Зянь Кунь річний звіт — це урок «інвестицій у цінність», що набирає чинності одразу.

Відстеження щоквартальних звітів Чжан Куна — для інвесторів вартості це справді «вишуканий» процес.

Іноді це схоже на «один-на-один» менторство: навколо якогось трендового інфоприводу він дає логіку міркувань; іноді — на навчання з поясненнями «з рук у руки», коли він розповідає тобі, чому ухвалює саме такі рішення, і що буде, якщо не робити цього; а іноді — на сеанс психологічної терапії, де в період несприятливої кон’юнктури заспокоюють переживання й тривоги пересічних інвесторів за допомогою довгострокових даних і історичних прикладів.

Річний звіт, який Чжан Кун нещодавно опублікував (31 березня), радше нагадує очний курс із інвестування в споживчий сектор: завдяки багатим посиланням і бездоганній логіці він показав тобі, чому споживання врешті-решт запустить старт у цьому суспільстві; чому держава обов’язково вдосконалить систему соціального забезпечення; яким компаніям це піде на користь; і як звичайні люди можуть інвестувати та отримати вигоду з великого наративу про неминуле відновлення внутрішнього попиту в материковому Китаї.

Якщо в тебе є сили й натхнення вчитися далі, ти можеш також переглянути фондовий чотирьохмісячний звіт за два місяці до цього: виклад Чжан Куна тоді й нинішнє пояснення якраз складають вдалу «комплементарність». Один — описує фундаментальну логіку внутрішнього попиту та споживання ззовні світу, інший — розкриває її зсередини логіки.

Якщо тобі все ще мало, спробуй відкрити торгові записи цього річного звіту (топ-20) та всі обсяги позицій і, порівнявши з минулим, зрозуміти вибір і дії професійного інвестора. Звісно, це вже трохи схоже на розділ «поглибленого курсу».

Навіть якщо просто повернути цей річний звіт до самого річного звіту, багато інвестиційної інформації в ньому все ще варто «прожувати». Особливо після того, як у на початку 2026 року сталося «золоте/срібне» потрясіння, і нині — геополітичні події на Близькому Сході, після історій про «збагачення на папері» та раптові удари негативними новинами, переваги стабільності й стійкості багатьох споживчих акцій, які тримає Чжан Кун, поступово стають помітними.

31 березня, на тлі підвищення цін на Фейтіань Маотай, Маотай рідкісно відкрився із зростанням і зміцнився: на закритті він виріс проти тренду приблизно на 2,11%.

Але така динаміка легко змушує згадати рядок поезії Вуюе-короля Цянь Люя з періоду П’яти династій і десяти держав:

待陌上花开，可缓缓归矣。

Упродовж минулого року ринок звикає до «лінійної екстраполяції»

У цьому річному звіті Чжан Кун насамперед розповів про одне своє відкриття щодо інвестиційної психології на нинішньому ринку.

Він сказав, що у 2025 році помітною рисою ринку було «лінійне прогнозування шляхом екстраполяції»: коли безперервно бачили падіння цін на житло, недостатню споживчу впевненість і тривалий тиск дефляції, занепокоєння інвесторів щодо «внутрішнього попиту» та «споживання» від тактичного уникання на певних етапах поступово перетворилося на стратегічне сумнівне ставлення; багато інвесторів схилялися до думки, що це є станом, який триватиме постійно.

Це відповідає особливостям мозку: мозок від природи надає перевагу простим екстраполяціям трендів, бо це відповідає інтуїції й економить енергію. Мозок від природи надає надмірної ваги «тому, що відбувається останнім часом»: ефект «нещодавніх подій» змушує короткострокові труднощі виглядати як вічна темрява.

Однак важлива сторона інвестування у вартість — це протистояння фізіологічним інстинктам. Як сказав Говард Маркс: «Дерево не виросте до небес, і дуже рідко щось обнуляється».

Він вважає, що якщо перевести погляд із табло на ситуацію загалом, виявляється розбіжність: з одного боку — очікування пастки вартості, вбудовані в ціну акцій; з іншого — здатність компанії безперервно генерувати вільний грошовий потік, постійне накопичення готівки на балансі та все вищий рівень віддачі акціонерам. Така розбіжність в історії інвестування часто є очевидним «напередодні великих можливостей».

Пригнічений величезний споживчий імпульс неминуче прорветься

Ця можливість походить із «низької оцінки» споживання ринком і з нехтування самою інвестиційною логікою.

Чжан Кун сказав, що наприкінці 2025 року залишок банківських заощаджень резидентів країни досяг 165,9 трлн юанів, залишок позик резидентів — 83,3 трлн юанів, а їхні чисті заощадження — 82,6 трлн юанів. Порівняно з кінцем 2024 року чисті заощадження зросли більш ніж на 14 трлн юанів. Для зіставлення: за 2025 рік загальний обсяг роздрібного товарообігу (社零) становив близько 50 трлн юанів, а продажі новозбудованого житла — 8,4 трлн юанів.

Чжан Кун проаналізував, що ці дані свідчать: у мешканців країни насправді є спроможність споживати. 82 трлн юанів чистих заощаджень тихо лежать на банківських рахунках (на кінець 2020 року чисті заощадження резидентів країни були лише близько 30 трлн юанів). Це зумовлено превентивними заощадженнями через брак упевненості. Однак відсутність впевненості — це явище циклічне, а не постійне.

Він завжди непохитно вірив у просту аксіому: кінцева мета економічного розвитку — задовольнити все зростаючі потреби людей у прекрасному житті. Прагнення людей до прекрасного життя — вічний рушій. Це стосується і кращих товарів споживання, і більш якісних технологічних сервісів, і більш передових медичних послуг.

Попит лише запізнюється, але не зникає. Кожне мікроскопічне бажання звичайної сім’ї отримати краще життя — це нездоланна сила.

Відновлення внутрішнього попиту — це не питання «чи буде», а питання «коли саме»

Чжан Кун далі припустив: коли ціни на нерухомість стабілізуються, а система соціального забезпечення буде ще більше вдосконалена, цей пригнічений величезний споживчий імпульс нарешті вивільниться.

Хоча ніхто не знає, в який саме день прийде весна, він зазначив, що впевнений: весна обов’язково прийде. І зараз ціни дуже низькі. В історії економічного розвитку людства ніколи не було прецеденту, коли працьовитій і мудрій країні після накопичення в процесі індустріалізації не вдавалося б забезпечити своїм людям життя кращої якості. Сусіди Східної Азії вже показали дуже добрий зразок: рівень життя в середньо розвинених країнах можна очікувати.

Історія демонструє: ціна акцій — як погода, а вартість — як клімат. Навіть якщо трапляються екстремальні холоди, якщо «пояс клімату» (державна глибина та економічний розвиток) не змінюється, весна в фізичному сенсі є неминучою.

Тому він переконаний: відновлення внутрішнього попиту — це не питання «буде чи ні», а питання «коли».

Очікування весни — це не те, що нічого не отримуєш

Чжан Кун продовжив: «У процесі очікування весни ми не залишаємося без здобутків».

У 2025 році багато компаній у портфелі реалізували надзвичайно активні плани щодо виплат дивідендів і викупу з подальшим анулюванням акцій. Незалежно від того, чи йдеться про частку вільного грошового потоку в портфелі, чи про рівень віддачі акціонерам — навіть порівняно з нинішнім рівнем дохідності 30-річних держоблігацій, ця віддача має суттєву привабливість.

Потім він процитував відому «теорію пана Ринку» Гремма. Він сказав, що цей партнер із біполярним розладом (ринок) щодня називає певну ціну. На початку 2021 року він був у піднесеному емоційному стані й називав ціну надто завищену; інвестори були готові платити за якісні активи внутрішнього попиту 50–60 разів за показником P/E, вірячи, що вони зростатимуть вічно. А наприкінці 2025 року він став сумним і пригніченим, і назвав ціну, яка вражає своєю низькістю. Та сама група компаній — за умови, що бар’єри конкуренції не змінилися, а навіть власні грошові потоки стали кращими — оцінюється ринком уже втиснуто в діапазон 10–20 разів. Емоції «пана Ринку» постійно коливаються між двома крайнощами: «надто добре, щоб у це повірити» і «погано, аж нестерпно», і майже ніколи не зупиняються в «раціональній» середині.

Якщо сприймати акції як частину права власності на бізнес, то все стає простим: якщо ти володієш відмінною компанією з чіткими перевагами бар’єрів, яка щороку генерує великий обсяг грошового потоку і не має боргів, то чи станеш ти панікувати лише тому, що сьогодні у сусіда (пана Ринку) поганий настрій і він назвав низьку ціну, та одразу продаси її?

Ні. Навпаки, ти будеш спокійно сидіти на місці й навіть захочеш купити в сусіда більше.

Пан Ринок щедро безкоштовно віддав нам цей опціон

Чжан Кун зазначив, що поточний стан портфеля можна описати як: «високовірогідна базова дохідність + безкоштовний опціон на зростання».

Базова дохідність: надходить від дивідендів і прибутків від викупу на тлі низьких оцінок. Ця частина віддачі вже здатна забезпечити дохідність, вищу за дохідність облігацій.

Опціон на зростання: щойно внутрішня економіка стабілізується та почне відновлюватися (наприклад, CPI стане позитивним, а темпи зростання роздрібного товарообігу (社零) підуть угору), очікування щодо прибутків і оцінки цих якісних компаній зазнаватимуть помітного позитивного перегляду з підвищувальним потенціалом.

Він також сказав: «Зараз пан Ринок щедро безкоштовно віддав нам цей опціон».

Чжан Кун наголосив, що він краще прагнутиме до «нечітко правильного», ніж до «точно неправильного». Він вважає «нечітко правильним» те, що: довгострокові рушії зростання економіки Китаю все ще існують; він купує одну з найкращих груп компаній у Китаї; їхня оцінка є низькою, і вони активно повертають цінність акціонерам через викуп і дивіденди.

Інвестування — це нескінченна гра. У короткостроковій перспективі ринок — це механізм голосування, повний метушні емоцій; але в довгостроковій перспективі ринок — це ваги, які зважують здатність підприємства генерувати вільний грошовий потік. Повернення цінності може запізнитися, але не станеться з її відсутністю. Кожен раз, коли компанія викуповує акції, виплачує дивіденди або впроваджує заходи з підвищення ефективності — усе це цеглинка за цеглинкою підсилює підвищення акціонерної вартості. Ціни на якісні активи навряд чи довго залишаться нижчими за їхню вартість перезакупки/відновлення, і тим більш навряд чи довго підтримуватимуться на рівнях, які настільки вигідні для приватизації.

«Поясна» перевага передовим технологіям і медичним інноваціям

Оскільки позиції Чжан Куна завжди мають достатню концентрацію, в частині, що відповідає звичному «середньому поясу» (腰部持仓), зазвичай не так багато акцій, які можна назвати «прихованими надвеликими позиціями». Але цього разу все ж можна побачити його рішучі дії щодо деяких конкретних паперів.

Наприклад, Фонд «Індекс трирічного тримання преміальних підприємств» (易方达优质企业三年持有基金): SF Holding (顺丰控股), Meituan-W (美团-W) і BEKE (贝壳) у другій половині року були повністю виведені з портфеля. Натомість біржа HKEX (港交所) отримала певне докуплення: із 60 тис. акцій на той час, коли частка була 13-ю в рейтингу за кількістю акцій, він збільшив до кінця року до 200 тис. акцій, а позиція в рейтингу піднялася до 11-го місця.

Крім того, наприкінці року «поясна» частина позицій отримала нові обличчя. Якщо не брати до уваги заміни в сегменті зовсім малих ринкових капіталізацій, то в «поясній» позиції з капіталізацією на рівні десятків мільйонів юанів з’явилися: Wuxi? (惠泰医疗), New Industry (新产业), NetEase Cloud Music (网易云音乐) — як нові акції. Це показує, що в другій половині року було додано доповнююче позиціювання в медичному та певному сегменті послуг зв’язку.

Якщо поглянути на Фонд «Азійська вибірка з якісних активів» (易方达亚洲精选基金), окрім так само відсутніх у списку Meituan і SF Holding, були й інші папери, щодо яких відбувалися продажі в напрямку зменшення. Абсолютно важливі в середині року позиції SK hynix (SK海力士) та ASML були суттєво скорочені: їх перевели в «третій ешелон», тобто в «поясну» позицію. Окрім цього, Kiox? (科天半导体) також було суттєво зменшено: позиція впала з 12-го на 17-те. Prada (普拉达) хоч і скоротили, але загалом стабільно: це дозволило утримати 11-те місце.

Натомість Interactive Brokers? (盈透证券) і Futu Holdings (富途控股) отримали суттєві докупки: перша — з 20 тис. акцій у середині року до 180 тис. акцій, а позиція в рейтингу підскочила з 17-го на 14-те; друга — прямо зайшла в топ-10 за розміром позицій.

Крім того, ADO? (亚朵生活) — це також єдиний актив із фінальним входом у «поясну» частину позицій у другій половині року, який має останнім у структурі «понад 10 млн» за ринковою вартістю серед позицій.

З цього видно, що в закордонних інвестиціях Чжан Кун істотно зафіксував прибуток або скоротив частку в сегменті обладнання для напівпровідників і чипів пам’яті. Паралельно в середині блоку брокерських/фінансових послуг він активно докуповував, а також прибрав частину інтернет- і логістичних активів; загалом стиль дій був рішучим, а обсяг переформатування позицій — доволі великим.

З погляду 易方达优质精选 (преміальний вибір): Yum China (百胜中国), HKEX (港交所), China Oil & Offshore? (中国海洋石油) «стоять на місці» й залишаються в цьому сегменті. «Приховані надвеликі позиції» середини року — Focus Media? (分众传媒) і JD Health (京东健康) — наприкінці року увійшли в топ-10, тоді як Prada (普拉达) була скорочена та опустилася в «поясну» частину позицій.

Багато відомих інтернет-акцій і «голубих фішок» у діапазоні 11–20 на середину року — серед них NetEase-S (网易-S), SF Holding (顺丰控股), Meituan-W (美团-W), Tencent Music-SW (腾讯音乐-SW), BEKE (贝壳-W) — у підсумковому рейтингу повністю вийшли з цієї когорти, а інколи навіть з переліку позицій.

Найбільш помітна зміна: у діапазоні 11–20 з’явилися 6 абсолютно нових компаній; їхня концентрація висока у двох напрямах. Один — медичне здоров’я, представлене такими як Xin Industry? (新产业生物), Wuxi Tai? (惠泰医疗), Beibete? (必贝特医药); інший — напівпровідники та AI-тверді технології, представлені такими як Moore Threads (摩尔线程), Muxi Integrated Circuits? (沐曦集成电路), Yiswei Materials? (奕斯伟材料).

易方达蓝筹精选 (вибір блакитних фішок) також демонструє схожі риси.

Якщо подивитися на обличчя, що увійшли в «поясну» частину позицій з нових, то там багато медичних і споживчих акцій, які як будували, так і нарощували: Xin Industry (新产业), HuiTai Medical (惠泰医疗), NetEase Cloud Music (网易云音乐), Nongfu Spring (农夫山泉), а також нові компанії на STAR Market з «U»-титулом, включно з Moore Threads-U (摩尔线程-U), Muxi股份-U (沐曦股份-U), Xi’an Yicai-U (西安奕材-U), Beibete-U (必贝特-U). У більшості це компанії твердої технологічної спеціалізації в галузі інформаційних технологій або медичного здоров’я. Хоча абсолютні суми невеликі, але вони густо присутні в цьому діапазоні.

Загалом це видно так: з одного боку, Чжан Кун реалізував частину або скоротив позиції в окремих інтернет-акціях Гонконгу (NetEase, Meituan тощо) та в логістично-нерухомісному ланцюжку (SF Holding, BEKE). З іншого боку, зберігаючи стабільні активи на кшталт HKEX, він значно розмістив кошти в «тверді» напівпровідникові технології (наприклад, Moore Threads, Muxi) та в висококласні медичні інструменти/прилади (наприклад, Xin Industry, HuiTai Medical), що демонструє сильне позитивне ставлення до передових технологій і медичних інновацій.

Застереження щодо ризиків і положення про звільнення від відповідальності

        На ринку є ризики, інвестуй обережно. Ця стаття не є персональною інвестиційною порадою та не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачам слід оцінити, чи узгоджуються будь-які думки, погляди або висновки, викладені в цій статті, із їхнім конкретним становищем. Отже, інвестування здійснюється на власний ризик, і відповідальність несе інвестор.