Оригінальний автор: Pink Brains

Оригінальний переклад: AididiaoJP, Foresight News

Протягом останніх 12 місяців три великі DeFi-протоколи одна за одною відмовилися від моделі ve-токенів.

Точки запуску в Pendle, PancakeSwap і Balancer різняться, але висновок вийшов надзвичайно узгодженим.

Модель ve-токенів колись вважали кінцевим рішенням для токеноміки в DeFi. Користувачі блокують токени, отримують право голосу, заробляють комісії, забезпечуючи довгострокове узгодження стимулів — і весь процес без централізованого управління. Curve довела, що ця модель працює: у 2021–2024 роках десятки протоколів пішли її шляхом.

Але ця ситуація вже змінилася.

Упродовж 2025 року три протоколи із сукупним обсягом блокованих коштів на десятки мільярдів доларів ухвалили, що цей механізм дає більше шкоди, ніж користі. Причина не в теоретичній помилці, а в провалі на рівні виконання: низька участь, перехоплення прав голосу, спрямування емісії в збиткові пули, а також те, що ціна токена падала, тоді як обсяг використання зростав.

Примітка: ve-токеноміка (Vote-escrow Tokenomics) — це токеноміка із голосувальним блокуванням, тобто економіка токенів, де голосування пов’язане з блокуванням. Це одна з найрепрезентативніших токеномічних моделей у сфері DeFi, яку Curve Finance першою запропонувала і успішно реалізувала у 2020 році. Вона досягає глибокого узгодження стимулів між користувачами, постачальниками ліквідності (LP) і протоколом шляхом примусового довгострокового блокування токенів управління. Простими словами: користувач блокує токен протоколу на певний час (найчастіше до 4 років), отримує veToken, а натомість здобуває право голосувати щодо того, як випускати нові токени, отримувати вищу дохідність і частку від дивідендів протоколу. Мета — забезпечити довгострокову прив’язку протоколу та зменшити продажі.

Pendle: від vePENDLE до sPENDLE

Проблема

Команда Pendle розкрила: попри зростання доходу у 60 разів за два роки, участь vePENDLE у всіх моделях ve-токенів є найнижчою — лише 20% від пропозиції PENDLE заблоковано.

Механізм, який мав би узгоджувати стимули, натомість виключив 80% власників. Ще вирішальнішими є детальні дані по кожному пулу: понад 60% пулів, які отримують емісію, перебувають у збитках.

Невелика кількість пулів із високою продуктивністю субсидує більшість пулів, що руйнують більшу частину вартості. Права голосу сильно концентруються, що спрямовує емісію туди, де великі гравці тримають позиції (зазвичай у обгортках), а вже потім — кінцевим користувачам.

_Джерело:

Для порівняння, рівень блокування veCRV у Curve становить приблизно 50% або більше. Рівень блокування veAERO в Aerodrome — близько 44%, середня тривалість блокування — приблизно 3,7 року; 20% у Pendle — помітно низько. На ринку дохідності, порівняно з альтернативною вартістю капіталу, стимули блокування не є достатньо привабливими. Натомість Aerodrome станом на березень вже розподілила понад 4,4 млн доларів США серед виборців veAERO.

Альтернатива: sPENDLE

• 14-денний період відкликання (withdrawal), або негайне відкликання зі сплатою 5% комісії
• Алгоритмічно керована емісія, зменшення приблизно на 30%
• Пасивні нагороди — лише для голосування щодо ключових PPP-питань
• Переказний, сумісний, придатний для повторного заставляння (re-staking)
• 80% доходу використовуються для викупу PENDLE

sPENDLE — це ліквідний токен застави, який прив’язаний 1:1 до PENDLE. Нагороди походять від викупів, профінансованих доходом, а не від інфляційної емісії.

Алгоритмічна модель скорочує емісію приблизно на 30% і водночас перенаправляє ресурси в прибуткові пули.

Наявні власники vePENDLE отримують підвищену лояльність (мультиплікатор до 4x; спад відбувається протягом двох років починаючи зі знімка 29 січня).

Але не всі погоджуються з цим рішенням. Засновник Curve Michael Egorov вважає, що модель ve-токенів є надзвичайно потужним механізмом для узгодження стимулів у DeFi.

PancakeSwap: від veCAKE до токеноміки 3.0 (спалення + пряма застава)

Проблема

veCAKE у PancakeSwap — типовий помилковий розподіл, керований хабарництвом. Вимірювання системи голосування було перехоплено агрегіторами в стилі Convex, особливо Magpie Finance, які витягають емісію, майже не надаючи PancakeSwap жодної фактичної ліквідності.

Дані до закриття показували: пули, що приймали понад 40% від загальної емісії, забезпечували обсяг спалення CAKE менше 2%. Модель ve створила ринок хабарів: агрегіатори вилучають цінність, тоді як пули, які реально генерують комісії, виявилися недостатньо стимульованими.

_Джерело:

Однак це закриття було ретельно сплановане. Michael Egorov назвав це «текстbook attack на управління», вважаючи, що інсайдери CAKE стирали права управління для наявних власників veCAKE і могли примусово розблокувати їхні власні токени після голосування.

Cakepie DAO, як один з найбільших власників CAKE, поставив запитання про порушення у зв’язку з голосуванням. PancakeSwap надав користувачам Cakepie компенсацію CAKE до 1,5 млн доларів США.

Альтернатива

• 100% доходу від комісій використовується для спалення CAKE
• Команда безпосередньо керує емісією
• 1 CAKE = 1 голос (просте управління)
• Близько 22 500 CAKE/день, ціль — знизити до 14 500
• 100% доходу від комісій використовується для спалення CAKE, без розподілу доходу
• Ціль: річна дефляційна ставка 4%, зменшення загального обсягу на 20% до 2030 року

Усі заблоковані позиції CAKE/veCAKE можна розблокувати без штрафів протягом 6-місячного вікна викупу 1:1. Розподіл доходів перенаправили на спалення: рівень спалення ключових пулів підвищили з 10% до 15%. PancakeSwap Infinity синхронно запустили разом із переробленою архітектурою пулів.

Результат після трансформації

• Чиста пропозиція у 2025 році зменшилась на 8,19%
• Послідовна дефляція 29 місяців
• З вересня 2023 року назавжди видалено 37,6 млн CAKE
• Лише в січні 2026 року спалено понад 3,4 млн CAKE
• Кумулятивний обсяг транзакцій 3,5 трлн доларів США (у 2025 році — 2,36 трлн доларів США)

Дефляційна стратегія спрацювала добре, але ціна CAKE все ще приблизно 1,60 долара США — на 92% нижче історичного максимуму.

Balancer: поступове згортання veBAL (DAO + нульова емісія)

Проблема

Провал Balancer — це каскад наслідків, що складається з перехоплення управління, вразливостей безпеки та економічного банкрутства.

Боротьба з великими гравцями спалахнула першою. У 2022 році великий гравець на ім’я «Humpy» маніпулював системою veBAL: за шість тижнів він спрямовував BAL на суму 1,8 млн доларів США в ліквідні пули CREAM/WETH, які були під його контролем. При цьому в той самий період цей пул приніс Balancer лише 18 000 доларів США доходу.

Згодом стався експлойт. Помилка округлення в логіці свопів Balancer V2 була використана на кількох ланцюгах, спричинивши збитки приблизно на 128 млн доларів США. За два тижні TVL знизився на 0,5 млрд доларів США. Баланс Labs знову зіткнулася зі складними для прийняття юридичними ризиками.

Альтернатива

• 100% комісій надходять у скарбницю DAO
• Емісія BAL зводиться до нуля
• 100% комісій розподіляються в скарбницю DAO
• Викуп BAL за заданою ціною для виходу
• Основні напрями: reCLAMM, LBP, стабільні пули
• Розвиток через Balancer OpCo для скорочення команди

Старі моделі DeFi навколо токенних винагород поступово виводяться з обігу.

Попри проблеми токеноміки, Martinelli вказує, що Balancer «і далі генерує реальний дохід»: за останні 3 місяці понад 1 млн доларів США:

«Проблема не в тому, що Balancer не може працювати, а в тому, що навколо Balancer не працюють економічні механізми. Їх можна виправити».

Чи здатний скорочений DAO підтримувати TVL на рівні 158 млн доларів США без стимулів — досі відкрите питання. Варто зазначити, що ринкова капіталізація Balancer (9,9 млн доларів США) наразі нижча за його скарбницю (14,4 млн доларів США).

Аналіз базового механізму

Описані вище три випадки виходу — лише симптоми; корінь проблеми — у структурних недоліках.

Останній аналіз Cube Exchange перерахував три сценарії, за яких модель ve-token може зазнати невдачі.

_Джерело:

Сценарій 1: емісія має зберігати свою цінність. Якщо ціна токена різко падає, цінність емісії зменшується → LP виходять → ліквідність, обсяги торгів і комісії знижуються → і це ще більше провокує продажі. Формується класичний зворотний «ліфт» (він траплявся в CRV, CAKE та BAL).

Сценарій 2: блокування має залишатися реальним. Якщо заблокований токен можна обгорнути в ліквідну версію (наприклад, Convex, Aura, Magpie), то «блокування» втрачає практичний сенс і виникає низька ефективність, яку можна використати.

Сценарій 3: має існувати справжня проблема з розподілом. Модель ve працює, коли протоколу потрібно постійно визначати, куди спрямовувати стимули (наприклад, для AMM). Якщо такої потреби немає, оцінка голосування перетворюється на зайві витрати.

Діагностичні тести:

Чи має протокол реальну й повторювану проблему з розподілом, таку, що розподіл ком’юніті (community-driven) може створити відчутно більшу економічну цінність, ніж розподіл командою?

Якщо відповідь «ні», то модель ve-токенів лише додає складності, але не додає цінності.

Співвідношення комісій і емісії

Співвідношення комісій і емісії — це вартість у доларах комісій, які генерує протокол, поділена на вартість у доларах емісії, яку розподіляють.

Коли цей показник перевищує 1,0x, протокол заробляє на комісіях більше, ніж коштує для нього залучення ліквідності з точки зору альтернативної вартості. Якщо нижче 1,0x — це субсидування діяльності зі збитком.

Вихід Pendle виявив тонкість: загальний коефіцієнт приховує реальну картину на рівні окремих пулів.

Загальна ефективність комісій Pendle перевищує 1,0x (дохід більше, ніж емісія). Але коли команду розбивають за пулом, понад 60% пулів самі по собі перебувають у збитках.

Невелика кількість пулів із високою продуктивністю (ймовірно, ринки дохідності великих стабільних монет) субсидує всі інші пули. Ручне голосування щодо розподілу скеровує емісію в пули, вигідні крупним гравцям, а не в ті, що генерують найбільше комісій.

Так само виникла проблема і в PancakeSwap — зокрема в частині спалення CAKE.

Парадокс ефективності блокування ліквідності

Модель ve-токенів створює проблему: низьку ефективність капіталу. Ліквідні блокатори розв’язують її, обгортаючи заблоковані токени в торговані деривативи. Проте, розв’язуючи проблему ефективності капіталу, вони водночас створюють проблему централізації управління. Це ключовий парадокс, притаманний кожній моделі ve-токенів.

У випадку Curve цей парадокс дав стабільний (навіть якщо централізований) результат. Convex тримає 53% усіх veCRV. StakeDAO і Yearn мають додаткові частки.

Завдяки Convex індивідуальне управління фактично відбувається через голосування за vlCVX. При цьому стимули Convex тісно узгоджені з успіхом Curve, а весь бізнес Convex залежить від коректної роботи Curve. Ця централізація структурна, а не паразитична.

У випадку Balancer цей парадокс є руйнівним. Aura Finance стала найбільшим власником veBAL і фактично рівнем управління. Але через відсутність інших сильних конкурентів злий великий гравець (Humpy) незалежно накопичив 35% veBAL і, скориставшись правилами гри з обмеженнями на балансування (вимірювання), витягнув емісію.

У випадку PancakeSwap Magpie Finance та його агрегіатори перехопили голосування щодо розподілу через хабарі й спрямовували емісію в пули, які створюють для PancakeSwap надзвичайно низьку цінність.

Моделі ve-токенів потребують блокування капіталу для роботи, але ефективність цього капіталу низька. Тому з’являються посередники, які розблоковують капітал, і в процесі вони концентрують права управління, які мали бути розподілені. Ця модель створює умови для власного перехоплення (capturing).

Відповідь Curve: чому модель ve-токенів усе ще важлива

Висновок Curve такий: кількість токенів, які безперервно блокуються в veCRV, приблизно утричі більша, ніж кількість токенів, яку звичайний зіставний механізм спалення міг би прибрати.

_

Базована на блокуванні дефіцитність структурно глибша, ніж дефіцитність, базована на спалюванні, бо вона одночасно створює участь в управлінні, розподіл комісій і координацію ліквідності — і не лише зменшення пропозиції.

У 2025 році DAO Curve прибрало білий список для veCRV, розширивши права на участь у управлінні DAO. Показники протоколу також демонстрували відмінні результати:

• Обсяг торгів зріс з 119 млрд доларів США у 2024 році до 126 млрд доларів США у 2025 році
• Кількість взаємодій із пулами зросла більш ніж удвічі — до 25,2 млн транзакцій
• Частка Curve в комісіях на DEX в Ethereum зросла з 1,6% на початку 2025 року до 44% у грудні — зростання у 27,5 раза

Але потрібно побачити контраргумент: Curve займає унікальне місце як один із ключових стовпів ліквідності стабільних монет в Ethereum, а 2025 рік — це рік буму стабільних монет. Існує реальна, ринково керована, органічна потреба в тому, щоб протоколи підтримували ліквідність через механізм керування. Такі емітенти стабільних монет, як Ethena, структурно потребують пулів Curve. Це створює ринок хабарів, заснований на реальній економічній цінності.

Три протоколи, які залишили модель ve-токенів, не мають цієї умови. Ціннісна пропозиція Pendle — торгівля дохідністю, а не координація ліквідності. PancakeSwap — мультичейн DEX. Balancer — програмовані пули. Вони не мають структурних причин конкурувати з іншими протоколами за керування емісією (в обмін на стимули).

Висновок

Модель ve-токенів не є універсально зламаною. veCRV у Curve та ve(3,3) в Aerodrome й надалі розвиваються здорово.

Але ця модель працює лише там, де керована емісія створює реальний економічний попит на ліквідність. Паралельно інші протоколи обирають як заміну механізми підтримки доходу через викуп, дефляційні механізми пропозиції або токени ліквідного управління замість моделі ve-токенів.

Можливо, DeFi вже дійшла до моменту, коли потрібен новий механізм стимулювання — такий, що буде вигідним одночасно для протоколу та для довгострокових інтересів власників токенів.