Група Haqi Group залучена у злиття та поглинання, що триває вже чотири роки: план багаторазово змінювався, а оцінка цільової компанії знизилася на 60%

Журналіст «Securities Times» Фань Луюань

Станом на березень цього року, оголошення про прогрес у реорганізації, яке виходить щомісяця та вже добре знайоме за «формулою», триває півтора року: справа про масштабну реорганізацію активів усе ще триває, але під час просування операції наявні певні перешкоди, і чи буде її врешті реалізовано повністю — існує значна невизначеність.

Після офіційного оголошення про старт придбання активів пов’язаною стороною (у травні 2022 року) за майже чотири роки план реорганізації компанії Haitв Group зазнав трьох важливих змін: оціночна вартість базових активів упала вдвічі, ключові умови поступово «стискувалися», спосіб оплати зазнав істотних змін, стабільність була втрачена, тоді як графік реалізації реорганізації досі не з’являвся.

З посиленням покарань регуляторів за «підманні реорганізації» чи зможе ця масштабна вистава з реорганізацією, що дедалі більше заходить у глухий кут, успішно «розв’язатися»?

Почалася «перетяжка канатів» у реорганізації

Основний бізнес Haitв Group — пасажирські перевезення автомобільним транспортом, експлуатація автостанцій та комплексне обслуговування автомобілів; у липні 2016 року компанія була зареєстрована та вийшла на біржу SSE. Останніми роками швидко розбудовується національна мережа високошвидкісних залізниць, суттєво зростає кількість приватних автомобілів, попит на пасажирські перевезення на середні й далекі відстані впав, основний бізнес компанії зазнав удару, а максимальний показник доходу відтоді, відколи компанія на біржі, зафіксувався у 2018 році.

У 2020–2024 роках чистий прибуток без урахування разових факторів (扣非净利润) Haitв Group безперервно п’ять років був у збитках; найсвіжіший прогноз результатів показує, що у 2025 році чистий прибуток компанії, за очікуваннями, становитиме збиток 40 млн юанів — 80 млн юанів, а чистий прибуток без урахування разових факторів — збиток 48 млн юанів — 96 млн юанів. Паралельно коефіцієнт активів до зобов’язань (资产负债率) щороку зростає: у третьому кварталі 2025 року він досяг 69,17%.

На тлі тривалого погіршення основного бізнесу Haitв Group звернула увагу на податково-звільнений (免税) сегмент. У 2020 році, після ухвалення плану розбудови вільної торгової зони Хайнань (海南自贸港), концепція «податково-звільнених товарів» миттєво стала одним із найгарячіших тем у капітальному ринку. У тому ж році фактичний контролер Haitв Group — SASAC провінції Хайнань — змінив внесок своїх часток у Haitв控股 до компанії 海南旅投; компанія 海南旅投, що отримала «ліцензію» на податково-звільнені товари, стала опосередкованим контролюючим акціонером серед публічних компаній, а її поточна частка опосередкованого володіння становить 42,5%.

Подвійні очікування «податково-звільнені товари + реорганізація» швидко розігріли курс акцій компанії: у серпні 2020 року ціна акцій Haitв Group підскочила до історичного максимуму 68,22 юаня за акцію; за два місяці приріст перевищив 500%.

У травні 2022 року Haitв Group офіційно зупинила торги та почала підготовку масштабної реорганізації активів. Планувалося придбати у опосередковано контролюючого акціонера 海南旅投 його частку у 海南旅免税 100% (海旅免税 100%股权) шляхом випуску акцій і виплати грошових коштів; загальна вартість угоди — 5,002 млрд юанів, а також одночасно залучити додаткові кошти в розмірі не більше 1,8 млрд юанів.

Позитивна новина щодо реорганізації знову підштовхнула курс акцій. Після відновлення торгів Haitв Group поспіль зібрала 11 «стоп-позитивних» (涨停板). За дуже короткий місяць ціна акцій з 12,02 юаня за акцію злетіла до 45,78 юаня за акцію, тобто приріст склав 280%.

Але після «акційного карнавалу» план реорганізації Haitв Group занурився у тривалий період перетягування.

Багаторазові зміни плану — падіння оцінки

Від першого оголошення про придбання 海南旅免税 і донині прогрес реорганізації Haitв Group триває майже чотири роки; за цей час план реорганізації неодноразово коригувався, кілька разів його призупиняли, після низки раундів регуляторних уточнень перспективи й досі сповнені невизначеності.

У квітні 2023 року Haitв Group уперше скоригувала умови угоди: вартість операції знизили з 5,002 млрд юанів до 4,08 млрд юанів; обсяг додаткового залучення фінансування — з не більше 1,8 млрд юанів до 1,4 млрд юанів. Пізніше через застарілі фінансові дані реорганізацію зупинили.

У березні 2024 року Haitв Group відновила план реорганізації та опублікувала повідомлення про суттєве коригування: вартість угоди знову знизили до 2,037 млрд юанів, що на майже 60% менше від початкової оцінки; обсяг додаткового фінансування стиснули до 0,738 млрд юанів, а гарантії щодо результатів (业绩承诺) суттєво скоротили. Для коригування цього плану Haitв Group заявила, що основна причина — результати компанії-об’єкта не відповідають прогнозам.

Однак лише через пів року, у вересні 2024 року, Haitв Group знову здійснила суттєве коригування плану реорганізації: початкову схему «придбання 100% часток 海南旅免税 шляхом випуску акцій і оплати грошима» змінили на «придбання контрольних прав на 海南旅免税 компанією після виділення/відокремлення проєкту 华庭 із оплатою готівкою та/або шляхом передачі активів». У новій схемі скасували випуск акцій і домовленості про супровідне фінансування, а також розмито частку придбання корпоративних прав; і не згадували ключові умови на кшталт гарантій щодо результатів.

Після цього Haitв Group щомісяця за розкладом публікувала повідомлення про перебіг реорганізації, але так і не було жодного суттєвого прогресу. У найсвіжому оголошенні компанії зазначено: «через вплив таких факторів, як жорстка конкуренція на внутрішньому ринку податково-звільнених товарів, уповільнення споживчого попиту тощо, прогнозується, що у 2025 році результати компанії-об’єкта після вилучення проєкту 华庭 можуть зазнати значного падіння; просування цієї реорганізації може мати певні перешкоди, і чи буде її врешті реалізовано повністю — існує значна невизначеність».

Від схеми «придбання через випуск акцій + грошова оплата + супровідне залучення фінансування» до «придбання за допомогою готівки/активів» план придбання сильно спростили, що водночас стало випробуванням платоспроможності публічної компанії щодо оплати. Дані за третій квартал 2025 року показують: грошові кошти Haitв Group становлять 281 млн юанів. Порівняно з оцінкою, наведеною в останньому оголошенні щодо 海南旅免税, дефіцит коштів перевищує 1,7 млрд юанів. З іншого боку, компанія має процентні зобов’язання понад 1 млрд юанів; високий рівень активів до зобов’язань ще більше посилює тиск на фінансування.

«За нинішніх умов, злиття й реорганізацію за спрощеною процедурою можна завершити найшвидше за 3 місяці, за звичайною процедурою — у середньому за 6–12 місяців. Для реорганізацій, що виходять на рівень “reorganization with listing”, у середньому потрібно 12–18 місяців. Для особливо складних кейсів тривалість злиття може перевищувати два роки». Про це для «Securities Times» повідомив Ван Цзе, старший партнер юридичної фірми «Дачен». Час, який Haitв Group витратила на реорганізацію, вже перевищив цей діапазон.

Труднощі з реалізацією реорганізації — одна за одною

Дослідник Інституту управлінського обліку та аудиту «Суган» Лю Чиген зазначає, що надто тривалий цикл пов’язаних придбань зазвичай має чотири основні причини: по-перше, результати компанії-об’єкта не відповідають прогнозам; по-друге, «перетягування канату» між оцінкою та гарантіями щодо результатів заходить у глухий кут; по-третє, перевірки регуляторів стають дедалі суворішими; по-четверте, узгодження інтересів між сторонами угоди є складним.

Раніше регуляторні органи проводили кілька раундів запитань до плану реорганізації Haitв Group, а ключовий фокус — на таких проблемах, як завищена оцінка, джерела коштів, гарантії щодо результатів та інші питання. Реальні показники активів компанії-об’єкта, що купуються, і серйозний розрив із очікуваннями ще більше спричинили сумніви на ринку щодо того, що оцінка містить значний «пузир».

У найпершому плані придбання 2022 року оцінка 100% часток 海南旅免税 становила 5,002 млрд юанів, а рівень приросту (增值率) перевищував 13 разів. Цей план також передбачав, що чистий прибуток компанії-об’єкта за 2022–2024 роки буде не нижчим за 1,16 млрд юанів, 3,58 млрд юанів і 5,38 млрд юанів відповідно. Однак у 2021 році чистий прибуток, що належить власникам (归母净利润), 海南旅免税 становив -244,689 млн юанів; компанія ще не була прибутковою.

Ця висока оцінка 海南旅免税 будувалася на оптимістичних очікуваннях публічної компанії щодо зростання її результатів. Приблизно 80% доходу 海南旅免税 надходить від діяльності з податково-звільнених товарів у межах «острівної» моделі (离岛免税). Держава створила «Haitв旅免税城» у грудні 2020 року — це її основний майданчик для бізнесу. Публічна компанія спочатку прогнозувала, що темпи зростання доходів від податково-звільнених товарів у 海南旅免税 у 2022 та 2023 роках щороку перевищуватимуть 50%.

Але за фактичних обставин, починаючи з 2022 року, обсяг продажів податково-звільнених товарів у межах моделі «острівної» дії на Хайнані після двох років вибухового зростання зазнав значного коригування. Додатково посилилася ринкова конкуренція, і результати 海南旅免税 суттєво не виправдали очікувань. У 2022 та 2023 роках чистий прибуток, що належить власникам, становив лише 0,61 млрд юанів і 1,39 млрд юанів, тобто було виконано лише 52,58% і 38,83% від показників гарантії щодо результатів. З огляду на інформацію, розкриту компанією, у 2024 та 2025 роках результати компанії-об’єкта також очікувано різко погіршилися.

На рівні корпоративного управління, від моменту старту реорганізації основне керівництво Haitв Group неодноразово змінювалося. У січні 2024 року ексголова Лю Хайжун пішов у відставку через переведення на іншу роботу. У червні 2025 року голова, який змінив його, Фен Сюаньян також подав у відставку; Фу Реньен призначили на посаду голови правління. У листопаді 2025 року генеральний директор Ма Чао пішов у відставку і більше не обіймає жодної посади в компанії; наразі посаду генерального директора тимчасово суміщає Фу Реньен. Часті коливання у верхівці неминуче впливають на безперервність рішень щодо реорганізації.

«У процесі придбання 海南旅免税 Haitв Group кілька разів здійснювала суттєві коригування плану реорганізації. Це відображає, що основа угоди вже похитнулася: публічна компанія пішла на пасивні поступки через нестабільні результати компанії-об’єкта, спад у галузі та тиск з боку регуляторів, а не через активну оптимізацію плану. По суті, відбулася зміна з “стратегічного підвищення рівня” на “рятування шляхом мінімізації збитків”.» — так проаналізував Лю Чиген.

Щодо перешкод у просуванні реорганізації, підстав для коригування плану, величини грошового розриву тощо, журналіст звернувся до Haitв Group із запитом на інтерв’ю. Станом на час виходу матеріалу відповіді не було.

Потрібно пильно стежити за ризиком «провалу злиття»

Після впровадження «шести правил щодо злиття» (并购六条) процес розгляду реорганізацій на A-ринку (A股) продовжує вдосконалюватися, а ефективність злиттів та придбань публічних компаній значно зросла. За даними, зібраними журналістом, у 2025 році серед реорганізацій, у яких публічні компанії виступали як покупці (конкурентні учасники), від першого розкриття інформації до завершення реорганізації в середньому проходило 334 дні; найшвидший випадок — менше двох місяців, найдовший — приблизно два роки.

На противагу цьому, затягнутість реорганізаційного процесу Haitв Group, а також явище багаторазових змін ключового плану — це явно ненормально, але й не є винятком. Як правило, компанії з таким надто тривалим циклом реорганізації мають ознаки ослаблення основного бізнесу, а також високий рівень спекулятивних настроїв; і більшість таких кейсів закінчується невдачею реорганізації.

Наприклад, Zhongyi Datа розпочала в травні 2021 року придбання на суму 10 млрд юанів з планом отримати 100% часток Wengfu Group. Цей план реорганізації пройшов кілька раундів запитань з боку регуляторів; після майже трьох років його у лютому 2024 року припинили.

Лю Чиген вважає, що надто тривалий цикл реорганізації має основний негативний вплив на публічні компанії в п’яти аспектах: по-перше, публічна компанія втрачає «вікно» для трансформації, через що основний бізнес не відновлюється, а новий не вибудовується; по-друге, очікування інвесторів постійно зазнають розчарування, через що курс акцій тривалий час зазнає тиску, а здатність до фінансування різко слабшає; по-третє, справедливість угоди ставиться під сумнів: істотні зміни й відступи у ключових умовах угоди легко підштовхують ринок до припущень, чи справедлива ціна на активи та чи не існує прихованого перерозподілу вигод; по-четверте, низька ефективність комунікації з регуляторами оголює недоліки корпоративного управління компанії; по-п’яте, активи компанії-об’єкта продовжують втрачати вартість, і зрештою можуть перетворитися на «негативні активи», які потраплять у публічну компанію. Це, навпаки, посилює її фінансовий тягар і створює ризик «перекупника» (приймача збитків).

Ван Цзе зазначив, що багаторазові суттєві коригування плану реорганізації — не зовсім негативні самі по собі, однак надто висока частота та надто великі масштаби зазвичай означають, що на початку було недостатньо обґрунтувань, сторони ведуть жорстку боротьбу або є перекоси в інтересах. На його думку, часті коригування по суті подовжують цикл, збільшують масштаб невизначеності, послаблюють довіру ринку, а в підсумку істотно підвищують імовірність провалу реорганізації та ризики недотримання вимог (комплаєнсу), завдаючи довгострокової шкоди вартості публічної компанії та інтересам міноритарних акціонерів. «Регулятор і ринок мають особливо чітко відрізняти виправлення щодо відповідності вимогам від довільних коригувань; і чи це зроблено для захисту публічної компанії, чи для надання вигод конкретній стороні».

«Щоб оцінити, чи це справжнє коригування плану, чи “підманна реорганізація”, потрібно дивитися, куди спрямований напрям змін: чи він сходиться (звужується), чи розходиться (розширюється). Під час справжніх змін реорганізаційного плану зазвичай звужують обсяг активів, ціноутворення стає більш розумним, а правові/комплаєнс-помилки виправляють; у результаті план сходиться. А в “підманних реорганізаціях” план щоразу стає ще більш хаотичним: активи то більшають, то зменшуються, оцінка постійно стрибає, гарантії щодо результатів інколи з’являються, інколи зникають, а структура угоди часто скасовується. Кожного разу в оголошенні зазначається “суттєве коригування”, але ключові проблеми ніколи не вирішуються». — так сказав Ван Цзе.