Модель токенів Ve「відлив»: чому три основні протоколи свідомо відмовляються від своїх колишніх козирів?

null

Оригінальний автор: Pink Brains

Оригінальний переклад: AididiaoJP, Foresight News

Протягом останніх 12 місяців три великі DeFi-протоколи одна за одною відмовилися від моделі ve-токенів.

Точки запуску у Pendle, PancakeSwap і Balancer різні, але висновки вийшли надзвичайно узгодженими.

Модель ve-токенів раніше вважалася кінцевим рішенням для токен-економіки в DeFi. Користувачі фіксували токени, отримували право керування, заробляли комісії, досягаючи довгострокового узгодження стимулів без централізованого керування. Curve довів життєздатність цієї моделі; у 2021–2024 роках десятки протоколів масово пішли її шляхом.

Але ця картина вже змінилася.

Лише за один 2025 рік три протоколи із загальними обсягами зафіксованих коштів на десятки мільярдів доларів визначили, що ця механіка приносить більше шкоди, ніж користі. Причина не в теоретичній помилці, а в провалі на рівні виконання: низька участь, захоплення прав керування, спрямування емісії в невигідні пули, а також те, що ціна токена падає дедалі сильніше, навіть коли зростає використання.

Примітка: модель ve-токенів (Vote-escrow Tokenomics) — це токен-економіка з голосуванням і заморожуванням, тобто одна з найрепрезентативніших токен-економічних моделей у сфері DeFi, яку Curve Finance вперше запропонував у 2020 році та успішно реалізував. Вона досягає глибокого узгодження стимулів між користувачами, постачальниками ліквідності (LP) та протоколом шляхом примусового довгострокового заморожування токенів керування. Простими словами: користувачі фіксують токен протоколу на певний час (зазвичай максимум 4 роки), отримують veToken і тим самим отримують право голосувати щодо того, як буде розподілено нові випуски, користуватися вищою дохідністю та часткою в прибутках протоколу; мета — досягти довгострокового зв’язку з протоколом і зменшити продажі.

Pendle: від vePENDLE до sPENDLE

Проблема

Команда Pendle розкрила, що хоча дохід протягом двох років зріс у 60 разів, vePENDLE має найнижчу частку участі серед усіх моделей ve-токенів — лише 20% пропозиції PENDLE зафіксовано.

Механіка, яка мала узгоджувати стимули, натомість відсікала 80% власників. Ще більш вирішальним було те, що дані розбиті за кожним пулом: понад 60% пулів, які отримують емісію, перебувають у збитку.

Меншість пулів із високою ефективністю субсидує більшість пулів, які руйнують більшу частину цінності. Права голосу дуже сконцентровані, що спрямовує емісію туди, де великі гравці тримають позиції (зазвичай у обгортках), а вже потім — кінцевим користувачам.

Джерело:

Для порівняння: частка заморожування veCRV у Curve — близько 50% і вище. Частка заморожування veAERO в Aerodrome — близько 44%, середня тривалість заморожування — приблизно 3,7 року; 20% у Pendle явно замало. На ринку прибутковості, порівняно з альтернативною вартістю капіталу, стимули до заморожування не є достатньо привабливими. А Aerodrome станом на березень вже виплатив понад 4,4 млн доларів США голосувальникам за veAERO.

Заміна: sPENDLE

14-денний період виведення або негайне виведення зі сплатою 5% комісії

Алгоритмічно керована емісія, зменшення приблизно на 30%

Пасивні винагороди — лише за голосування з ключових PPP-питань

Переносимий, компонуємий, придатний до повторного заставляння

80% доходу використовується на викуп PENDLE

sPENDLE — це токен ліквідного заставляння, зафіксований 1:1 до PENDLE. Винагороди надходять від викупів, фінансованих доходами, а не від інфляційної емісії.

Алгоритмічна модель скорочує емісію приблизно на 30%, одночасно перенаправляючи ресурси в прибуткові пули.

Поточні власники vePENDLE отримують підвищення лояльності (максимальний множник до 4 разів; зниження протягом двох років починаючи з фіксації 29 січня).

Адреса, пов’язана з Arca, за шість днів накопичила сумарно понад 8,3 млн доларів США PENDLE.

Але не всі погоджуються з цим рішенням. Засновник Curve Michael Egorov вважає, що модель ve-токенів — це надзвичайно потужний механізм узгодження стимулів у DeFi.

PancakeSwap: від veCAKE до токен-економіки 3.0 (спалювання + пряме заставляння)

Проблема

veCAKE PancakeSwap — типовий помилковий розподіл, керований хабарництвом. Вимірювання для голосувальної системи було захоплено агрегаторами в стилі Convex; зокрема, Magpie Finance, які витягують емісію практично без надання реальної ліквідності для PancakeSwap.

Дані перед закриттям: серед пулів, що приймали понад 40% усієї емісії, обсяг CAKE, спрямований на спалювання, становив менше 2%. Модель ve породила ринок хабарів: агрегатори там вилучають цінність, тоді як пули, що реально генерують комісії, мають недостатні стимули.

Джерело:

Однак це закриття було сплановане ретельно. Michael Egorov назвав це «підручниковою атакою на керування», вважаючи, що інсайдери CAKE стерли права керування наявних власників veCAKE і, можливо, примусово розблокували свої власні токени після голосування.

Cakepie DAO, один із найбільших власників CAKE, висунув звинувачення щодо порушень у голосуванні. PancakeSwap надав користувачам Cakepie компенсацію в CAKE до 1,5 млн доларів США.

Заміна

100% доходу від комісій використовується на спалювання CAKE

Емісію напряму керують командою

1 CAKE = 1 голос (просте керування)

Близько 22 500 CAKE/день, ціль — знизити до 14 500

100% доходу від комісій використовується на спалювання CAKE, без розподілу доходу

Ціль: річна дефляційна ставка 4%, до 2030 року загальний обсяг зменшити на 20%

Усі зафіксовані позиції CAKE/veCAKE можна розблокувати без штрафів у 6-місячному вікні викупу 1:1. Розподіл доходу перенаправили на спалювання; швидкість спалювання ключових пулів зросла з 10% до 15%. PancakeSwap Infinity та перероблена пулова архітектура були запущені синхронно.

Результати після трансформації

Чистий обсяг пропозиції зменшився на 8,19% у 2025 році

Безперервна дефляція протягом 29 місяців

З 09.2023 назавжди вилучено 37,6 млн CAKE

Лише у 01.2026 спалено понад 3,4 млн CAKE

Сумарний обсяг торгів 3,5 трлн доларів США (у 2025 році — 2,36 трлн доларів США)

Дефляційна стратегія спрацювала, але ціна CAKE все ще близько 1,60 долара США, що на 92% нижче історичного максимуму.

Balancer: поступове згортання veBAL (DAO + нульова емісія)

Проблема

Помилка Balancer є каскадним наслідком комбінації: захоплення управління, вразливостей безпеки та економічного банкрутства.

Боротьба з великими гравцями вибухнула першою. У 2022 році великий гравець на ім’я «Humpy» маніпулював системою veBAL: за шість тижнів він спрямовував BAL вартістю 1,8 млн доларів США в ліквідні пули CREAM/WETH під своїм контролем. При цьому в той самий період цей пул приніс Balancer лише 18 000 доларів США доходу.

Після цього стався експлойт. У логіці обміну Balancer V2 було використано вразливість округлення на кількох мережах, що призвело до втрат приблизно на 128 млн доларів США. За два тижні TVL зменшився на 500 млн доларів США. Balancer Labs знову зіткнувся з непосильними юридичними ризиками.

Заміна

100% комісій спрямовується в казначейство DAO

Емісія BAL зводиться до нуля

100% комісій розподіляється в казначейство DAO

Викуп BAL за встановленою ціною для здійснення виходу

Ключові напрями: reCLAMM, LBP, стабільні пули

Реалізація через Balancer OpCo для скорочення команди

Старі DeFi-моделі, що базуються на нагородах токенами, поступово витісняються.

Незважаючи на проблеми з токен-економікою, Martinelli зазначив, що Balancer «і надалі генерує реальний дохід»: за останні 3 місяці — понад 1 млн доларів США:

«Проблема не в тому, що Balancer не може працювати, а в тому, що економічні механізми навколо Balancer не можуть працювати. Їх можна виправити».

Чи зможе скорочений DAO підтримувати TVL на рівні 158 млн доларів США без стимулів — залишається відкритим питанням. Важливо також, що ринкова капіталізація Balancer (9,9 млн доларів США) наразі нижча за його казначейство (14,4 млн доларів США).

Аналіз базових механізмів

Три наведенi вище приклади виходу — лише прояви; корінь проблеми структурний.

Останній аналіз Cube Exchange назвав три сценарії, за яких ve-token-модель може зазнати невдачі.

Джерело:

Сценарій 1: емісія має зберігати цінність. Якщо ціна токена різко падає, цінність емісії зменшується → LP виходять → ліквідність, обсяги торгів і комісії знижуються → і це веде до подальших продажів. Формується класичне зворотне «втягуюче коло» (воно траплялося в CRV, CAKE, BAL).

Сценарій 2: заморожування має зберігати реальність. Якщо заморожені токени можна пакувати у ліквідні версії (наприклад, Convex, Aura, Magpie), то «заморожування» втрачає практичний сенс і з’являється можливість використовувати низьку ефективність.

Сценарій 3: має існувати справжня проблема розподілу. Модель ve є ефективною, коли протоколу потрібно постійно визначати, куди спрямовувати стимули (наприклад, AMM). Якщо такої потреби немає, вимірювання голосування стає зайвим витратним елементом.

Діагностичні тести:

Чи має протокол справжню й повторювану проблему розподілу, за якої розподілена громадою емісія створює вимірювану додаткову економічну цінність порівняно з розподілом, що здійснюється командою?

Якщо відповідь — «ні», то модель ve-токенів лише додає складності, але не додає цінності.

Співвідношення комісій і емісії

Співвідношення комісій і емісії — це доларова вартість комісій, яку генерує протокол, поділена на доларову вартість емісії, яку він розподіляє.

Коли цей показник перевищує 1,0x, протокол заробляє більше комісій із ліквідності, ніж платить за залучення цієї ліквідності. Якщо він нижче за 1,0x, це означає збиткове субсидування активності.

Вихід Pendle виявив відтінок: загальний коефіцієнт приховує реальну картину на рівні окремих пулів.

Загальна ефективність доходів Pendle перевищує 1,0x (дохід більше, ніж емісія). Але коли команду розкладено за пулом, понад 60% пулів самі по собі перебувають у збитку.

Меншість пулів із високою ефективністю (можливо, великі ринки прибутковості стабільних монет) субсидує всі інші пули. Ручне вимірюване голосування спрямовує емісію в пули, вигідні великим гравцям, а не в ті, що генерують найбільше комісій.

У PancakeSwap теж трапляється схожа ситуація, що зокрема видно на спалюванні CAKE.

Парадокс ефективності заморожування ліквідності

Модель ve-токенів створює проблему: низьку ефективність капіталу через заморожування. Ліквідні заморожувачі вирішують її, пакуючи заморожені токени в торгівельні деривативи. Але, вирішуючи проблему ефективності капіталу, вони водночас створюють проблему централізації керування. Це парадокс, притаманний кожній моделі ve-токенів.

У випадку Curve цей парадокс дав стабільний (навіть якщо централізований) результат. Convex володіє 53% усіх veCRV. StakeDAO і Yearn тримають додаткові частки.

Завдяки Convex індивідуальне керування фактично реалізується опосередковано через голосування vlCVX. При цьому стимули Convex дуже добре узгоджені з успіхом Curve, а весь їхній бізнес залежить від нормальної роботи Curve. Така централізація є структурною, а не паразитичною.

У випадку Balancer цей парадокс є руйнівним. Aura Finance стала найбільшим власником veBAL і фактичним шаром керування. Але через брак інших сильних конкурентів зловмисний великий гравець (Humpy) незалежно накопичив 35% veBAL і використав ігрові правила з обмеженнями вимірювання, щоб витягнути емісію.

У випадку PancakeSwap Magpie Finance та її агрегатори захоплюють вимірюване голосування через хабарі й спрямовують емісію в пули, які приносять для PancakeSwap дуже низьку цінність.

Модель ve-токенів потребує заморожування капіталу, щоб працювати, але заморожений капітал має низьку ефективність. Тому з’являються посередники для розблокування капіталу — і в процесі вони концентрують права керування, які мали бути розподілені. Ця модель створює умови для власного захоплення.

Контраргумент Curve: чому модель ve-токенів все ще важлива

Висновок Curve такий: кількість токенів, які постійно тримаються у заморожуванні veCRV, приблизно втричі більша за кількість токенів, яку ті самі порівнянні механізми спалювання могли б прибрати.

Завдяки дефіцитності, сформованій заморожуванням, структурна глибина вища, ніж у дефіцитності, сформованій спалюванням: бо заморожування одночасно створює участь у керуванні, розподіл комісій і координацію ліквідності, а не лише зменшення пропозиції.

У 2025 році DAO Curve прибрало з білих списків veCRV, розширивши права участі в DAO-голосуванні. Показники протоколу теж демонстрували чудові результати:

Обсяг торгів зріс з 11,9 млрд доларів США у 2024 році до 12,6 млрд доларів США у 2025 році

Кількість взаємодій із пулами зросла більш ніж удвічі — до 25,2 млн операцій

Частка Curve в комісіях DEX на Ethereum зросла з початку 2025 року — 1,6% — до 44% у грудні; зростання у 27,5 раза

Але слід побачити і протилежний аргумент: Curve займає унікальну позицію як одна з ключових опор стабільномонетної ліквідності на Ethereum, а 2025 рік — це рік буму стабільних монет. Існує реальна, ринково-обумовлена, органічна потреба в спрямуванні ліквідності через механізм, де її вистачає: таким протоколам, як емітенти стейблкоїнів на кшталт Ethena, на структурному рівні потрібні пули Curve. Це створює ринок хабарів, заснований на реальній економічній цінності.

Три протоколи, які вийшли з моделі ve-токенів, не мають цієї умови. Ціннісна пропозиція Pendle — це торгівля дохідністю, а не координація ліквідності. PancakeSwap — це мультичейн DEX. Balancer — програмовані пули. У них немає структурних причин, за яких зовнішні протоколи змагалися б за їхню емісію, що спрямовувалась би на їхні пули.

Висновок

Модель ve-токенів не є універсально провальною. veCRV Curve та ve(3,3) Aerodrome все ще розвиваються здорово.

Але ця модель працює лише там, де емісія, спрямована голосуванням, здатна створити реальний економічний попит на ліквідність. Водночас інші протоколи обирають альтернативи моделі ve-токенів: підтримку доходів викупами, дефляційні механізми пропозиції або токени управління ліквідністю.

Можливо, DeFi вже дійшов моменту, коли потрібен новий механізм стимулювання — такий, що одночасно вигідний як протоколу, так і довгостроковим інтересам власників токенів.