Кам'яний сад: епоха капітальних витрат

Цей випуск містить зміст звіту, з яким доктор Сюань Юань виступив на Весняному форумі з капітальних ринків Гоцзюан Сек’юретіз у 2026 році

Цей випуск містить

З макрорівня, на цій часовій точці, безумовно найважливіше — проаналізувати вплив і наслідки останньої ситуації навколо Ірану. Я весь час думав: на кінець лютого удар Ізраїлю по Ірану з боку США — це була раптова подія, або, іншими словами, те, про що раніше не надто замислювалися. За стільки років: чи існував якийсь хороший підхід, хороша масштабна наративна рамка, яка могла б відносно повно й відносно послідовно вбудувати цю війну в подальший аналіз глобальної економіки та ринкових показників? Це також тема, над якою я вже кілька років думаю.

Якщо подивитися на минулі сім-вісім років, глобально (включно з Китаєм) було неспокійно, і ми стикалися з багатьма подіями, які не могли передбачити наперед: включно з торговельними тертями між США та Китаєм серед 2018 року, подією у сфері громадської охорони здоров’я у 2020 році, конфліктом РФ—Україна у 2022 році, і в квітні 2025 року — з можливим посиленням для всього світу взаємних тарифів з боку США тощо. Хоча глобальна економіка зазнала багатьох потрясінь, однак, здається, крім2020 року, який був відносно особливим і спричинив суттєве падіння, починаючи з2021 року основні глобальні економікиGDP зростання не перейшли в режим різкого згальмування.

Тому потрібно замислитися: яка логіка й які фактори здатні підтримувати відносно сильні показники глобальної економіки за наявності множинних зовнішніх шоків, тобто так званої «стійкості». Я знайшов багато даних і переглянув безліч матеріалів. Є один кут зору, який, імовірно, зможе досить добре це пояснити: за минулі сім-вісім років більшість країн світу на основі різноманітних прихованих потреб у безпеці постійно збільшували капітальні витрати та концентрувалися на трьох основних типах капітальних витрат: технологічні (AI, електроенергія), безпекові (енергетика, ресурси, промислові ланцюги, ланцюги постачання), оборонні (військова промисловість, військова торгівля). Дані з багатьох вимірів показують: останніми роками глобальна економіка зберігає високу стійкість за наявності численних шоків; головною підтримкою є три типи капітальних витрат, і в останні роки на ринку глобальних акційних активів ці три типи капітальних витрат демонстрували суттєві показники надлишкової дохідності.

Є певні дані, які вказують, що починаючи з останніх семи-восьми років глобальна економіка отримувала підтримку в межах цього циклу розширення капітальних витрат. Як приклад — США: зростання ВВП у 2025 році становить 2,1%; з точки зору факторів попиту, технологічні інвестиції, представлені AI, внесли приблизно 0,7 процентного пункту, і частка є максимальною в історії. Ба більше, для підтримки економіки США технологічні інвестиції, представлені AI, поступово вже перевищили вплив традиційного споживання.

Китай також так само: за цим стоїть технологічна конкуренція між США та Китаєм. Так само, завдяки розширенню капітальних витрат на AI, інвестиції в електроенергію в усьому світі теж переживають бум. У ці роки «обчислювальні потужності як основа, електроенергія як король» — це теж частина цього масштабного наративного каркасу.

Так звані «безпекові» капітальні витрати — це доволі проста логіка: у ці роки через вплив різноманітних подій рівень уваги країн до енергетики зростає. Сюди входить і початок року: США б’ють по Венесуелі, намагаються придбати Гренландію, б’ють по Ірану — за кожним з цього є різні причини, але безперечно за всім цим також стоїть міркування про ресурси та енергетику. Китай останніми роками також нарощує інвестиції в енергетику й постійно є найбільшим у світі державою за інвестиціями в енергетику.

Ще одне проявлення «безпекових» капітальних витрат — безпека ланцюгів постачання та промислових ланцюгів, особливо починаючи з 2018 року: торговельні тертя накладаються на взаємні тарифи, які запроваджують США, плюс шок від події в сфері громадської охорони здоров’я у 2021 році — усе це сильно вплинуло на глобальні ланцюги постачання. У минулі кілька років контейнери, канали, порти тощо неодноразово ставали темами, що часто обговорюються на ринку, і це тісно пов’язано з цим. Паралельно країни нарощують** перебудову ланцюгів постачання промислових секторів, або, іншими словами, процес деіндустріалізації, **що за спробами означає суттєві надлишкові інвестиції.

Щодо оборонного типу капітальних витрат, тобто військової промисловості й військової торгівлі, думаю, не потрібно розгортати це детально.

З огляду на три типи капітальних витрат, про які я щойно говорив — технологічні, безпекові та оборонні, — якщо прив’язати відповідні сегменти до ринкових показників капіталу у вигляді графіка, можна побачити, що трьом типам капітальних витрат притаманні значні показники надлишкової дохідності. Насправді ці три типи капітальних витрат також відповідають абсолютній основній лінії глобального ринку капіталу в останні кілька років.

За таким великим обсягом капітальних витрат, очевидно, потрібна підтримка коштами; потрібно, щоб фінансова політика та монетарна політика в різних країнах зберігали необхідну м’якiсть. Фактично, в останні кілька років, за винятком 2022 року, коли інфляція в США швидко зросла і був цикл підвищення ставок, решта більшої частини часу головні економіки світу загалом перебували в умовах м’якої політики.

Тепер виникає проблема: із вибухом цієї війни в Ірані, що зміниться? Чи зазнала змін та масштабна наративна конструкція, про яку я щойно говорив? Станом на позавчора (23 березня), серед основних активів найбільше зросла ціна на нафту, найбільше впали золоті та срібні ціни; між ними — ще деякі інші активи. У межах цього великого каркасу нам, можливо, потрібно буде обговорити таку тему: як розвиток конфлікту США—Іран та еволюція ситуації в Ірані змінять становище? На мою думку, цей конфлікт США—Іран без сумніву ще більше підсилить потреби в безпеці, які я вже згадував. Але з іншого боку, через зростання цін на нафту, незалежно від того, яким шляхом і в яких масштабах проводити аналіз, порівняно об’єктивний короткостроковий результат полягає в тому, що глобальна інфляція, без сумніву, зростатиме, особливо в США.

Наразі ринок уже почав закладати в ціни можливість того, що США цього року не знижуватимуть ставки, а навіть не виключають підвищення. На засіданні з монетарної політики 19 березня в США обговорювали, чи потрібно підвищувати ставки, але вважали, що підвищення ставок не є базовим сценарієм. Іншими словами, якщо надалі ціни на нафту продовжать підвищуватися та підштовхнуть інфляцію вгору, підвищення ставок теж стане опцією.

Протягом багатьох років одна з найважливіших опор глобальної економіки — це розширення капітальних витрат, але за розширенням капітальних витрат стоїть логіка монетарної м’якості. Якщо ж рівень цін продовжуватиме зростати, а ліквідність раптово стискатиметься, то в короткому періоді натиснуть «паузу». Звісно, ринок має достатньо очікувань: у короткостроковій перспективі нам потрібно стежити за тим, чи може з’явитися можливість «сталого стагфляційного режиму»; якщо тривалість нинішнього періоду високих цін на нафту буде довшою, ніж очікувалося, не виключено, що надалі ринок ще й закладатиме так званий сценарій спаду.

Упродовж останнього часу на ринку спостерігались певні коливання та корекції, і це вже поступово відображає ймовірний шок ліквідності та панічні настрої, які може викликати зростання цін на нафту. Але наразі ми ще не бачимо, щоб через зростання цін на нафту в різних країнах, компаніях, секторах або в окремих осіб відбулося суттєве, широкомасштабне реальне погіршення. Іншими словами, наразі в цінах в основному враховується потенційний шок від високої нафти (очікування), а далі потрібно буде ще більше враховувати реальний шок від високої нафти (факти).

Це означає, що протягом найближчих кількох тижнів, імовірно, ми побачимо, як частина країн зазнає реального впливу, і глобальна економіка поступово відчує відчутний реальний шок.** За базового сценарію, якщо ціна на нафту утримуватиметься в діапазоні90-100 і продовжуватиметься два-три тижні або довше, то цей шок без сумніву буде дуже значним; тобто тривале збереження високих цін на нафту фактично є «грисним носорогом», який досі не було достатньоprice in.**

Для Китаю, найбезпосередніший наслідок — швидке відновлення PPI: за поточними трендами, у березні PPI за річним порівнянням дуже ймовірно стане додатним, а до цього PPI за річним порівнянням безперервно тримається майже 40 місяців зі знаком «мінус».

Роблячи Китайський ринок капіталу цього року, незалежно від того, дивитеся ви на акції чи на облігації, одним із найважливіших змін на рівні фундаментальних показників є динаміка цін. Сюди входить і «Дві сесії» наприкінці березня: порівняно з попередніми роками, там з’явилася ще одна нова зміна — у 2026 році потрібно «перевести загальний рівень цін з від’ємного в додатний». Що це означає? Протягом приблизно трьох років наш GDP-дефлятор (індекс ВВП-дефлятору) був від’ємним; більш інтуїтивним наслідком є те, що темпи зростання ВВП у нас були близько 5%, але з урахуванням цінового впливу номінальне зростання становило близько 4%.

Але у цьому році на «Двох сесіях» йдеться, що ціль по ВВП — 4,5%—5%, і докладатимуть зусиль для отримання кращого результату. У цьому випадку, згідно з поточними прогнозами щодо цін на нафту та CPI й PPI, у цьому році ми, ймовірно, побачимо, що дефлятор наблизиться до 0 або навіть одразу перейде в додатний рівень. Це означає, що номінальні доходи підприємств цього року будуть суттєво вищими, ніж у попередні роки. Виходячи з цього, я хочу нагадати всім: коли ви дивитеся на інвестиції цього року, незалежно від того, це акції чи облігації, обов’язково звертайте дуже пильну увагу на вплив змін номінального цінового «ланцюжка» на прибутки підприємств.

Ще важливіше те, що за таких оцінок і висновків зростання цін у цій історії все ще має основним джерелом попит (тобто штовхання з боку пропозиції), номінальні ціни принесуть підприємствам покращення прибутковості, але це більше зосередиться у сегменті середини й верху ланцюга, тоді як споживчі сектори нижньої частини зазнаватимуть подальших ударів. Дуже ймовірно, що цього року розбіжності прибутковості між секторами стануть ще помітнішими: верхні сегменти можуть суттєво перевершити нижні. Реальний удар по прибуткам нижніх сегментів, скоріш за все, стане повністю видимим лише через два-три місяці, існуватиме певне запізнення.

Ще одним важливим фактором є експорт. Нинішнє підвищення цін на нафту може стримувати глобальну економіку, що призведе до падіння сукупного попиту. Протягом багатьох років експорт завжди був опорою економіки Китаю. Якщо цього разу вплив цін на нафту виявиться більшим за очікуваний, то подальший експорт може зазнати тиску.

Виходячи з цього каркасу, потрібно обговорити таке питання: чи є ймовірність того, що на засіданні Політбюро в квітні відбудеться зміна курсу? Щойно завершені «Дві сесії» у березні: усі формулювання політики та постановка цілей, імовірно, не достатньо враховували вплив цієї цінової ситуації на нафту. Очікується, що основний тон на засіданні Політбюро в квітні буде більш позитивним, ніж на «Двох сесіях» у березні. Але в середині квітня опублікують економічні дані за перші три місяці; за даними перших двох місяців можна очікувати, що зростання ВВП у першому кварталі цього року буде понад 4,8%, що значно краще, ніж 4,5% у четвертому кварталі минулого року. Тому, хоча матиме місце вплив цін на нафту, реальний шок для економіки Китаю, імовірно, проявиться більше у другому кварталі та далі. Отже, існує схильність вважати, що у квітні засідання Політбюро, за тоном, буде відносно більш позитивним, але на практиці — ще більше йтиметься про те, щоб робити додаткові політики та створювати резерв політики, а також запобігати подальшому погіршенню економіки у найближчі кілька місяців або у другій половині року; великі політики стимулювання більш високого рівня в квітні можуть ще не бути видимими.

За таких припущень ринку, безумовно, треба дуже уважно стежити за цінами на нафту. Повертаючись до A-акцій, облігацій та золота, коротко наведу кілька висновків:

Щодо фондового ринку, за логікою, яку я щойно виклав: оскільки висока ціна на нафту — це «грисний носоріг», який іще не був достатньо врахований у цінах, то в короткостроковій перспективі ринок, на мою думку, все ще матиме тиск; але у середньо- та довгостроковій перспективі все ще є надія на розвиток у напрямку «повільного бичачого ринку, тривалого бичачого ринку та здорового бичачого ринку», і в довгостроковій перспективі китайські активи залишаються для мене позитивним вибором.

Щодо облігацій, подивимося на п’ять вимірів: «економіка добре чи ні, ціни високі чи ні, монетарна політика м’яка чи ні, сила розміщення/алокації коштів сильна чи ні, чи жорсткий нагляд чи ні», і на даний момент найважливіший фактор — це тиск на дохідності через зростання цін. У минулих випадках подібного шоку з боку нафти в короткостроковій перспективі ставки складно суттєво знижували. В останній період дохідності облігацій основних країн світу теж переважно встановлювали нові максимуми; Китай натомість поводився відносно спокійно. Починаючи з другого кварталу, коли тиск на базову економіку Китаю проявиться справді, а також з огляду на те, що уряд США дуже ймовірно відновить більш активні фінансові інструменти, і може запроваджувати так звану «монетизацію бюджетного дефіциту», якщо не робити цього, можуть бути великі проблеми на проміжних виборах в середньостроковій перспективі. Тому імовірність того, що ставки в другій половині року рухатимуться вниз, усе ще доволі висока.

Щодо золота, наведу один висновок: з макрорівня за останні близько трьох тижнів ціна на золото впала з 5500 доларів США за унцію до 4100 доларів США за унцію; найбільший вплив — це шок від нафти цієї хвилі та панічні настрої, спричинені бойовими діями. Логіка зростання золота, яку ринок вважав ключовою протягом останнього року-двох, — ослаблення долара або його девальвація — у короткостроковій перспективі тимчасово «поставила на паузу». Але це не означає, що золото не має властивостей активу-«захисту від ризиків»: проблема в тому, що в короткостроковій перспективі долар знову посилюється, і це пригнічує його властивості захисту. Ми також проводили багато пов’язаних досліджень у минулому. На поточній часовій точці я і надалі стратегічно та тактично за золото. Тому якщо в цій хвилі станеться суттєве коригування, це все одно буде можливістю для формування позиції.

На основі наведеного аналізу, якщо звести рамку цієї війни «до і після» в одну логіку: **протягом останніх семи-восьми років глобально під різні потенційні потреби в безпеці країни збільшували капітальні витрати; за цим стояло те, що держави або мають спроможність, або бажання підтримувати монетарну м’якість (ліквідність). Після цієї війни США—Іран глобальні потреби в безпеці ще більше посиляться, а в короткостроковій перспективі картина м’якої ліквідності буде порушена; однак у середньо- та довгостроковій перспективі, імовірно, вона все одно збережеться як м’яка. Повертаючись до сьогоднішнього моменту: ситуація навколо Ірану залишається напруженою, що означає підвищення імовірності того, що в реальності відбудеться сценарій «ціни на нафту зростають — інфляція зростає — Федеральна резервна система призупиняє зниження ставок і навіть може їх підвищити — імовірність стагфляції зростає, навіть імовірність рецесії також збільшується». Одним реченням: тривале збереження високих цін на нафту — це «грисний носоріг», який досі недостатньо****price in **, тому слід бути напоготові щодо глибших корекцій на ринку.

        Попередження щодо ризиків: «майстер-клас» — це добірка сторонніх, юридично сумісних організацій, які навчають на платформі теоріям у сфері інвест-аналізу й досліджень; матеріал, який подається, не є рекомендацією щодо купівлі/продажу жодного конкретного продукту або інвестиційною порадою. Висловлені платформою думки призначені лише для навчання та довідки, і не відображають думки або погляди «Wall Street»; платформа також не розв’язує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан чи потреби користувача. Ринок має волатильність і невизначеність; платформа не несе відповідальності за будь-які збитки, які ви можете зазнати внаслідок покладання на погляди або інформацію з курсу. Інвестиції є ризиковими, приймайте рішення обережно.