PUMP оцінка вартості розбита: дані в мережі спростовують теорію «накрутки», звідки насправді походить справжня знижка?

Автор оригіналу: Max Wong @IOSG

Огляд

Pump.fun був запущений на початку 2024 року як безліцензійний Meme Launchpad у мережі Solana, що дозволяє будь-кому за кілька секунд створювати та торгувати токенами через механізм Bonding Curve. Спочатку цей проєкт був вузькопрофільним експериментом, але дуже швидко став одним із найприбутковіших застосунків на публічних блокчейнах.

Протягом 2024–2025 років щоденні середні доходи протоколу Pump.fun стабільно сягали рівня Hyperliquid або навіть перевищували його, а мем-ринок, у якому він функціонує, має природну сильну циклічність — через що цей показник стає ще більш помітним. Нативний токен $PUMP був випущений через ICO на 600 мільйонів доларів за ціною $0.004, а його повна оцінка (FDV) становить 4 мільярди доларів.

За останні кілька місяців доходи оновлювали історичні максимуми, а вартість токена подвоїлася, але поточна ціна $PUMP становить приблизно $0.0019 — це приблизно на 80% нижче від історичного максимуму $0.086 (що відповідає FDV $8.6 млрд). Поточна ринкова капіталізація — близько $679 млн, а FDV — $1.9 млрд. Різниця між трендом доходів і оцінками дуже очевидна.

У цьому звіті розглядається еволюція продукту та стратегія екосистеми Pump.fun, проведено стрес-тест щодо того, чи є в його доходах «надлишки», і зроблено висновок, чи є поточна оцінка скоріше ціновим відхиленням, чи обґрунтованою знижкою з урахуванням реальних ризиків.

Продуктовий портфель

Pump.fun вже більше не є лише Launchpad. Починаючи з кінця 2024 року, він почав розширюватися у суміжні сфери бізнесу, диверсифікуючи джерела доходів і посилюючи контроль над ончейн-спекулятивним потоком.

Launchpad (основний продукт)

Найперший продукт — і точка старту для впізнаваності бренду. Будь-хто може запустити токен, сплативши невелику комісію.

PumpSwap

PumpSwap — це власний AMM DEX від Pump.fun, запущений у березні 2025 року. Мета дуже проста: повернути «випускні збори», які раніше йшли в Raydium (Raydium стягує 6 SOL за кожен «graduated» токен). Після оновлення тарифів у травні 2025 року протокол з кожної транзакції вилучає 0.05%, LP отримує 0.20%, а емітент токена — 0.05%.

Функції включають: безкоштовне створення пулів ліквідності для будь-яких токенів, додавання ліквідності в існуючі пули, торгівлю токенами, що вийшли на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Після придбання Pump.fun Padre було перейменовано на Terminal. Він позиціонується як професійний торговий термінал і наразі підтримує Solana, BNB, Base та ETH.

Функції схожі на інші термінали цього класу: Trenches (перегляд нових / майбутніх міграцій токенів), кастомні інтерфейси, швидкі покупки та продажі, стратегії для кількох гаманців, детектор зв’язування (bundling).

Pumplive

Pumplive — це функція стрімінгу всередині платформи: ведучий може прив’язати до трансляції токен.

Логіка — «публікатор є біржею», подібно до Parti та Kick/stake.com: ведучі прагнуть стимулювати обсяги торгів, бо отримують частку від усіх комісій; власники токенів — бажають більшого обсягу та купівельного тиску. Чим більше ведучий стрімує, тим активніше стає його токен і тим більший торговий обсяг.

Міри екосистеми

З моменту TGE Pump.fun має приблизно 1 мільярд доларів готівкових резервів і постійно запускає нові лінійки продуктів (один із прикладів — придбання Padre). Паралельно він виконує кілька важливих завдань:

Pumpfund

19 січня 2026 року стартував хакатон BiP (Build in Public) із фінансуванням у 3 мільйони доларів. За базовою оцінкою у 10 мільйонів доларів він надає по 250 тисяч доларів фінансування 12 проєктам. Відбір переважно ґрунтується на популярності та маркетинговій увазі, без традиційної оцінки венчурних фондів.

Glass Full Foundation

GFF — це програма ін’єкції ліквідності, запущена в серпні 2025 року. За допомогою 5 прозорих гаманців вона розподілила близько 1.7 мільйона доларів (2022 SOL) у 10 токенів (зокрема Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART тощо). Відбір переважно орієнтований на проєкти з високою залученістю спільноти.

Project Ascend

Запущена у 2025 році програма мотивації творців. Її основна ідея — динамічне градування комісій для творців (від 0.95% до 0.05%). Мета — збільшити дохід творців у 10 разів і прискорити процес подання заявок на CTO (Community Takeover).

Загальні показники (усі продукти)

Нижче наведена таблиця з підсумками трьох продуктових ліній. У 2025 році — фактичні дані, у 2026 — прогнозовані показники.

Зараз приблизно 32.7% загального доходу надходить із продуктів, окремих від Launchpad, що свідчить про початок успішної диверсифікації доходів.

Загалом, близько 32.7% від сукупного доходу платформи зараз отримується з продуктів, що не належать до Launchpad, що чітко демонструє перші ознаки успіху у досягненні цілей диверсифікації джерел доходів і пошуку нових напрямків зростання.

▲ Графік обсягів торгів Pumpfun

▲ Графік обсягів торгів Pumpswap

▲ Графік обсягів торгів Padre/Pump Terminal

Чи існує «накрутка» обсягів торгів у Pump.fun?

Зовнішній вигляд базових показників $PUMP здається дуже сильним, але ключове питання таке: чи відображає обсяг торгів реальну економічну активність, чи його штучно накручують користувачі та боти?

Аналіз кореляції обсягів торгів

Логіка проста: у природному ринку обсяги торгів у Launchpad і PumpSwap мають позитивно корелювати й із затримкою у часі. Активність у Launchpad свідчить про високий рівень реального спекулятивного інтересу. Частина капіталу через механізм «graduation» (випуску) перетікає у PumpSwap, підтримуючи торгівлю після лістингу.

Якщо ж відбувається серйозне wash-trading (фальшиві угоди), цей зв’язок порушується. Обсяги в Launchpad штучно підвищуються: токен «graduє» на основі сфабрикованої активності кривої, але коли він потрапляє в PumpSwap, у нього немає справжніх покупців. В результаті обсяг у Launchpad різко зростає, а в PumpSwap залишається на рівні або навіть зменшується; кореляція наближається до нуля або стає від’ємною.

Найкраще цю ситуацію пояснює комбінація сигналів: різке зростання «graduation rate» (більше токенів штучно досягають порога кривої), одночасно обсяг торгів на PumpSwap для окремих токенів перебуває на низькому рівні й швидко згасає, а глибина ліквідності на PumpSwap не зростає синхронно із кількістю graduated токенів.

Дані з січня 2026 року до сьогодні:

(перші два набори даних є аномальними через коригування комісій PumpSwap і політики маркет-мейкерів, тому їх не враховано у кореляційний аналіз)

Виявлено:

Обсяги торгів у Launchpad дуже стабільні і коливаються протягом 8 тижнів у межах від 400 до 570 мільйонів доларів (приблизно 40% амплітуди). З урахуванням того, що багато bundled-трейдерів і накручених користувачів підтримують «підлогу» обсягів, це цілком логічно.

Обсяги PumpSwap мають більшу волатильність: за той самий період вони коливалися від 3.5 до 5.8 мільярдів доларів (приблизно 60%), що переважно зумовлено сплеском мем-трейдингу в середині січня та додатковими стимулюючими заходами від команди, тоді як у Launchpad обсяг не зростав.

r = 0.579, помірна позитивна кореляція. За вибіркою n=8 для p<0.05 потрібно r>0.63 — статистично значуща різниця не досягнута. Проте напрям і сила кореляції узгоджуються з гіпотезою про органічне зростання.

Папер про Базу (Bit-coin) University

Дослідники з університету Піза провели комплексний ончейн-аналіз Pump.fun Launchpad. Вони розглянули всі транзакції для 655 770 типів токенів, випущених у період із вересня по жовтень 2025 року, і за допомогою метаданих журналів торгів у Solana розділили боти та людські транзакції.

З них чотири ключові висновки безпосередньо стосуються проблеми фальшивих транзакцій.

Великі покупки від людей — найсильніший предиктор graduation

Найсильнішим сигналом для graduation є швидке накопичення SOL через невелику кількість великих транзакцій. Медіана для успішного graduation — близько 457 транзакцій; від створення токена до graduation — приблизно 4.4 хвилини. Цей патерн (великі, низькочастотні вливання коштів із різних гаманців) не узгоджується з високочастотними ботами для накрутки обсягів. Натомість він узгоджується з координаційною штучною спекуляцією (роздачі в Telegram-групах, «pump» від KOL) або безперервним «підйомом» перед вивантаженням. Навпаки, токени, що домінуються ботами, накопичують багато дрібних транзакцій, а перед graduation зупиняються.

Активність ботів фактично пригнічує graduation

Після ранньої стадії кривої ймовірність graduation для токенів із активними ботами систематично нижча. Тоді вимога для graduation — накопичити в кривій приблизно 85 SOL. Якщо боти накручували обсяг, щоб прискорити graduation, то токени з активними ботами мали б показувати вищий rate graduation, але дані свідчать про протилежне.

Причина структурна: у момент graduation Bonding Curve переходить із віртуальних резервів до реальних AMM-резервів, і ефективна глибина ліквідності знижується через дискретність. Перед graduation (за глибиною, що підтримується віртуальними резервами) продавати вигідніше, ніж після graduation.

Дослідження також виявило: серед топ-10 емітентів токенів, які посідали найвищі позиції станом на вересень 2025 року, кожен у межах одного місяця випустив понад 2000 токенів. Для кожного токена до досягнення порога graduation можна спостерігати статистично аномальні послідовності sell-операцій, які ініціює кластер гаманців. Bundled-трейдери та снайпери заздалегідь формують позиції й, поки на кривій іде ріст і приваблюється попит роздрібних трейдерів, здійснюють продажі.

Висновок статті: більшість ботів на платформі — це «сліпуни» (front-runners). Вони витягують цінність у людських торгових контрагентів на момент входу та виходу, а не є тими, хто робить wash-trade, щоб накрутити поріг graduation. Боти через sniping / накопичення великої пропозиції, а потім, напередодні graduation, продають роздрібним трейдерам. Це зовсім інша історія, ніж накрутка обсягів торгів.

Чистий потік SOL стабільно позитивний — структурно несумісний із wash-trading

Дослідження порахувало чистий потік SOL для повного набору даних (для кривої: загальна сума SOL для купівлі мінус сума SOL, вилучена під час продажів). За період щомісячного спостереження екосистема накопичила близько 160 000 SOL чистого залишку (за ціною вересня 2025 року — приблизно $32 млн).

Це жорсткий тест на wash-trading: циклічні обсяги між пов’язаними гаманцями призводять до того, що чистий капітальний потік наближається до нуля, оскільки купівлі й продажі взаємно компенсуються. Чисте нетто-збереження на рівні $32 млн структурно несумісне з великими циклічними обсягами торгів. Це свідчить, що реальний зовнішній роздрібний капітал безперервно надходить у Launchpad: кожна транзакція сплачує комісію 1.25%, що створює «втрати» для протоколу і забезпечує його доходи.

Висновки цього аналізу збігаються з нашими висновками щодо кореляції обсягів торгів: значна частина обсягів у Launchpad створюється bundled-трейдерами та снайперами через «підйом» перед вивантаженням (pull-up before sell-off), формуючи «підлогу» обсягів, але не через wash-trading. Важливо: wash-trading дає нульову чисту дохідність (комісії між пов’язаними гаманцями взаємно компенсуються), тоді як «підйом» перед вивантаженням генерує реальні комісії з кожної транзакції — від реальних роздрібних контрагентів, що платять платформі. Приблизно $390 млн ARR підтверджують, що платформа монетизує реальні роздрібні обсяги через схему «підйом» перед вивантаженням, а не створює фальшиві індикатори.

Токеноміка

Викуп

Зараз Pump фонд використовує 100% доходів усіх продуктових ліній для публічних викупів $PUMP. Після оголошення про 100% викуп доходів 15 липня 2025 року, за 8 місяців:

викуплено 27% обсягу в обігу, зменшено загальний пропонований обсяг на 9.6%;

Для порівняння: Hyperliquid з листопада 2024 року, з моменту запуску викупів, знищив лише 4.1% від загального пропонованого обсягу (приблизно 12.3% від обсягу в обігу).

За поточною ціною та доходами, річна оцінка частки, що підлягає викупу, становить близько 45%.

Структура пропозиції та розблокування

• Загальний обсяг пропозиції: 1 000 000 000 000 PUMP
• Обсяг у обігу: 430 000 000 000 (43%)

• Залишок заблоковано: приблизно 58% від загального обсягу
• Основні точки розблокування: триває — 12% (станом на липень, 2% щомісяця для спільноти та стимулів), у липні 2026 року — 8.25%, далі протягом 36 місяців по 0.68% щомісяця

Аналіз оцінки

Якщо підтвердиться аналіз wash-trading, $PUMP буде недооцінений, і потенціал зростання матиме асиметричний характер.

Знижка обумовлена трьома факторами:

#Ринковий скепсис щодо стійкості доходів

Ринок вважає, що весь обсяг торгів на Pump.fun є спекулятивним і циклічним, прив’язаним до короткострокової мем-активності. Інвестори сприймають поточну прибутковість як тимчасову. За поточною P/E-мультиплікацією викуп фінансово підсилює ефект, але в моделях оцінки він не врахований, оскільки базове припущення — що доходи суттєво зменшаться. Головний спір — не те, чи Pump.fun зараз заробляє, а чи зможе через 24 місяці.

# Відсутність інституційного покриття

Ми поспілкувалися з 15 провідними фондами та венчурними компаніями, щоб зрозуміти їхнє бачення $PUMP. З них лише один активно відстежує $PUMP, використовуючи bottom-up аналіз. Більшість не моделювали нові продукти, не розкладали доходи за лініями і не проводили стрес-тест на безперервність обсягів.

Відсутність покриття створює вакуум у нарративі, і ціноутворення більше залежить від ринкового сприйняття, ніж від фінансового аналізу. У порівнянні з цим $HYPE має глибшу інституційну підтримку, більше досліджень і чіткіше позиціонування продукту, що підтримує вищі й стабільні мультиплікатори.

Також існує самопідсилювальний ефект: активи, пов’язані з мем-інфраструктурою, за замовчуванням класифікуються як спекулятивні й короткочасні, і торгові патерни відповідно слідують цій логіці. Ринку потрібно кілька циклів часу і даних, щоб оновити цю рамку сприйняття. Поки доходи Pump не витримають ширшої корекції ринку і не буде розширено інституційне покриття, оцінка може залишатися зниженою.

# Недовіра до керівництва ще не сформована

Тривоги інвесторів зосереджені на довгостроковому баченні поза мемами, дисципліні в розподілі капіталу, виконанні дорожньої карти продуктів і переході від вірусного зростання до сталого платформного бізнесу.

Ринок зазвичай дає нижчі мультиплікатори високоростучим платформам, керованим засновниками, доки платформа не покаже стійкість у ринкових коливаннях і не доведе, що зростання може перетворитися на сталу платформну економіку. Поки Pump не продемонструє стабільної диверсифікації доходів і надійного виконання через продукти, такі як PumpSwap і Pump Terminal, цей дисконт, ймовірно, збережеться.