Безпрецедентно! Три великі гіганти DeFi колективно «зраджують» модель ve, чи закінчилася епоха $CRV, $CAKE, $BAL?

Минулий рік три великі DeFi-протоколи із загальною вартістю загального заблокованого забезпечення на десятки мільярдів доларів США одна за одною відмовилися від моделі ve-токенів, яку колись вважали непорушною істиною. $PENDLE, $CAKE, $BAL — моменти, які їх підштовхнули до відходу, різнилися, але висновок був вражаюче однаковим: у них ця механіка дає більше шкоди, ніж користі.

Модель ve колись вважали найкращим рішенням для стимулювання довгострокового прив’язування. Користувачі блокували токени в обмін на права керування та розподіл доходів — без потреби в централізованому втручанні. Успіх $CRV змусив її широко копіювати в період з 2021 по 2024 роки. Але тепер теоретично ідеальне зіштовхнулося з суворою реальністю: участь кульгає, права керування перехоплюють, а емісійні виплати спрямовуються в невигідні пули ліквідності; при цьому ціна токена падає тоді, коли протокол зростає.

Проблема $PENDLE — в надзвичайно низькому рівні участі. Хоча за два роки дохід зріс у 60 разів, лише 20% $PENDLE було заблоковано. Ключовіше ж те, що понад 60% пулів, які отримують токенову емісію, самі перебувають у збитку, а невелика кількість ефективних пулів субсидує більшість неефективних. Концентрація голосів призводить до того, що емісійні виплати спрямовуються не кінцевим користувачам, а «контейнерам», контрольованим великими гравцями. Для порівняння: рівень блокування $CRV перевищує 50%, а $AERO — приблизно 44%.

Рішення $PENDLE — перехід до sPENDLE, токена ліквідного стейкінгу. Нагороди надходять із buyback доходів, а не з інфляційної емісії, і емісійні виплати скорочуються приблизно на 30%, спрямовуючи кошти в прибуткові пули. Наявні заблоковані учасники отримують винагороди за лояльність. Реакція ринку неоднозначна: є адреси, пов’язані з Arca, які за шість днів накопичили понад 8,3 млн доларів США $PENDLE, але засновник $CRV Michael Egorov вважає ve сильною механікою для узгодження стимулів.

Перед $CAKE постає інша проблема: неправильний розподіл, спричинений ринком хабарництва. Його система голосування була перехоплена агрегаторами, подібними до Convex, наприклад Magpie Finance: вони забирають значні обсяги емісій, але не забезпечують відповідної ліквідності. Дані показують, що пули, які отримують понад 40% від загальних емісій, генерують обсяг вигоряння $CAKE менше ніж 2%.

$CAKE перейшов на «tokenomics 3.0»: 100% доходів від комісій використовується для спалювання $CAKE, емісії напряму керуються командою, а управління спрощено до принципу «одна монета — один голос». Усі заблоковані позиції можна погасити протягом 6 місяців без штрафів. Після трансформації $CAKE безперервно ставав дефляційним 29 місяців; у 2025 році чиста пропозиція скоротилася на 8,19%, але ціна порівняно з історичними максимумами все одно впала приблизно на 92%.

Відмова $BAL є наслідком комбінованого ефекту: перехоплення управління, уразливості безпеки та економічного банкрутства. У 2022 році велика фігура «Humpy» маніпулювала системою, спрямувавши емісії на 1,8 млн доларів США у власний пул, який у той самий період генерував лише 18 000 доларів США доходу. Після цього атака через вразливість спричинила втрати приблизно на 128 млн доларів США.

Відповіддю $BAL стало поетапне згортання veBAL: 100% комісій потрапляє до казни DAO, емісія $BAL зведена до нуля, а вихід реалізовано через викуп за встановленою ціною. Хоча існують проблеми токеноміки, сам протокол усе ще генерує реальні доходи: за останні 3 місяці — понад 1 млн доларів США. Наразі ринкова капіталізація $BAL (9,9 млн доларів США) вже нижча за вартість його казни (14,4 млн доларів США).

Ці три кейси оголюють структурні слабкі місця моделі ve. По-перше, емісія має зберігати цінність, інакше це запускає «смертельну спіраль»: відтік ліквідності, падіння комісій, а потім ще більше продажів. По-друге, блокування має бути реальним: як тільки його упаковують у ліквідні деривативи (наприклад, Convex, Aura), сенс блокування зникає та з’являються неефективності, якими можна скористатися.

Ключова діагностика така: чи справді в протоколі існує проблема розподілу емісій, яку потрібна спільноті вирішувати знов і знов? Якщо відповідь «ні», то модель ve лише додає складності, а не цінності. Співвідношення комісій та емісій — ключовий індикатор: якщо коефіцієнт нижчий за 1,0, протокол «платить» за ліквідність у збиток. Загальний коефіцієнт $PENDLE вищий за 1,0, але в розрізі пулів понад 60% перебувають у збитку.

Модель ve створює «парадокс блокувальника ліквідності»: блокований капітал працює неефективно, через що з’являються посередники, які намагаються підвищити ефективність капіталу, але це знову веде до централізації прав управління. У $CRV така централізація є стабільною й узгодженою з інтересами; у $BAL та $CAKE — призводить до руйнівного перехоплення.

Чому $CRV змогло уникнути цієї долі? Бо воно займає центральне місце в ліквідності стейблкоїнів в Ethereum. Розвиток стейблкоїнів у 2025 році створив ринок хабарництва, заснований на реальних економічних потребах: зовнішні протоколи (наприклад, емітенти стейблкоїнів) мають мотивацію конкурувати за право скеровувати емісії. А три протоколи, що пішли, не мають такої структурної потреби.

Дані по $CRV досі сильні: обсяг торгів у 2025 році становить 126 млрд доларів США, а кількість взаємодій із пулами зросла вдвічі; частка $CRV у комісіях DEX Ethereum зросла з 1,6% на початку року до 44% у грудні. Їхній DAO також розширив повноваження участі в управлінні. Спираючись на дефіцитність, що створюється блокуванням, у $CRV це досі глибше, ніж просто вигоряння токенів.

Висновок такий: модель ve не зазнала повного й універсального провалу — там, де існує справжня, повторювана потреба в координації ліквідності, вона все ще працює. Але для багатьох протоколів buyback доходів, дефляційне спалювання або токени ліквідного стейкінгу стали більш здійсненними альтернативами. Стимулюючі механіки в DeFi проходять через глибокий відбір парадигм.

Слідкуйте за мною: щоб отримувати більше оновлених аналізів крипторинку та інсайтів! $BTC $ETH $SOL

#Gate金手指 #加密市场普遍上涨 #鲍威尔鸽派发言重燃降息预期