Боротьба за справжні інтереси за Act CLARITY

Автор Charlie Liu, партнер Generative Ventures

Минулого тижня вийшов витік останнього проєкту CLARITY Act: Circle за один день впав приблизно на рекордні 20%, Coinbase також знизився майже на 10%.

Кілька тижнів тому вони ще були “улюбленцями ринку” в агентic commerce — гарячою ставкою для майбутньої платіжної інфраструктури, а тепер стали віддзеркаленням політичних ризиків Вашингтона.

А події, що сталися минулого тижня, є більше схожими на другу дію, ніж на першу, про яку я писав у своєму попередньому тексті про CLARITY Act — Clarity Act наткнувся на перепони, крипто-спільнота розділилася, і виникла суперечка інтересів між DeFi та TradFi — бо в США вирішують не умови винагороди, а те, кому належатиме доларовий рахунок.

За минулі кілька днів уже було багато новин і медіа-аналізів щодо впливу події, але, на мою думку, важливіше інше: чому стабільнокоїнова винагородна умова, яка виглядає суто технічною, здатна одночасно глибоко зачепити Circle, Coinbase, банки й Волл-стріт.

І чому суть цього питання — не в тому, чи зможе надалі якась платформа нараховувати користувачам винагороди, а в тому, чи взагалі США готові дозволити стабільним монетам стати різновидом ощадного рахунку на блокчейні.

Це не суперечка за умови винагороди — це суперечка за “доларовий рахунок”

Розділ 404 у сенатському проєкті — серцевина всієї історії: постачальники послуг для цифрових активів не можуть виплачувати будь-які форми відсотків або доходу лише тому, що користувачі тримають платіжні стабільні монети.

Крім того, за структурою формулювань 404 спершу б’є по рівню платформи/дистрибуції і не дорівнює автоматично “всіх емітентів під одну гребінку”.

Але якщо винагорода прив’язана до таких дій, як оплата, перекази, обмін, розрахунки, використання платформи, програми членства, кешбек за приймання від мерчантів, надання ліквідності або забезпечення, управління та стейкінг тощо — тоді це все ще належить до дозволених дій.

Водночас законопроєкт прямо забороняє пакувати такі компенсації у “депозити”, “захист FDIC”, “нульовий ризик” або “еквівалент до процентної ставки за банківськими депозитами”, а також вимагає від SEC і CFTC спільно протягом 360 днів після ухвалення законопроєкту визначити відповідні правила розкриття інформації.

Інакше кажучи, Вашингтон не говорить “стабільні монети не можуть мотивувати користувачів”, він говорить: “ти можеш стимулювати дії, але не можеш пакувати стабільні монети як поточний ощадний рахунок на блокчейні.”

Якщо дивитися лише крізь призму дискусій у crypto-сфері, може здатися, що це питання дизайну продукту, але щойно підключаєш банківську сторону — проблема миттєво змінює характер.

Лист ABA та інших банківських організацій у січні майже не залишає простору для здогадів: вони просять Конгрес заборонити inducements — незалежно від того, чи платять емітенти напряму, чи винагорода є непрямою через пов’язані сторони, платформи та партнерів — з метою, щоб платіжні стабільні монети не стали замінником інвестицій і депозитів.

Більше того, протягом останнього місяця адміністрація Білого дому кілька разів намагалася звести разом банки й crypto-сектор, але з однією й тією ж темою їм щоразу не вдавалося порозумітися.

Логіка банків доволі проста: якщо навіть за повного резервування стабільних монет на платформі можна запропонувати “квазі-поточний” дохід, близький до ставок за короткими казначейськими облігаціями, то відповідна частина депозитів природно витікатиме. Це хитне й банківські витрати за зобов’язаннями, й можливості кредитування, й наратив про фінансову стабільність.

Оцінка Standard Chartered щодо потенційного відтоку депозитів у розмірі близько 500 млрд доларів — не обов’язково найточніша цифра, але її достатньо, щоб стати політичним важелем на рівні законодавства.

Можливо, комусь це видається лише грою з деталями маркетингових стимулів, яка не варта того, щоб підносити її до масштабу такого грандіозного питання, як “доларовий рахунок”.

Але якщо це справді було б лише одним: банки не надсилали б у січні кілька листів публічного тиску, а Білий дім не запрошував би в один і той самий кабінет банки й crypto-індустрію двічі — наприкінці січня та на початку лютого.

Справжнє, що зробило цю тему ключовим конфліктом, — ніколи не було самою винагородою. Це була така можливість за винагородою: “перенести долар на блокчейн і надати йому привабливість, як у ощадного рахунку”.

Як я зазначав у попередньому тексті: суперечка за винагороди за своєю суттю вирішує, чим стабільні монети в США є насправді — лише платіжним/торговельним посередником чи носієм заощаджень. Остання хвиля проєктів, по суті, і намагається вписати цю фразу в текст закону.

Circle більше схожий на акції AI, Coinbase — на акції політики

Circle і Coinbase цього разу отримали удар разом, але способи удару були різні.

Ціна акцій Circle протягом цих тижнів виглядала як емоційний тестер.

Наприкінці лютого ринок спочатку аплодував фінансовій звітності, бо дані справді гарні: USDC в обігу на кінець року — 75,3 млрд доларів, ріст на 72%; усі доходи за Q4 — 770 млн доларів, ріст на 77%; дохід від резервів — 733 млн доларів.

На початку березня історія про agentic commerce знову підштовхнула її вгору. Медіа малювали, що Circle і Stripe прокладають шлях для майбутнього, якого “ще не існує” — світу, де автономні AI agents здійснюють розрахунки стабільними монетами на високих частотах.

Ця історія, звісно, “смачна”, бо змушує Circle виглядати не просто як емітент стабільних монет, що заробляє на циклі відсоткових ставок, а як платіжну інфраструктуру в епоху AI.

Але щойно 24 березня просочився draft, ринок одразу ж перевів це в найвищий beta-показник CLARITY-ризику.

За кілька тижнів одна й та сама компанія отримала по черзі три різні формули оцінки: акції за звітністю, акції як AI-інфраструктура, і акції як “жертва політики”.

Наймагічніше тут те, що те, що Circle сама робила в цей період, не зазнало кардинальних змін; змінилися лише ярлики, які Волл-стріт прикріпила до неї.

Coinbase натомість не настільки “сюжетизована” компанія: його скоріше ринок просто приземлив як першого потерпілого на цій лінії.

Причина проста: його стабільномонетна економіка давно вже не є маргінальною роллю.

Coinbase розкрив, що дохід від стабільних монет у Q4 становив 364,1 млн доларів; USDC у продуктовій лінійці Coinbase досяг 17,8 млрд доларів — історичного максимуму; ринкова капіталізація USDC — 76,2 млрд доларів.

У своїх інвесторських розкриттях компанія також прямо вписала все це в наратив “Everything Exchange is working”.

Інакше кажучи, Coinbase змагається не за маленьку функцію продукту, а за цілий комплект “колес зростання”: накопичення балансу, утримання користувачів, підпискові привілеї, “липкість” платформи, синергія між доларовими балансами та сервісами в ланцюжку.

24 березня ринок змусив Coinbase впасти на 9,8% — по суті це було дуже грубе, але й дуже пряме ціноутворення: якщо дохід від стабільних монет на основі балансу буде стиснутий, ця “планетарна” система зростання сповільниться.

Але мені здається, що тут і є місце, де багато людей неправильно зчитали Circle і Coinbase разом.

Удар по Circle ближчий до непрямої передачі, бо сам законопроєкт б’є безпосередньо по цифрових сервісних постачальниках за виплатами відсотків або доходу власникам: спершу “під ніж” потрапляє рівень платформи/дистрибуції та інтерфейсу для користувача; а для Circle, як для емітента, найбільш пряме джерело доходу короткостроково все ще здебільшого — це дохід від резервів.

Coinbase — інший. Його взаємозв’язок із користувачами, платформа-дистрибуція, стимули USDC, Coinbase One — усе це і так уже знаходиться в цій площині. Тому за однакового падіння Circle більше схожий на “стискання зростання через політичну невизначеність”, а Coinbase — на “можливий демонтаж певного двигуна зростання напряму”.

На цьому рівні різницю ринок уже дав інтуїтивно у вигляді просідання в торгах, але багато звітів ще не пояснили це до кінця.

І американські, і китайські медіа написали правильно лише наполовину, але їм бракує ще трьох рівнів

За минулий тиждень я бачив у США багато матеріалів від основних медіа, і більшість із них описували це в двох напрямах.

Один напрям — ціни акцій: Circle валиться, Coinbase йде за ним, а акції, пов’язані з криптою, реагують на новини з Вашингтона чутливіше, ніж багато хто вважав.

Другий напрям — законодавче “вікно”: банки й crypto-сектор ще не дійшли згоди, координувалися через Білий дім, час перед проміжними виборами звужується, і питання, чи буде законопроєкт реалізований у 2026 році, вже починає ставати туманним.

Цей наратив, звісно, правильний, але він переважно зупиняється на “що сталося”.

Китайські медіа та незалежні медіа/блогери зазвичай швидше переключаються на рівень торгів.

З одного боку — чи Circle не є помилково вбитим, чи Coinbase найбільше постраждає, і чи не використає Tether момент, щоб добити справу своїми аудит-діями.

З іншого боку — чи оголосять цього тижня фінальний компромісний текст і чи не трактуватимуть activity-based rewards надто вузько.

Цей погляд ближчий і чутливіший до ринку, але й у багатьох дискусіях все ще не виходить за рамки “яка компанія виграє, а яка програє”.

Я вважаю, що обидві сторони пропустили три рівні.

Перший рівень — політична економіка.

Багато хто описує це як “банки vs crypto”, але не доводить до логічного завершення формулювання “чи дозволяє Америка стабільним монетам бути замінником ощадних рахунків”.

Розділ 404, публічні заяви ABA, кілька координаційних спроб Білого дому й медійні матеріали в сукупності вже складають дуже чітку картину: Вашингтон не прагне позбутися стабільних монет, він хоче спершу “заперти” їх у каналі платіжних інструментів.

Йому ок, якщо стабільні монети ростимуться подібно до більш ефективного Visa, SWIFT або B2B-розрахункового шару, але він не поспішає, щоб вони ставали високоприбутковим поточним ощадним рахунком.

Другий рівень — різниця між емісією та дистрибуцією.

Circle, звісно, постраждає, бо якщо рівню платформи стане складно більше “тягнути” баланс USDC через “тримай — отримуй”, то швидкість зростання USDC і очікування щодо оцінки також зазнають впливу.

Але найбільш прямий ефект — не на Circle, а на платформи й дистрибуційний рівень.

Coinbase цього разу падає більше як ринок “заставляє переоцінити” його власний двигун зростання; Circle більше як “можливе зниження прогнозної похилої траєкторії зростання”.

Якщо змішати ці два випадки й назвати їх без розбору “негативом для стабільних монет”, це буде надто загально.

Третій рівень — і, на мою думку, найглибший та найсуттєвіший: попит на дохід не зникне — він просто переміститься.

Якщо ви приглушуєте уяву про ощадний компонент платіжних стабільних монет, це не означає, що ринок раптом випарував попит на cash-like yield.

Найімовірніше, він переміститься в токенізовані MMF, на біржі/ринку цінних паперів у ланцюжку або інші більш визначені структури, які регулюються як цінні папери.

І це якраз узгоджується з іншою частиною законопроєкту CLARITY, яку легко не помітити: Section 505 говорить дуже чітко: фінансовий продукт, який і так є цінним папером, не перестане бути цінним папером лише через токенізацію; реальний світовий актив, який і так не є цінним папером, не стане цінним папером тільки через токенізацію; і головне — сама по собі токенізація не може бути підставою, щоб обійти попередні вимоги щодо реєстрації.

Переклад “людською мовою” такий: Вашингтон готовий залишити шлях для токенізації, але не відкриває двері напряму — і не переписує логіку регулювання цінних паперів просто тому, що щось записали в блокчейн. А Section 505 ще й спеціально не дозволяє маркетувати токенізовані RWA або токенізовані фінансові активи як “природно еквівалентні” базовому активу.

Як тільки попит на дохід переміститься з балансу стабільних монет, перехопити його з найбільшою ймовірністю зможуть не ті, хто найкраще розповідає історії про crypto, а ті TradFi-інституції, які вправні в токенізованих паперах у ланцюжку та в комплаєнс-дистрибуції.

Банки, Coinbase, Волл-стріт не змагаються за те саме

Найцікавіше в цій історії те, що на поверхні сперечаються за текст окремих статей, але під поверхнею насправді воюють три зовсім різні бізнес-моделі за один майбутній квиток.

Банки воюють за бік зобов’язань.

Їх лякає не те, що “crypto стає ще крутішою”, а те, що “долар переїде з депозитного рахунку на блокчейн, і після переїзду збереже привабливість, близьку до безризикової процентної ставки”.

Якщо це станеться, найдорожча для банків, хоча й найменш “сексі” частина їхнього оборонного ровa — низьковартісні депозити — буде підважена.

Тому банки так наполегливо переформатовують це питання з політичної конкуренції у питання фінансової стабільності.

Coinbase ж воює за вхід і право дистрибуції.

У попередній статті я згадував їхню стратегію “everything exchange”: усі активи — у ланцюжку, усі транзакції — в одному рахунку, і водночас забезпечити, щоб доларові баланси на платформі були конкурентними.

Йдеться не просто про те, щоб втримати 3,5% USDC rewards, а про те, щоб втримати значно ширше бачення платформи: щоб користувачі вкладали долар, crypto, майбутні токенізовані цінні папери в ланцюжку, деривативи, підпискові привілеї — все в одному інтерфейсі.

Coinbase так жорстко відстоює це не лише тому, що в короткостроковій перспективі заробить трохи менше, а тому, що вважає: ці умови визначать простір на майбутні десять років, а не просто тимчасовий компроміс “на квартал”.

І тепер інвесторський наратив уже публічно це проговорює: Everything Exchange — це його напрям, а USDC на платформі — ключова складова.

А Волл-стріт воює за те, чи має токенізація остаточно відбуватися у знайомих йому “коридорах”.

Мова Section 505 фактично вже дає відповідь: токенізація цінних паперів у ланцюжку все одно означатиме цінні папери; вона не автоматично полегшує реєстраційні вимоги.

Тобто історія “американські акції на блокчейні” може відбутися, але Вашингтон не має наміру передати роль “варти дверей” — фондовим біржам, broker-dealer, кастодіану, клірингово-розрахунковій інфраструктурі — crypto-native платформам.

У моїй попередній статті я казав: не в тому, чи можна токенізувати, а в тому, хто легально зможе очолити цей шлях. І тепер це виглядає навіть більш справедливим, ніж тоді.

Щодо DeFi — цього разу він, навпаки, опинився під “покривалом” стабільнокоїнових доходів.

Багато хто вважає, що CLARITY несе лише Section 404 для погляду, але в проєкті також є safe harbor і language rule-of-construction, пов’язані з розробкою софту, фронтендом, гаманцями та системами повідомлень — вони теж дуже варто подивитися.

Законопроєкт з одного боку каже, що ті, хто просто компілює, верифікує, надає ноду, розробляє гаманець і софт, не повинні лише через це підпадати під Act; з іншого боку — прямо вказує, що це не змінює автоматично застосування законів на кшталт money transmitter, AML, CFT до дій, що виходять за межі.

Інакше кажучи, США не каже “DeFi має не мати шансів”, вона намагається розділити “людей, що пишуть код” і “тих, хто реально контролює кошти користувачів, виконує їхні транзакції, та забезпечує регульований вхід”.

Але як саме лінію цієї моделі проводити далі — усе ще дуже залежить від регуляторних тлумачень.

Короткостроково — негатив, довгостроково — можливо не поганий напрям

Тому моє нинішнє припущення не повністю збігається з реакцією ринку впродовж торгів у перший момент.

У короткостроковій перспективі банки справді виграли маленький крок.

Coinbase страждає найсильніше, і Circle теж неминуче отримає травму.

Бо за останні кілька років стабільні монети на американському ринку найпростіше було пояснювати й найпростіше було робити так, щоб дані про приріст користувачів виглядали переконливо саме через тезу: “перетворити долари в ланцюжку на більш привабильний доларовий баланс”.

Як тільки цей шлях перекривають, переоцінюються й продуктова сила платформи, і ефективність дистрибуції, і мультиплікатор зростання від капітальних ринків.

Але в довгостроковій перспективі я, навпаки, не думаю, що це обов’язково погано для всього стабільнокоїнового індустріального сектору.

Це радше вимушене переорієнтування. Якщо врешті-решт регуляторика США “притисне” стабільні монети до каналу платіжних інструментів, індустрії доведеться менше говорити про APY і більше — про реальні платіжні сценарії.

Хто зможе вбудувати стабільні монети в B2B-розрахунки, транскордонні прийоми платежів, в приймання від мерчантів, корпоративні фінансові казначейства, оплату в e-commerce — той матиме більше довгострокової цінності.

Circle — так само.

Ринок останнім часом то намагається “одягнути” Circle то як AI-платіжну акцію, то як жертву політики, але найімовірніше майбутнє таке: його змусить швидше перейти з “компанії, що їсть прибутки від циклу відсотків” у “компанію, що робить платіжну мережу та B2B-інфраструктуру”.

Цей шлях складніший за виплату винагород, і зростання не таке вже “кайфове”, але як тільки по ньому підуть — якість оцінки може бути вищою.

Врешті ринок зрозумів: технічна умова про дохід за стабільними монетами насправді закопала три значно більші війни — банки захищають бік зобов’язань, Coinbase змагається за право входу, а Волл-стріт бореться за легальне домінування токенізації.

У багатьох моментах історичні переломи трапляються не на великих виступах, а в таких, здавалося б, непомітних фразах у правових текстах.