Чи настає кінець SaaS? Логіка зростання акцій програмного забезпечення

Автор: Anthony J. Pompliano, засновник і CEO Professional Capital Management; переклад: Shaw 金色财经

Термін «теорія загибелі SaaS» стрімко набирає популярності на Волл-стріт. Від минулого вересня капіталізація індексу S&P North America Technology Software Index зменшилася на 32%. За лічені місяці таке масштабне падіння — явище надзвичайно рідкісне.

Акції Salesforce впали більш ніж на 26%, капіталізація Adobe скоротилася на 20%, а десятки компаній із mid-cap SaaS зазнали фактичного «обрізання» котирувань навпіл. Якщо ви нещодавно стежили за акціями корпоративного софту, то побачили б, що вся галузь переживає повну переоцінку вартості. А для інвесторів, які тримають ці папери, результати за позиціями, без сумніву, дуже болючі.

Але що, якщо всі впали в паніку й збираються вийти з позицій унизу відкату? А що, якщо найгірша фаза вже минула?

У мене немає кришталевої кулі, щоб передбачити майбутнє, і я не маю наміру точно вгадувати ринкове дно, але інвестори, які заходять проти тренду, скажуть зараз ось що: реакція ринку надмірна, аргументи основних песимістів не узгоджуються з фактами, і, можливо, ті, хто зайде в позицію зараз, уже отримують найкращий момент для розміщення, який буває раз на десять років.

Перш ніж говорити про майбутній рух, спершу з’ясуймо причини, які привели ринок саме до цієї точки.

У цьому раунді падіння були дві абсолютно різні хвилі потрясінь. Перша — вплив на макрорівні. У 2022 році Федеральна резервна система США підвищила ставки найшвидшим у історії темпом, завдавши потужного удару по активам із довгими строками (дюрацією).

З небагатьох активів довжина (дюрація) може бути вищою, ніж у компаній високого зростання в секторі програмного забезпечення — адже їх оцінка грошових потоків зазвичай розрахована на майбутнє впродовж наступних десяти років. Наприклад, за індексом Bessemer Cloud Index: медіанна оцінка виручки публічних SaaS-компаній впала з історичного піку 18,4x прогнозної виручки на 2021-09-18 до приблизно 6x на початку 2026 року. Падіння лише за цим одним показником було надзвичайно жорстким.

Сам по собі цей показник оцінки обвалився на 65%.

Друга хвиля потрясінь походить від структурних змін в галузі. Відверто кажучи, це ще більше лякає інвесторів. Ключову причину можна коротко сформулювати так: поява AI-розумних агентів спричинила «стиснення місць», про яке говорять аналітики — тобто один AI-агент здатен виконувати роботу кількох співробітників, тож кількість ліцензій на софт, необхідних компаніям, зменшується.

Після того як Atlassian уперше опублікувала скорочення кількості корпоративних місць, акції обвалилися на 35%. Workday оголосила про звільнення 8,5% і прямо назвала AI однією з причин. Якби цих прикладів було недостатньо, то опитування CIO за січень 2026 року показало: темпи зростання ІТ-бюджетів підприємств очікуються лише на рівні 3,4%.

Більшість аналітиків вважає, що уповільнення зростання бюджету спричинене тим, що кошти спрямовують на будівництво AI-інфраструктури супервеликих хмарних постачальників; пов’язані планові витрати перевищують 6600 млрд доларів. Ця цифра безумовно вражає, а коли ринок бачить величезні обсяги грошей у поєднанні з панічними прогнозами, він швидко занурюється в розпродаж.

Саме так виглядала ринкова динаміка на початку цього року. Типовий приклад: коефіцієнт «ціна/виручка» корпоративного сектора за кілька тижнів звузився з 9x до приблизно 6x — це найнижчий рівень із середини 2010-х років.

Втім, важливо зазначити: падіння софтверних акцій не було синхронним.

AI-інфраструктурний софт і традиційні прикладні програми розійшлися дуже помітно. Palantir у 2025 році різко виріс: на 135%. Причина — зростання його американського комерційного доходу в річному вимірі на 121%, а також надання орієнтира щодо виручки на 7,2 млрд доларів на фінансовий 2026 рік, що суттєво перевищило очікування аналітиків. Якісні компанії з реальним зростанням майже завжди здатні «проскочити» будь-які цикли всупереч тренду.

Схожі кейси також є: Microsoft Azure — дохід за один квартал перевищив 50 млрд доларів, а річний темп зростання при цьому все ще становив 39%; Oracle Cloud Infrastructure — зростання за один квартал на 84%, а також опубліковано «backlog» невиконаних замовлень на 5530 млрд доларів. Компанії з пулом невиконаних замовлень у півтора трильйони доларів складно не вважати, що в майбутньому її вартість буде вищою.

Тепер порівняймо з іншими ділянками ринку. Salesforce — сумний приклад: капіталізація зникла більш ніж на чверть; Adobe: темпи зростання річної виручки лишаються на рівні 12%, але «forward P/E» стиснули до близько 10x — така низька оцінка зазвичай означає, що компанія вже занурилася в тривалу, фактично «постійну», стагнацію.

Ситуація CrowdStrike ще більш незрозуміла: як визнаний структурний переможець у кібербезпеці, ринкове становище з поширенням AI стає ще важливішим, але оцінка виявилася на 20% нижчою від середнього значення за п’ятиріччя за коефіцієнтом «ціна/виручка». З цих кейсів я роблю основний висновок: ринок вважає абсолютно всі види софту, що не є інфраструктурним, однаково «пошкодженими активами». А інвестори, які заходять проти тренду, вважають, що саме тут ринок робить помилку.

Отже, в чому саме проблема?

Згідно з основною песимістичною думкою, AI переверне галузь SaaS. Прихильники песимізму стверджують: компанії (особливо великі конгломерати) дозволять AI-агентам перехопити великий обсяг роботи й перестануть платити за підписки на софт. Чи існує така можливість? Звісно. Але за наявними фактами це аж ніяк не виглядає як очевидний висновок.

Інвестори, які йдуть проти тренду, вкажуть на фатальний дефект цієї логіки: лідери галузі не сидять склавши руки — вони самостійно будують AI-шар і, спираючись на переваги, накопичені за 20 років у вигляді власних даних підприємств, клієнтських відносин і каналів дистрибуції, створюють таку спроможність, яку стартапи не можуть швидко відтворити.

Якщо коротко: традиційні гіганти можуть бути «перевернуті», лише якщо вони не почнуть самооновлення.

Візьмемо Salesforce як приклад: її платформа AI-агентів Agentforce у фінансовому 2026 році реалізує 800 млн доларів річного регулярного доходу (ARR), що в річному вимірі стрімко зросте на 169%, і зараз переходить на модель ціноутворення «за обсягом», «за результатом». Якщо ця модель зможе успішно масштабуватися, то стартапам буде дуже складно конкурувати з Salesforce через її переваги каналів.

Ще один пункт, який варто відстежувати, — ServiceNow і її генеративний AI-комплект Now Assist: річна вартість контрактів уже перевищила 6 млрд доларів, а наприкінці року є шанс досягнути 10 млрд доларів. 10 млрд доларів вартості контракту — це не можна ігнорувати.

І це ще без урахування софтверного гіганта Microsoft. Компанія запускає новий пакет Microsoft 365 для підприємств за ціною 99 доларів за користувача на місяць — на 65% дорожче за попередній найдорожчий пакет — і має на меті напряму реалізувати цінність AI через наявну базу користувачів.

Тому, хоча голоси песимістів лунають гучно, ці кейси не є загрозою для бізнес-моделі SaaS; навпаки, вони показують, що модель SaaS еволюціонує в ще потужнішу форму, напряму виграючи від хвилі AI-технологій.

Ще один ключовий момент: багато компаній переходять від моделі оплати «за ліцензію користувача» до моделі оплати «за обсягом використання» — більше не за кількістю людей, а за виконаними задачами або поставленими результатами. Ця еволюція бізнес-моделі, накладена на очікування, що витрати підприємств на корпоративний софт цього року зростуть на 15%, ще більше підриває аргументи тих, хто «ганьбить» сектор.

Ті, хто найкраще здатен «взяти» цю додаткову маржинальну витрату, — це галузеві лідери, які вже мають відносини з корпоративними клієнтами, систему комплаєнсу та можливості інтеграції робочих процесів. Дослідження Bain також підтверджує: переважна більшість клієнтів радше купуватиме рішення з вбудованими AI-функціями у вже наявних постачальників. Це логічно: якщо технології та витрати конкурентоспроможні, підприємства обиратимуть насамперед знайомих партнерів і бренди, яким довіряють.

Тож що потрібно, щоб песимісти помилилися, а інвестори в софтверні акції повернули собі впевненість?

Ця частина дещо складніша: тут немає одномоментного рішення, ринку потрібні кілька ключових факторів, щоб відбулася зміна тенденції. По-перше, монетизація AI має пробити поріг довіри: якщо ARR Agentforce перевищить 1 млрд доларів, упевненість ринку в Salesforce відновиться; Now Assist ServiceNow має досягти 1 млрд доларів річної вартості контрактів; Microsoft має довести, що Copilot стабільно, вимірювано збільшує середній дохід на одного користувача. Ці дані найраніше можуть вийти в другій половині цього року — тоді ринковий наратив перейде від «AI знищує SaaS» до «SaaS монетизує через AI».

По-друге, мають підтвердитися дані щодо IT-бюджетів підприємств з кількох сторін: навіть якщо буде стискання «місць», витрати на софт мають продемонструвати чисте зростання. Це — найбільш відчутне спростування логіки песимістів.

І нарешті, стабільність макросередовища критично важлива. Якщо підвищення ставок триватиме, сектор і далі зазнаватиме тиску; але якщо ставки залишаться без змін або навіть почнеться зниження, тиск від стиснення оцінок поступово зійде нанівець, і запустить реальну переоцінку вартості в бік зростання.

Якщо песимісти прорахуються, яку потенційну прибутковість можуть отримати інвестори в майбутньому?

Новина хороша: оцінки якісних софтверних акцій вже на рівні, який є найпривабливішим за багато років. Forward P/E Microsoft — близько 24x, очікуваний річний темп зростання прибутків — 14%, середня цільова ціна від Волл-стріт — 600 доларів США, що дає приблизно 50% потенціалу зростання від поточної ціни акцій.

Ситуація схожа в Cloudflare: середня цільова ціна аналітиків — 245 доларів США, що відповідає приблизно 40% зростання до нинішньої ціни; Snowflake: темп зростання виручки в річному вимірі все ще становить 29%, P/S — 13x, а узгоджене очікування вказує на потенціал зростання 43%. Усі ці можливості приросту виглядають дуже суттєвими, і вони ще не враховують найоптимістичніші цільові ціни, які називають окремі аналітики.

Якщо ж прагнути максимальної асиметрії вигоди, інвестори проти тренду вважають, що найкращим активом є Adobe. Її поточний forward P/E — приблизно 10x, а зростання виручки й прибутку все ще тримається на рівні двозначних чисел. Як зазначалося вище, ринок оцінив її так, ніби компанія занурилася у структурну рецесію, хоча вона продовжує зростати. Якщо оцінка Adobe повернеться до «нормальних» 25x forward P/E, лише ремонт оцінки дасть потенціал зростання близько 150% — ще не враховуючи зростання прибутків.

У ринку США таких кейсів — безліч. Ряд аналітичних компаній прогнозує: якщо якісні софтверні акції зможуть успішно монетизувати AI, то лише за рахунок виправлення оцінок вони можуть вирости на 40%-50% — і це ще не накладено на зростання прибутків, яке принесе технічна інновація.

Пам’ятайте: реакція ринку на «кінець SaaS» уже надмірна — навіть доходить до того, що весь сектор нібито буде «перевернутий» до несуттєвості. Але історія, яку розповідають дані, зовсім інша: можливо, SaaS-компанії не знищуються зовнішніми силами, а всередині еволюціонують у більш цінну форму — дохід на одного клієнта вищий, а маржинальні витрати на надання послуг нижчі, і в майбутні чотири роки загальний потенційний розмір ринку збільшиться вдвічі.

Якщо так і буде, то нещодавня паніка інвесторів перетворила «ціну входу» цих компаній на своєрідний «тимчасовий знижковий розпродаж». Головне питання лише в тому, чи була ця паніка справді обґрунтованою при погляді заднім числом.