Одне з «солодких пасток» южної кислоти, IPO компанії Цююншань у Гонконгу викликає багато занепокоєнь

2026 року 13 березня Товариство з обмеженою відповідальністю «Циїншань Фудз» (Jiangxi Qiyunshan Foods Co., Ltd.) вдруге подало до Гонконзької фондової біржі заявку на лістинг; компанія планує вийти на Головну плату (Main Board) Гонконзької біржі.

Згідно з даними консалтингової компанії Zhōushì (灼識咨询), ринковий обсяг ринку фруктових снеків у Китаї зріс з 66,3 млрд юанів у 2019 році до 99,5 млрд юанів у 2024 році, а середньорічний темп зростання за період (CAGR) становив 8,5%. Під впливом зростання обізнаності щодо здоров’я, прогресу в технологіях, диверсифікації збутових каналів і продуктових інновацій, ринок фруктових снеків у Китаї, як очікується, у 2029 році досягне 151,0 млрд юанів, а CAGR у 2024–2029 роках становитиме 8,7%.

Ця харчова компанія з глибин ґуаньнанських гір (赣南), завдяки продукту — тістечку з півнячого (南酸枣) року收入 понад 300 млн юанів — займає 32,4% частки в сегменті тістечок/продуктів із півнячого (南酸枣食品), міцно утримуючи перше місце в галузі.

Від майже банкрутства до лідера галузі — межа зростання вже поруч

Історія «Циїншань Фудз» бере початок із харчового заводу повіту Чуньї (崇义县), заснованого у 1958 році. Ця державна підприємницька структура (всенародна власність) колись виробляла десятки видів продукції, зокрема алкоголь, печиво та випічку, але після реформи та відкриття опинилася в управлінських труднощах і до 1986 року фактично була на межі банкрутства.

У 1986 році 23-річний Лю Чжигао очолив завод як керівник. У 1992 році він разом із командою розробив інноваційний продукт — тістечко з півнячого (南酸枣糕), перетворивши дикі плоди з гірської глибинки на сучасні снеки. У 1997 році 51 працівник, включно з Лю Чжигао, спільно викупив завод, завершивши перетворення на акціонерну форму власності; відтоді компанія зосередилася на напрямі тістечок із півнячого (南酸枣赛道).

Ринок снеків у Китаї, де працює «Циїншань Фудз», на вигляд має широкі можливості, але власне головний напрям компанії — продукти з півнячого — є радше нішевим сегментом у категорії снеків. Згідно з даними Zhōushì (灼識咨询), ринок китайських снеків характеризується високою фрагментацією: за оцінкою за роздрібною виручкою у фінансовому 2024 році, сукупна частка п’яти та десяти провідних компаній становить лише 5,9% та 10,4% відповідно.

Ще помітніше те, що навіть у нішевому сегменті продуктів із півнячого «Циїншань Фудз» його «лідерська позиція» виглядає дещо незручно. У проспекті (招股书) зазначено, що за роздрібною виручкою у фінансовому 2024 році компанія посідає лише 9-те місце в індустрії фруктових снеків (果类零食) з часткою ринку 0,6%; хоча в сегменті продуктів із півнячого її частка становить 32,4%, і ніби вона попереду, але з урахуванням загального розміру ринку продуктів із півнячого масштаби виручки компанії все одно є відносно невеликими. Це означає, що навіть у разі успішного лістингу «Циїншань Фудз» межа зростання вже є досяжною, а для подальшого зростання фінансових показників існуватиме значний тиск.

Фінансові показники сильно коливаються, основний бізнес вузький

З погляду галузевих тенденцій, упродовж останніх років зростання ринку китайських снеків значною мірою спиралося на оновлення в напрямі «здоровішості», багатоканальності та формату використання (сценарності), а продукти із півнячого — як регіональний продукт зі специфічною локальною особливістю — мають аудиторію, що здебільшого концентрується на Півдні Китаю, тоді як по всій країні впізнаваність на національному ринку є низькою. У проспекті зазначено, що станом на кінець 2025 року офлайн-дистриб’ютори «Циїншань Фудз» переважно зосереджені в південних регіонах; національне покриття ще триває, а частка онлайн-доходів упродовж тривалого часу тримається на рівні 10%–14%.

У проспекті компанії також розкрито, що дохід «Циїншань Фудз» має хвилеподібну динаміку з тенденцією «спочатку зростає, потім знижується». У 2023–2025 роках виручка компанії становила відповідно 247 млн юанів, 339 млн юанів, 314 млн юанів; у 2024 році темп приросту до попереднього року був +37,5%, але у 2025 році темп знизився до −7,5%. Компанія пояснює це «зменшенням замовлень клієнта F» та «впливом графіка відпусток на Новий рік за місячним календарем».

（Джерело зображення: проспект компанії）

Показники чистого прибутку також помітно коливалися: чистий прибуток становив 23,705 млн юанів, 53,199 млн юанів і 48,922 млн юанів відповідно; у 2024 році він зріс на 124,4% рік-до-року, тоді як у 2025 році знизився на 8,04% рік-до-року. У проспекті зазначено, що ключова причина коливань прибутку, імовірно, полягає в істотному збільшенні витрат на продажі та маркетинг: у 2023–2025 роках витрати на продажі та маркетинг компанії становили відповідно 682,25 млн юанів, 758,35 млн юанів і 806,94 млн юанів. Витрати безперервно зростали, а темп їх зростання перевищував темп зростання виручки, що призводило до постійного звуження прибуткової маржі.

Зауважимо також, що основний бізнес «Циїншань Фудз» практично повністю зосереджений на продуктах із півнячого, а розміщення каналів збуту є певною мірою незбалансованим, через що її здатність протистояти ризикам є відносно слабкою.

Як видно з структури основного бізнесу, основне джерело виручки компанії — два ключові продукти: тістечко з півнячого (南酸枣糕) та гранули з півнячого (南酸枣粒). У 2023–2025 роках виручка від тістечка з півнячого становила відповідно 209 млн юанів, 294 млн юанів і 266 млн юанів, а частка в доході від продажів продуктів — 84,7%, 86,7% і 84,8%; виручка від гранул з півнячого — відповідно 22,546 млн юанів, 31,263 млн юанів і 37,570 млн юанів, а частка — 9,1%, 9,2% і 12,0%. Сукупна частка двох ключових продуктів перевищує 95%, а проблема надмірної концентрації основного бізнесу є вкрай виразною.

（Джерело зображення: проспект компанії）

Надто вузький основний бізнес означає, що результати діяльності компанії дуже залежать від ринкового попиту на продукти з півнячого: якщо на цьому сегменті станеться спад, зміняться уподобання споживачів або з’являться більш конкурентні замінники, операційні результати компанії будуть напряму зазнавати удару. Крім того, частка доходів від інших продуктів компанії (наприклад, «півняче згущене» (南酸枣凝), «м’які цукерки» (南酸枣软糖), «снекова випічка з фруктів і овочів» (果蔬糕) тощо) є вкрай низькою: у фінансовому 2025 році вона становила лише 9,381 млн юанів, тобто 2,9% від доходів від продажу продуктів; через це ефективна підтримка є обмеженою, а прогрес у диверсифікаційному розміщенні є повільним.

Дисбаланс каналів, слабка здатність протистояти ризикам

Крім того, в організації збутових каналів компанія значною мірою покладається на офлайн-дистриб’юторів, тоді як розвиток онлайн-напрямку відстає. У проспекті зазначено, що в 2023–2025 роках частка доходів із офлайн-каналів у доході від продажу продуктів становила відповідно 85,6%, 89,3% і 88,1%, з яких частка доходів від офлайн-дистриб’юторів — відповідно 85,0%, 88,4% і 86,3%, тобто залежність від офлайн-дистриб’юторів є дуже високою. Станом на 31 грудня 2025 року компанія співпрацює з 230 офлайн-дистриб’юторами, але ці дистриб’ютори здебільшого зосереджені в регіоні Південного Китаю; загальнонаціональне формування канального покриття ще не відбулося, що підкреслює ризик високої регіональної концентрації.

（Джерело зображення: проспект компанії）

У сегменті відпочинкових снеків «Циїншань Фудз» має відносно слабке онлайн-покриття, через що їй важко охопити споживачів по всій країні, а також вона не може скористатися перевагами онлайн-каналів для швидкої експансії.

Крім того, залежність «Циїншань Фудз» від великих клієнтів опосередковано також впливає на її показники. У проспекті зазначено, що у 2024 році частка доходів п’яти найбільших клієнтів становила 38,8%, а частка найбільшого клієнта — 23%; у 2025 році, хоча частка п’яти найбільших клієнтів знизилася до 33,7%, частка найбільшого клієнта все одно залишилася на рівні 12,8%.

Цей ризик залежності вже проявився у 2025 році. Оскільки перший за величиною клієнт скоротив обсяги закупівельних замовлень, її продажі впали з 77,995 млн юанів у 2024 році до 40,195 млн юанів, що опосередковано спричинило зниження виручки компанії в 2025 році на 7,5% рік-до-року — до 314 млн юанів; чистий прибуток також знизився на 8,03% рік-до-року — до 48,925 млн юанів.

Також у проспекті розкрито, що з 2022 року до березня 2025 року «Циїншань Фудз» накопичено виплатила дивіденди в обсязі 43,70 млн юанів, з яких у 2024 році частка виплат дивідендів від чистого прибутку за цей рік була надзвичайно високою — 21,4%. Якщо виходити з частки володіння основного керівництва у розмірі 68,79%, то майже 30 млн юанів увійшли в «кишені» шести контролюючих акціонерів, включно з Лю Чжигао.

Ця операція «виведення» нерозподіленого прибутку перед лістингом (дивіденди до виходу на біржу) спричинила запитання ринку щодо необхідності залучення коштів у процесі збору коштів (募资). Компанія з одного боку здійснює значні виплати дивідендів, а з іншого — планує поповнити оборотні кошти через залучення коштів під час IPO; таку логіку «спочатку дивіденди, потім поповнення оборотного капіталу» частина інвесторів трактує як «дивіденди у стилі “викачування”».

Для харчових компаній безпека харчових продуктів є лінією життя: «Циїншань Фудз», що має «зелену» репутацію, однак у звітному періоді двічі була оштрафована за проблеми з безпекою харчових продуктів. Під час трекінгу історії компанії тести на плісняву для її продуктів двічі були визнані такими, що не відповідають вимогам «Національного стандарту безпеки харчових продуктів — маринади/цукати (蜜饯)», а Бюрo ринкового нагляду повіту Чуньї та міста Ґаньчжоу наклали штрафи та стягнули незаконно отримані кошти сумарно понад 120 тис. юанів; ця порушницька записка безпосередньо розкриває вразливості в системі контролю якості компанії.

З точки зору галузі, ринок китайських снеків є високофрагментованим, а сегмент із півнячого — нішевим і водночас дуже конкурентним. Щоб «Циїншань Фудз» досягла загальнонаціональної експансії, їй потрібно не лише конкурувати з багатьма малими та середніми виробниками, а й подолати бар’єри регіонального сприйняття та підвищити впізнаваність бренду по всій країні — що є вкрай складним завданням.

Те, що «Циїншань Фудз» здійснює спробу вийти на біржу Гонконгу, безумовно є важливою можливістю для подолання меж розвитку та досягнення загальнонаціональної експансії. Однак за наявними на сьогодні розкритими даними ця компанія — лідер у продуктах із півнячого — хоча й має певні переваги бренду, географічні переваги та стабільну здатність генерувати прибуток, за лаштунками приховує безліч «мін»: галузеві межі, фінансові коливання, ризики безпеки харчових продуктів, а також вузькість основного бізнесу. (Видання «Liancaijing Zhoukan — Caishi Hui»)