Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Федеральної Резервної системи

Дякую, Франциско, за теплий вступ. Бути тут, у Economic Club of Miami, для мене велика честь.1 Сьогодні я говоритиму про тему, надто велику, щоб її ігнорувати: баланс Державної резервної системи (ФРС). Як і в будь-якому іншому банку, баланс ФРС — це облік активів і зобов’язань, які ми тримаємо. Активи переважно складаються з цінних паперів Казначейства та агентських іпотечних цінних паперів із забезпеченням (MBS). Зобов’язання включають усю готівку в обігу в США, резервні залишки, які банки тримають у ФРС, та Єдиний рахунок Казначейства (Treasury General Account). Розмір і структура цих утримань мають значення, тому що вони впливають на обсяг грошей у банківській системі та визначають ширші фінансові умови. Розуміння того, як функціонує баланс, є суттєвим для розуміння того, як ФРС підтримує економічну стабільність і проводить монетарну політику.

Сьогодні я обговорю різні режими, за яких ФРС керувала своїм балансом, і поясню, чому, на мою думку, бажаним є скорочення розміру балансу. Далі я поясню, чому завдання зі скороченням балансу є таким, що його можна розв’язати, а потім обговорю можливі шляхи вперед для досягнення цієї мети. Нарешті, я заверш у висновками щодо наслідків для монетарної політики від таких дій.

Позиція на користь скорочення

Сучасна політика щодо балансу спирається на три дещо туманні концепції: «скромні» (scarce), «достатні» (ample) та «надлишкові» (abundant) резерви. До Глобальної фінансової кризи 2008 року ФРС працювала з дефіцитними резервами. За цим режимом ФРС тримала резерви відносно тугими та часто втручалася безпосередньо на ринку, використовуючи операції на відкритому ринку, щоб спрямовувати ставку за федеральними коштами до її цільового рівня. Після кризи ФРС перейшла до режиму достатніх резервів (ample-reserves), за якого банківська система має достатньо резервів, тож ФРС не потрібно вести активні щоденні операції, щоб контролювати політичну ставку. Ця система дозволяє ФРС контролювати короткострокові процентні ставки насамперед через встановлення ставок, за якими вона братиме участь у ринку, або через адміністровані ставки. Протягом значної частини періоду після кризи резерви також описували як надлишкові (abundant) — тобто такі, що суттєво перевищують те, що потрібно для безперебійного функціонування ринку. Це пояснювалося тим, що політика кількісного пом’якшення (QE) драматично розширила резервні залишки.

Існує багато причин, чому скорочення балансу є гідною метою. Ми маємо прагнути до максимально невеликого «слідa» на ринках, щоб мінімізувати спотворення, спричинені урядом, зокрема від’єднання фінансування (funding market disintermediation). Менший баланс також допомагає знизити імовірність збитків від переоцінки за ринковими цінами (mark-to-market) у центральному банку та волатильність переказів до Казначейства. Крім того, менший баланс краще захищає межі між монетарною та фіскальною політикою, зберігаючи профіль тривалості (duration profile) державного боргу як елемент фіскальної політики, утримуючи ФРС від «гри у розподіл кредитів» (credit allocation) між секторами та зменшуючи процентні платежі за резервними залишками, які дехто в Конгресі розглядає як субсидію банківській системі.2 Нарешті, менший баланс зберігає «сухий порох» (dry powder) на сценарій, коли політикам знову доведеться зіткнутися з нульовою нижньою межею процентних ставок.

Втім, попри ці переваги меншиного балансу, багато хто каже, що це просто неможливо зробити. Це фантазія — таке ніколи не станеться.3 Якщо ви кажете мені, що щось неможливо, я не можу втриматися від запитання: «Справді?» Ця риса спричинила мені чимало клопотів, але я не можу з нею нічого вдіяти. Тож давайте обдумаймо тут можливості.

Завдання, яке можна розв’язати

Моя базова оцінка така: скорочення балансу — це завдання, яке можна розв’язати. Ті, хто відкидає цю ідею з порогу, просто не має уяви. Під час роботи над цим викликом я бачу три ключові запитання.

Перше: наскільки ми могли б скоротити баланс? Я думаю, що доволі суттєво, але це не обов’язково означає повернення його до частки ВВП (валового внутрішнього продукту) до фінансової кризи. Я не вважаю здійсненним опуститися до цього рівня. Зростання попиту на готівку, режим після кризи, який було запроваджено Законом Додда–Франка, а також реформи Базельських стандартів — і, як наслідок, зміни в ринкових структурах та очікуваннях — усе це призвело до більшого попиту на резерви в системі.

Друге: щоб скоротити баланс від цього рівня, чи потрібно повертатися до дефіцитних резервів? Я стверджую, що не обов’язково. Натомість ФРС може вжити кроків, щоб зменшити лінії, які розмежовують дефіцитні, достатні та надлишкові резерви. Зниження цих меж можна зробити різними політиками, про які я торкнуся незабаром. Зсув цих меж донизу дозволив би зберегти політику достатніх резервів, водночас скорочуючи розмір балансу.

І третє: чи бажано — або навіть можливо — повернутися до режиму дефіцитних резервів? Я вважаю, що ми могли б повернутися до дефіцитних резервів у межах чинної регуляторної та інституційної рамки, але це вимагатиме компромісів. Серед них — прийняття більшої волатильності короткострокових ставок, більше толерування активного управління резервами з боку ФРС і більш часте та регулярне використання ліквідності, що надається ФРС, як-от внутрішньоденні овердрафти (daylight overdrafts), дисконтне вікно (discount window) або операції із «стендінгового репо» (standing repo operations).4 Те, як ви оцінюєте вплив цих побічних ефектів, визначатиме, чи вважаєте ви повернення до дефіцитних резервів бажаним.

Шляхи вперед

Чи легше сказати, ніж зробити, знизити межу між дефіцитними та достатніми резервами? Можливо, але я бачу шлях вперед для досягнення цієї мети. Заходи, які можуть ефективно зрушити межі вниз, викладені в робочому документі, який я співавторив із деякими колегами з Федеральної резервної системи, «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet».5 Ці дії включають такі кроки:

*   пом’якшення вимог щодо коефіцієнта покриття ліквідністю (та пов’язаних);

*   обмеження очікувань щодо внутрішніх стрес-тестів ліквідності та пов’язаних стандартів планування ліквідності для вирішення проблем;

*   усунення стигми щодо операцій із «стендінгового репо» (standing repo operations), використання дисконтного вікна та використання внутрішньоденних овердрафтів (daylight overdraft usage);

*   участь у більш активних операціях на відкритому ринку, зокрема наприкінці кварталу та в дати, що мають фіскальне значення;

*   зробити простішим для дилерів поглинання цінних паперів (securities);

*   зробити альтернативи резервам, такі як цінні папери Казначейства, більш ліквідними й привабливими;

*   і проводити політику зі злегка вищою ефективною ставкою за федеральними коштами відносно процентної ставки за резервними залишками, за умови визначеного цільового діапазону.

Це лише зразок кроків, які ми могли б зробити для скорочення розміру балансу ФРС. У документі є набагато більше, і я заохочую вас його переглянути. Щоб було зрозуміло: як у User’s Guide, так і в цих зауваженнях я не виступаю за якийсь конкретний крок. Я лише перелічую варіанти, які ми змогли ідентифікувати, щоб, якщо й коли настане час, ФРС мала певні відчутні дії, які вона зможе зробити в цьому напрямі. Кожен варіант вимагатиме власного аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо політики ФРС вирішили б повернутися до дефіцитних резервів, кроки зі зменшення попиту на резерви зроблять це простішим і дозволять скоротити баланс далі, мінімізуючи негативні наслідки. Деякі варіанти, як-от усунення стигми з операцій репо (repo operations), із дисконтного вікна та кредиту під внутрішньоденні овердрафти (daylight overdraft credit), або проведення тимчасових операцій на відкритому ринку, також поліпшать стан світу в режимі дефіцитних резервів. Моя власна схильність — зменшувати попит, зберігаючи достатні резерви, але це не є твердим переконанням.

Повернімося до мого першого питання — наскільки можна скоротити баланс? Як я вже сказав, рівень до кризи не є реалістичною еталонною точкою, тож натомість я пропоную дві альтернативи. По-перше, після завершення першого раунду QE баланс становив приблизно 15 відсотків ВВП. Можливо, цього рівня було потрібно, щоб забезпечити ліквідні вимоги фінансового сектору до того, як розпочався другий раунд QE і наступні покупки активів із нарощуванням масштабу балансу для досягнення наших цілей подвійного мандату, а не для досягнення фінансової стабільності. Або, по-друге, до початку відкритого QE у 2012 році та у 2019 році, ще до пандемії, баланс становив приблизно 18 відсотків ВВП. У теорії цей рівень відображає потреби банківського сектора в ліквідності, оскільки масштаби вимог Додда–Франка та Базеля ставали зрозумілі до запуску відкритого QE. Він також відображає масштаби можливого скорочення балансу після кризи, але до пандемії. Цей рівень ураховує деякі так звані «ефекти храповика» (ratchet effects) для балансу, але не ті, що виникли після пандемії.6

У загальних рисах цей діапазон міг би відображати скорочення балансу на $1 трильйон–$2 трильйони — цифри, які доволі обґрунтовано наведені в User’s Guide без необхідності повертатися до дефіцитних резервів. Звісно, оптимальний розмір балансу — це предмет, що потребує більш серйозної роботи, і можливо, що краще масштабувати баланс фінансовою змінною на кшталт банківських депозитів, а не ВВП. Сьогодні я не ставлю за мету закрити це питання.

Інструменти, визначені в сьогоднішньому User’s Guide, відкриють значний простір для подальшого скорочення балансу, чого я хотів би бачити. Однак у сценарії, коли ФРС від’єднує (shed) цінні папери від свого балансу, політикам також потрібно переконатися, що фінансові ринки зможуть абсорбувати ці цінні папери з мінімальними збоями.

Найважливіше, що ми можемо зробити, — рухатися повільно. Важко переоцінити, наскільки це важливо. Це також означає дозволяти цінним паперам погашатися за строками, а не продавати їх повністю, адже повні продажі реалізували б збитки на балансі. Я можу уявити продаж наших цінних паперів, якщо ми побачимо, що вони торгуються з прибутком, але не інакше. Деякі інші кроки в User’s Guide можуть зробити для ринку легшим переварювання цінних паперів, які будуть зійти з нашого балансу.

Наслідки для монетарної політики

Тепер, коли я окреслив деякі з ідей, які розвиваємо в User’s Guide, я хотів би завершити виступ кількома думками про те, як операції з балансом можуть впливати на економіку та монетарну політику. Я насамперед бачу це через два канали.

Перший — через пропозицію грошей і ліквідності, тобто «лівість» (liability side) балансу ФРС, у класичному монетаристському сенсі. Резерви — це високоємні гроші (high-powered money), і збільшення їх пропозиції є розширенням пропозиції грошей. Другий — через те, що економісти називають ефектом «портфельного балансу» (portfolio balance) на активному боці балансу ФРС. Щоб розширити цю концепцію: за фіксованого набору цін приватний сектор має обмежену, фіксовану здатність поглинати додаткові фінансові ризики, включно з ризиком процентних ставок. Тому вилучення або надання ФРС ризику процентних ставок для публіки вплине на те, наскільки приватний сектор у цілому готовий брати на себе фінансовий ризик.

За інших рівних умов зменшення балансу має стиснювальні (contractionary) наслідки для економіки через обидва канали.7 Стиснювальні економічні наслідки скорочення балансу можна компенсувати нижчою ставкою за федеральними коштами, доки ми не перебуваємо на ефективній нижній межі. Тому, імовірно, відновлення скорочення балансу потребуватиме додаткових знижень ставки за федеральними коштами відносно базових прогнозів. Однак оцінити масштаби цих ефектів складно, і я не намагатимуся зробити це тут і зараз.

Висновок

На завершення, переваги зменшення розміру балансу ФРС чіткі та досяжні. Баланс ФРС може скорочуватися, але політикам варто спершу зробити кроки, щоб гарантувати успіх. Сьогодні я виклав деякі з можливих кроків і надаю додаткові деталі в User’s Guide. Ймовірно, кожен із цих кроків матиме певні витрати та вигоди й потребуватиме належного вивчення та налаштування.

Впровадження цих кроків перед початком скорочення балансу означає, що мине певний час, перш ніж ми зможемо почати. Виходячи з мого досвіду щодо того, як уряд проходить процес Адміністративної процедури (Administrative Procedure Act), цей етап, найімовірніше, триватиме понад рік після ухвалення рішення рухатися вперед. Це може зайняти кілька років. Такий часовий горизонт визначатиме, коли Федеральний комітет з операцій на відкритому ринку (Federal Open Market Committee) вирішить почати скорочувати баланс і вивчати, як реалізувати ці зміни, зокрема надаючи ринкам рекомендації щодо того, як працюватимуть нові механізми. А коли процес почнеться, я б радив повільний темп скорочень, щоб гарантувати, що приватний сектор зможе абсорбувати всі цінні папери, які буде знято з нашого власного балансу. Мене надихає, що все це може статися, але якщо або коли це станеться, я очікую, що рух відбуватиметься повільно.

Дякую вам знову Economic Club of Miami за можливість виступити тут сьогодні ввечері. Я з нетерпінням чекаю ваших запитань.

1. Висловлені тут погляди є моїми власними і не обов’язково відображають позиції моїх колег у Федеральному комітеті з операцій на відкритому ринку або Ради керуючих Федеральної резервної системи. Повернутися до тексту

2. Утримуючи великі обсяги MBS, ФРС преференційно впорскує кредит у сектор житлового будівництва так, як вона цього не робить для інших секторів економіки. Таку ситуацію можна пом’якшити або шляхом скорочення балансу і дозволу MBS сходити з обігу, або шляхом обміну MBS на цінні папери Казначейства. Повернутися до тексту

3. Див., наприклад, Stephen Cecchetti та Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _16 лютого, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Повернутися до тексту

4. Прихильники дефіцитних резервів зазначають, що регулярне поглинання overnight reverse repo facility або standing repo operations саме по собі є регулярним і частим управлінням резервами. У них є рація. Повернутися до тексту

5. Див. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks та Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Повернутися до тексту

6. Див. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink», Southern Economic Journal, т. 91 (квітень), с. 1287–322; і Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan та Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», paper presented at the Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, held at the Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., August 27, с. 345–427. Повернутися до тексту

7. Роль пропозиції грошей у системі адміністрованих ставок залишається дискусійним питанням, але з огляду на те, що значна частина монетарної політики працює через механізми сигналізації та зобов’язання, я вважаю, що пропозиція грошей залишається релевантною навіть за адміністрованих ставок. Повернутися до тексту