбулися в момент незвичайного законодавчого збігу. Маркування в комітеті Сенату з питань банківської справи законопроєкту CLARITY Act заплановане на другу половину квітня. SEC і CFTC підписали спільний меморандум про координацію раніше цього місяця.

Ринок on-chain RWA на момент слухань становив $26.58 млрд у розподіленій вартості, за даними rwa.xyz, що на 5.58% більше за тридцять днів. Конгрес не розглядав гіпотезу. Він розглядав ринок, який уже рухається.

Свідки надали всю інституційну вагу, яку вимагала сесія. Kenneth Bentsen Jr., президент і CEO SIFMA, представляв брокерів-дилерів, інвестиційні банки та керівників активів, чиєї інфраструктурі потрібно буде поглинути токенізовані цінні папери в масштабі. Summer Mersinger, CEO Blockchain Association, донесла позицію індустрії, центральну для перемовин щодо CLARITY Act. John Zecca з Nasdaq, Christian Sabella з DTCC та Salman Banaei, генеральний радник Kimber Labs — оператора Plume blockchain — завершили панель, яка охопила ринкову інфраструктуру, правову архітектуру та дистанцію між ними.

Що індустрія розповіла Конгресу

Письмові свідчення Mersinger окреслили ставки формулюваннями, які суттєво виходили за межі стандартних аргументів криптоіндустрії. Токенізація, як вона стверджувала, — це не побічна розмова про цифрові активи. Це розмова про те, як функціонуватиме наступне покоління ринків капіталу США. Історично Сполучені Штати очолювали технологічні переходи у фінансовій інфраструктурі — від відкритих вигуків до електронної торгівлі, від паперових записів до цифрового клірингу. Чи станеться наступний перехід під наглядом регуляторів США, чи поза ним, залежить від рішень, які ухвалить Конгрес у межах поточної сесії.

У своїх свідченнях вона визначила три структурні позиції, що мають прямі наслідки для CLARITY Act. Токенізовані цінні папери досі є цінними паперами — мета полягає в тому, щоб застосувати чинне законодавство так, щоб воно відображало, як насправді працює блокчейнова інфраструктура, а не щоб обходити її. On-chain системи, які не здійснюють зберігання, контроль або дискрецію щодо активів користувачів, потребують іншого регуляторного підходу, ніж рамки, побудовані на припущеннях традиційних посередників.

І водночас SEC уже має інструменти для підтримки відповідального прогресу через механізми звільнення та покрокові маршрути, які вона використовувала раніше — і має використати зараз, замість очікування повної статутної рамки, створення якої може зайняти роки.

Терміновість цього аргументу — конкурентна. Гонконг, Сінгапур, Швейцарія, Європейський Союз і Об’єднані Арабські Емірати пропонують гранти, публікують рамкові підходи та запускають живі пілоти, щоб захопити інфраструктурний шар для глобальних ринків капіталу. Питання, яке Mersinger поставила комітету, було прямим: чи спрямовуватиме американська капітальна інфраструктура цей попит, чи його перехоплять закордонні конкуренти з іншими геополітичними цілями?

Структурні бар’єри, про які ніхто не говорить

Письмові свідчення Banaei були технічно найдетальнішими у межах сесії та визначили правові й регуляторні перешкоди, які не отримали публічної уваги до середи.

Найконкретнішим було **TEFRA **— Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982. Закон, ухвалений для того, щоб запобігти випуску bearer bonds, які використовувалися для сприяння відмиванню грошей і ухиленню від сплати податків, тепер, ненавмисно, забороняє випуск токенізованих облігацій на будь-якому permissionless публічному блокчейні, де перекази відбуваються між self-custodied гаманцями без участі традиційної системи облікових записів.

P2P перекази токенів функціонально не відрізняються від bearer bonds у чинній мові TEFRA. Покарання є суворими: відмова в податкових відрахуваннях відсотків, акцизні податки при випуску, перекласифікація приросту капіталу та 30% податок у джерела на відсотки незалежно від місця проживання інвестора. Глобальний ринок облігацій представляє понад $100 трлн непогашеного боргу. США становлять приблизно $58.2 трлн цього. Конкуренти Америки змагаються, щоб перехопити випуск токенізованих облігацій. Ненавмисний наслідок податкового закону 1982 року — одна з причин, чому США відстають.

Banaei визначив ще шість структурних бар’єрів, які пояснюють, чому ринок RWA зростає помірно на 5-6% на місяць замість експоненційної траєкторії, яку припускали деякі прогнози. Шістдесят шість відсотків інституційних інвесторів називають регуляторну невизначеність причиною неінвестування в цифрові активи, згідно з опитуванням за січень 2026 EY-Parthenon і Coinbase.

Базельські капітальні надбавки застосовують 1,250% ризикової ваги до активів permissionless блокчейну, роблячи участь банків у токенізації на публічних ланцюгах комерційно нежиттєздатною без реформ.

Законодавство про stablecoin, включно зі США, залишається на етапі впровадження.

Фрагментація ліквідності між ланцюгами створює розриви в ціноутворенні 1-3% для однакових активів і тертя 2-5% під час переміщення капіталу між ланцюгами. Макроекономічне середовище ставок «притупило» пропозицію onchain-цінності — фонди грошового ринку США повертали 4.2-5.3% щорічно у 2023-2024, тоді як ставки кредитування base stablecoin групувалися навколо 3-4%.

І обмежений вибір токенізованих активів, що приносять дохід, зменшує привабливість для інституційних інвесторів, яким потрібні класи активів, що домінують у традиційних портфелях.

Це не теоретичні проблеми. Це задокументовані причини, чому ринок, що зростає майже на 80% щороку, все ще вимірюється десятками мільярдів, а не трильйонами.

Правова проблема, яку слухання не могли вирішити

Сесія виробила консенсус щодо базової передумови. Вона не дала відповідей на глибші структурні питання, що лежать під нею.

Arthur Firstov, головний бізнес-офіцер Mercuryo, визначив центральне: **тест Howey **не був створений для інструментів, які одночасно працюють і як цінні папери, і як платіжні «рейли».

Токенізована казначейська облігація, яка розраховується за хвилини в публічному блокчейні, генерує дохід через DeFi-протокол і переказується через кордони без кастодіана, не стикується чисто з правовими концепціями, написаними для фундаментально іншої операційної реальності.

У середу стало зрозуміло, що Конгрес визнає прогалину. Її закриття потребує статутної мови, яку ця сесія не була покликана підготувати.

Менше ніж одна десята відсотка світових активів наразі токенізовані. Число $26.7 мільярда, підтверджене свідченнями Banaei — на основі даних rwa.xyz станом на 22 березня — є суттєвим саме тому, що це частка глобального ринку капіталу, який у проєкті просять модернізувати.

McKinsey прогнозує, що ринок токенізованих фінансових активів може досягти $2 трлн у базовому сценарії і до $4 трлн у «бичачому» сценарії до 2030 року. Прогалина між цими цифрами та показниками сьогодні — це там, де політичні рішення, ухвалені в найближчі тижні, визначать лідерство США або його відсутність.

Цей статутний прогал — у CLARITY Act. Як FinTech Weekly повідомляв протягом проходження законопроєкту в Сенаті, законодавство визначить статутно, чи є конкретний токенізований актив цифровим цінним папером під юрисдикцією SEC, чи цифровим товаром під юрисдикцією CFTC.

Це одне визначення запускає всі наступні питання щодо реєстрації, захисту інвесторів і забезпечення виконання. Свідчення Banaei прямо підтримують Section 108 законопроєкту, який доручає SEC модернізувати правила для цінних паперів щодо цифрових активностей, і закликають зберегти Section 505, яка кодифікує базовий принцип: цінний папір, випущений або переданий на розподіленому реєстрі, залишається цінним папером відповідно до чинного законодавства.

Політичний вимір

Демократичні члени висловили занепокоєння, які виходили за межі технічних питань. Старша членкиня Maxine Waters винесла пряме посилання на участь сім’ї Трампа в крипто в саму кімнату, пославшись на оцінені $1 млрд прибутків від ініціатив, зокрема World Liberty Financial.

Також були озвучені анонімні гаманці та ризики прихованого іноземного володіння, прогалини комплаєнсу KYC та потенційна гейміфікація ринків токенізованих активів із постійною доступністю як умови, які потребують вирішення до того, як будь-яка дозвільна рамка отримає рух.

Політичний вимір не є периферійним для таймлайну CLARITY Act. Законопроєкт потребує 60 голосів у Сенаті — а це означає значущу підтримку демократів. Якщо особисті криптоінтереси адміністрації Трампа стануть структурною заперечністю з боку демократів, а не фоновою проблемою, тоді етичні положення, які досі не вирішені в чинному проєкті, перетворяться на точку важеля, що визначатиме, чи досяжний широкий двопартійний голос.

Є іронія в політичній напрузі в середу. Свідчення Banaei зафіксували: показники вилучень у межах enforcement для onchain-правопорушень наближаються до 12% — що далеко перевищує показники вилучень у традиційних фінансах, які за оцінкою Управління ООН з наркотиків і злочинності становлять близько 0.2%.

Прозорість блокчейну, та сама риса, яка робить криптоактиви політично зрозумілими та політично спірними, водночас і робить їх більш придатними для правозастосування, ніж фінансова система, яку від них просять доповнити.

Що насправді дало середа

Конгрес пішов без рамкової конструкції. Те, що він дав, було більш стійким, ніж один законодавчий документ: формальне, двопартійне, зафіксоване в протоколі визнання того, що токенізовані цінні папери вже наближаються, що ринок уже рухається, і що регуляторна архітектура має слідувати за цим.

Для компаній, які будують у цьому середовищі, таке визнання має операційну вагу. На столі два проєкти законопроєктів — один, який доручає спільне дослідження SEC-CFTC щодо токенізованих деривативів, і один, який кодифікує здатність брокерів-дилерів використовувати блокчейн для ведення обліку.

Обидва — ранні заходи. Покроковий підхід, за який виступала Mersinger від SEC, забезпечує маршрут діяти ще до завершення статутної рамки. Свідчення Banaei дають комітету конкретну законодавчу дорожню карту в розрізі фіксованого доходу, публічних акцій, управління активами та взаємопов’язаної інфраструктури, якої жодна попередня сесія Конгресу не отримувала в так структурованій формі.

Примітка редактора: Ми зобов’язані бути точними. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію про слухання щодо токенізації чи пов’язане законодавство, будь ласка, напишіть на email [email protected].