Ринки йдуть по канату. Як інвесторам знайти опору?

**Сьюзен Дзюбінські: **Привіт усім і ласкаво просимо на огляд фондового ринку США за четвертий квартал 2025 року від Morningstar. Мене звати Сьюзен Дзюбінські, і я фахівчиня з інвестицій у Morningstar та співведуча подкасту The Morning Filter. Отже, ми рухаємося до останнього кварталу року. Акції досягають нових максимумів. Торгівля на тему ШІ не просто жива й здорова — саме вона живить значну частину зростання ринку. Інвестори, здається, не переймаються негативними макроекономічними зустрічними вітрами та інфляційним тиском. То чи триватимуть “вдалі часи”?

Тут, щоб поділитися своїми поглядами на фондовий ринок і економіку до кінця року, — головний стратег Morningstar зі США з ринку Дав Секера та головний економіст Morningstar зі США Престон Колдуелл. І цього кварталу до нас також приєднується стратег з акцій Азії Morningstar Кай Ванг. Тож почнемо. Дав, передаю слово тобі.

**Девід Секера: **Добре, дякую, Сьюзен. Доброго дня всім і ласкаво просимо на наш огляд четвертого кварталу. Як завжди, я надам короткий огляд оцінки ринку акцій США, перегляну наші оцінки по секторах і кілька найкращих ідей від команди наших аналітиків з акцій. Ми розглянемо оцінку з погляду економічної “мощності” (economic moat), а потім поговоримо про мегакепи, бо, звісно, саме вони зараз керують ринками. А далі я передам слово Престону, який надасть свій огляд економіки США. Як Сьюзен зазначила, сьогодні в нас спеціальний гість із Гонконгу — Кай, який розповість про свій огляд для азійських ринків. А потім я швидко підсумую прогноз щодо ринку з фіксованим доходом, і ми будемо брати якомога більше запитань. Тож давайте одразу зануримося в це.

Отже, станом на кінець третього кварталу, 30 вересня, ринок акцій США торгувався за співвідношенням ціна/справедлива вартість 1.03. Тобто, по суті, на 3% премії до нашої справедливої вартості. Отже, для тих із вас, хто не знайомий із тим, як ми дивимося на оцінку ринку акцій, скажу, що ми підходимо до цього зовсім інакше, ніж те, що ви почуєте від багатьох інших стратегів ринку. Багато інших стратегів ринку завжди, здається, підходять зверху вниз. Вони беруть якусь формулу чи алгоритм, щоб отримати те, що, на їхню думку, буде прибутком S&P 500 за рік. Вони застосовують до цього форвардний мультиплікатор, і здається, що вони завжди кажуть вам, ніби ринок недооцінений на 8% до 10%. На мій погляд, це завжди виглядало радше як вправа “шукати результат”, ніж як справжня оцінка. Ми покриваємо понад 1,600 компаній у світі, з яких понад 700 — це акції, що торгуються на біржах США. Тож те, що ми робимо, — беремо композит ринкової капіталізації цих понад 700 компаній і ділимо це на композит їхніх власних (intrinsic) оцінок, визначених нашою командою аналітиків з акцій. На мій погляд, це справді аналіз оцінки ринку, сфокусований знизу вгору (bottom-up).

І я лише зазначу: коли ми говоримо, що ринок переоцінений чи недооцінений, ми порівнюємо це з intrinsic-оцінками, які, звісно, визначаються вартістю капіталу (cost of equity), що використовується в нашій моделі дисконтованих грошових потоків (discounted cash flow model). Якщо ринок торгувався б точно за справедливою вартістю, то з плином часу для довгострокових інвесторів ми очікували б, що ринок зростатиме дохідністю приблизно рівною вартості капіталу (cost of equity) мінус дивідендна дохідність. Натомість якщо він недооцінений, ми бачимо знижку до цієї справедливої вартості. Тож з часом ви б побачили, як ця знижка “згладжується”, коли ринок наздоганяє наші оцінки. І в цьому випадку, при премії 3%, ми очікуємо, що ринок у найближчі кілька років, ймовірно, зароблятиме трохи менше, ніж cost of equity.

Тепер, коли ми розбиваємо це, ми дивимося за категоріями та за капіталізацією. На цей момент, за категоріями, value-акції — все ще недооцінені, торгуються з дисконтом 3% до справедливої вартості. Core-акції — торгуються з премією 4%. Тобто це верхня межа того діапазону, який я вважаю ще в межах справедливої вартості. Зазвичай у нас є діапазон приблизно плюс-мінус 5%. Вважають, що щось потрапляє в межі справедливої вартості, якщо воно в цьому діапазоні. А growth-акції — з премією 12%. Я лише зазначу: за премії 12% категорія growth із 2010 року торгувалася лише приблизно 5% часу з такою премією або більше. Тобто це доволі рідкісна територія, яку ми бачимо на цьому рівні.

Якщо подивитися за капіталізацією: large-cap-акції також на верхній межі діапазону, який ми вважаємо справедливо оціненим — премія 4%. Mid-cap-акції — досить близько до справедливої вартості. А small-cap-акції — все ще недооцінені, із дисконтом 16% до справедливої вартості. Отже, як справедливі оцінки працювали з часом? Просто подивімося, де вони зараз, при цій премії 3% — це, безумовно, не безпрецедентно. Ми були тут у минулому, бачили кілька випадків, коли ринок торгувався з більшою премією. Але доволі рідко ми маємо таку премію. Ми фактично мали подібну премію, коли починали рік.

Це, звісно, було ще до того, як DeepSeek потрапив у заголовки й змусив ринок “здригнутися”, і, звісно, ще до торгових тарифів і переговорів із Трампом у той самий момент часу. Це штовхнуло співвідношення ціна/справедлива вартість ринку аж до дисконту 17% на початку квітня. Саме в той момент часу ми фактично перейшли до рекомендації “overweight” (перевага) для ринку акцій. Коли ми знову піднялися ближче до справедливої вартості, ми повернулися до ринкової ваги (market weight), яка й є тим, як ми рекомендуємо інвесторам зважувати ринок у своїх акціонерних алокаціях сьогодні. Тобто, навіть якщо ми трохи вище справедливої вартості, я думаю, сьогодні важливіше бути правильно позиціонованим на ринку, ніж намагатися “торгувати” ринок з огляду на те, що він трохи переоцінений у цей момент.

Назва нашого квартального огляду: “Немає поля для помилки” (“No Margin for Error”). І коли ми дивимося на ринок сьогодні й думаю про те, куди він ітиме протягом наступного року чи близько того, я справді вважаю, що ринок йде по натягнутому канату (walking a tightrope). З одного боку, у нас бум інфраструктури ШІ та монетарне пом’якшення. Ми бачимо, як витрачаються десятки й сотні мільярдів доларів на створення штучного інтелекту. Це і суперскейлери (hyperscalers), і всі дата-центри, вся інфраструктура та енергетика, які треба побудувати, щоб підтримувати майбутнє зростання там. Однак це лише трохи випереджає те, що ми бачимо в економіці. Ми й досі спостерігаємо багато негативних макроекономічних зустрічних вітрів. Престон дасть свій погляд на економіку в найближчі кілька кварталів і в найближчі кілька років, а також ми все ще бачимо інфляційний тиск, який ще буде попереду цього року і в наступному році. Тож тут це справді балансування між цими двома силами.

Прогноз фондового ринку США на Q4 2025: Немає поля для помилки

Ринок іде по натягнутому канату між бумом ШІ та економічним уповільненням.

Сьогодні, якщо говорити про штучний інтелект, усе ще здається, що ми перебуваємо на стадії, де зростання відбувається — і ще й відбувається прискорено. Коли я дивлюся на наші справедливі оцінки, я б зазначив: протягом третього кварталу більшість із тих акцій, які ми покриваємо і які “підперті” штучним інтелектом, ми продовжували підвищувати свої оцінки. Так, ринок зростав трохи швидше, ніж ми підвищували частину наших оцінок. Але я зазначу, що в більшості випадків, за винятком Microsoft (MSFT), майже всі ці акції на тему ШІ принаймні мають справедливу оцінку або є повністю оціненими. А в багатьох випадках ви вже також отримуєте ситуацію, коли вони переоцінені. І як ми говорили раніше — і це продовжує посилюватися ще більше — майже 40% ринку зосереджено лише в цих 10 акціях. Тож навіть якщо ви добре диверсифікований інвестор серед різних типів індексів, наприклад, Morningstar US Market Index, ви все одно будете дуже сильно зміщені в бік цих топ-10 акцій, тому що вони становлять настільки велику частку ринкової капіталізації всього ринку.

І нарешті, звісно, у нас є триваючі торгові переговори й тарифи. На мій погляд, це все ще “дика картка”, яку треба зіграти. Я думаю, що за наступні кілька тижнів ми побачимо, до чого приведуть ці переговори з Мексикою, а потім, звісно, у листопаді — до чого приведуть переговори з Китаєм. Тобто ще є кілька “диких карток”, і залежно від того, як вони складуться, це може бути як позитивним, так і негативним для ринку. Якщо подивитися на дохідність у третьому кварталі, це був справді дуже сильний квартал — майже +8.1%. Його дуже сильно “підтягнула” core-категорія.

Я лише зазначу: у межах цієї core-категорії дохідність була значною мірою зосереджена в акціях Apple (AAPL). Apple зайшла в рік як акція з рейтингом 2 зірки. Фактично вона була “дезактиватором” для ринку в першій половині року, тому що ця акція впала протягом перших шести місяців, але коли вона дійшла до зони 3 зірки, з’явився попит, і потім вона знову піднялася до 2 зірок. А потім Alphabet (GOOGL) — це інша core-акція, яка стала великим переможцем у третьому кварталі: я думаю, вона була приблизно зростанням на 38% лише за цей квартал. Отже, між цими двома акціями — це понад 50% всієї дохідності за минулий квартал у core-категорії.

Якщо подивитися на growth-акції, чверть цієї дохідності прийшла лише від Nvidia (NVDA). А якщо додати до цього Tesla (TSLA), Broadcom (AVGO) і Microsoft — то ці чотири акції забезпечують понад 55% цієї дохідності. Але категорія value, натомість, була доволі широко диверсифікована в рамках покриття акцій. Ми не бачили жодної окремої компанії, яка б справді лідирувала і створювала перекіс у загальних результатах. Подивімося на акції за капіталізацією: large-cap-акції виросли найбільше. Я лише зазначу: у межах large-cap простору п’ять різних акцій забезпечили понад 70% дохідності. Більшість цих акцій, на наш погляд, вже, ймовірно, “відпрацювали” свою ідею на цьому етапі часу. А small-cap-акції намагалися показати гарні результати — вони намагалися обігнати. Вони справді непогано випереджали в серпні. Але коли прийшов вересень, і ми побачили оголошення багатьох із цих угод/подій, пов’язаних із акціями ШІ, усі почали підтягувати свої оцінки для цих акцій вгору, і тим самим знову підняли категорію large-cap.

Тож якщо дивитися на це за рік загалом, у вас лише growth, value, core. Декілька коментарів про те, наскільки це зосереджено. Те саме — для large-, mid- і small-cap. Але я думаю, що вникати тут набагато цікавіше саме в те, наскільки сильно ринок зрушив, наскільки волатильним був рік, що починався з невеликою премією. Звісно, потім у нас були торгові й тарифні переговори, DeepSeek потрапив у заголовки. І я думаю, що це хороший індикатор для акціонерних інвесторів: треба бути готовими до таких просідань (drawdowns). ШІ і досі йде “на повну” і має вражаючий майбутній послужний список щодо того, наскільки сильно очікується його зростання. Але будь-які потенційні “збої” в ШІ цілком можуть знову вибити оцінки з колії. І, звісно, як швидко ринок відновлюється після цього.

Повертаючись до тієї невеликої премії знову. Якщо подивитися на дохідність за секторами у третьому кварталі, лідером були комунікації. Але я також зазначу: це справді було забезпечено дохідністю, яку ми бачили в Alphabet. Це акція, до якої ми були дуже конструктивні вже доволі довго. Вона була 5-зірковою не так давно, і я думаю, більшу частину цього року була 4-зірковою. І нарешті ринок, здається, погодився з нашою оцінкою: тепер вона перейшла в зону 3 зірок, бо піднялася на 38% у минулому кварталі. Якщо подивитися на техсектор, Apple, Nvidia, Broadcom — ці три акції самі по собі майже на 60% забезпечили приріст сектора цього кварталу.

Тепер consumer cyclical: маю вказати, що хоча він показав дуже гарну дохідність з погляду сектора, це майже повністю про Tesla. Tesla тепер сильно піднялася в зону переоціненості — зросла більш ніж на 40% у минулому кварталі. Це 75% дохідності consumer cyclical лише в одній цій акції. Будучи акцією з 1 зіркою, вона фактично “перетворилася” на історію про ШІ — або принаймні ринок розглядає її як історію про ШІ, а не як компанію з електромобілів та роботаксі. Серед тих, хто відставав, якщо дивитися на нерухомість і фінансові компанії — ми поговоримо трохи про наші оцінки там. Це “дві історії в одному місті”, але й нерухомість, і фінансові компанії мають вигравати від пом’якшення монетарної політики: нерухомість — недооцінена, натомість ми вважаємо, що фінансові компанії вже “відпрацювали” цей сценарій і є переоціненими. Healthcare — там дуже багато регуляторної уваги, багато проблем із ставками відшкодування, потенційне зниження ставок відшкодування. Тож ми бачили суттєвий тиск на цей сектор. А consumer defensive — це, по суті, єдиний сектор, який у минулому кварталі показав збиток. Я зазначу, що це було доволі широкою основою. Якщо подивитися на топ-10 акцій за ринковою капіталізацією всередині сектора, сім із них відкотили назад, і, як ми говорили раніше, Walmart (WMT) і Costco (COST) — дві дуже великі акції в цій категорії: обидві, ймовірно, є акціями на 1 зірку, якщо не на 2 зірки, і для нас вони суттєво переоцінені. Якщо подивитися на дохідність з початку року — тут ще кілька коментарів.

Я трохи перескочу далі, бо хочу переконатися, що в нас вистачить часу для Престона й Кая. Якщо глянути на аналіз внеску (attribution analysis), я б зазначив: результати за першу половину року розширилися в третьому кварталі. Топ-10 забезпечили лише 53% загальної дохідності ринку в кварталі проти 74% у першій половині 2025. Я також зазначу: сім із цих топ-10 акцій якимось чином, формою чи сутністю пов’язані з бумом інфраструктури ШІ. Тобто ринок дуже концентрований у ШІ. JP Morgan (JPM) — єдина value-акція, яка потрапила до цього списку топ-10. І я ще хочу підкреслити: на початку року частина з них, думаю, чотири — здавалися оціненими на 4 зірки на початку року. І з урахуванням того, як вони вже пройшли вгору, Microsoft — це остання з них, яка все ще має 4 зірки, і ми вважаємо її недооціненою. І, власне, коли я дивлюся на наші AI-історії та коли я дивлюся на простір large-cap загалом, то це одна з небагатьох акцій, пов’язаних із ШІ, і одна з небагатьох large-cap акцій, де ми все ще бачимо багато цінності для інвесторів сьогодні.

Коротко про аутсайдерів (detractors) з початку року: вибачте — за квартал — справді не було значущих аутсайдерів. UnitedHealthcare (UNH) — звісно, ця акція зазнавала сильного тиску через відшкодування та надлишкові витрати цього року, але в цілому все ж таки немає окремої компанії. Я лише зазначу, що тут, здається, є певна тема. Ринок вважає ризикованими в моделях їхнього бізнесу для багатьох із цих компаній — ризик бути “задиспансерованими” ШІ (disrupted). Такі акції як Salesforce (CRM), Accenture (ACN), Fiserv (FI), Adobe (ADBE), Trade Desk (TTD), ServiceNow (NOW) — усі ці компанії на цьому етапі ринку фактично продавали, бо з’явилися такі побоювання.

Подивімося на це за рейтингами: багато з цих компаній на початку року були акціями на 1 і 2 зірки. Але з огляду на те, як сильно їх продавали, зараз немає жодних акцій на 2 зірки або 1 зірку — фактично їх уже не лишилося, і більшість із них тепер — це акції на 4 зірки. Є кілька на 3, а Fiserv уже “підбирається” до зони 5 зірок. Я показував цю діаграму в минулому, тож просто надаю це оновлення щодо value-акцій: як вони торгуються порівняно з загальним широким ринком. Отже, вона й досі торгується з доволі хорошим дисконтом до тієї загальної ринкової оцінки. Тож вона все ще приваблива з погляду відносної оцінки, хоча при дисконті 3% це не обов’язково дає дуже великий “запас міцності” (margin of safety). А small-cap-акції все ще торгуються десь близько до одних із найбільш недооцінених рівнів, які ми бачили, починаючи ще з 2010 року. На наш погляд, коли ми дивимося на small-cap, я б сприймав їх як недооцінені як в абсолютній оцінці, так і у відносній оцінці.

Якщо подивитися на наші star ratings у відсотках загалом, а також по кожному окремому сектору, я лише зазначу: стає дедалі важче й важче знаходити недооцінені акції — дуже невелика частка з історичного погляду знаходиться в цій зоні 4- і 5-зірок загалом на ринку. І, звісно, сектори, які ми вважаємо недооціненими, — це ті, де ви побачите вищий відсоток у чисельному вираженні. Нова діаграма, яку ми принесли вам цього кварталу, показує дерево-карту (treemap): вона демонструє, як розмір ринкової капіталізації кожного сектора співвідноситься з широким ринком. Наприклад, технології — звісно, це далеко найбільший сектор за ринковою капіталізацією на всьому ринку — і він торгується прямо біля справедливої вартості сьогодні. Я б сказав, що головний висновок на екрані — це те, наскільки мало там взагалі синього. Ті сектори, які, на нашу думку, торгуються з доволі хорошим запасом міцності відносно їхньої довгострокової intrinsic-оцінки, представлені в “синій” зоні. А те, що в помаранчевій категорії — це те, що, на нашу думку, заходить занадто далеко в переоцінену територію.

Якщо подивитися на оцінки по секторах: нерухомість торгується з найбільшим дисконтом до справедливої вартості сьогодні. Це сектор, який, на нашу думку, з часом буде рости разом із монетарним пом’якшенням, а також із довгостроковими ставками відсотка, які знижуватимуться. Як ми вже говорили про нерухомість, моя особиста думка така: я, ймовірно, все одно триматимуся подалі від міського офісного простору. Мені не дуже подобаються там співвідношення ризик/винагорода, але я точно бачу багато цінності в категорії нерухомості — особливо для тих REIT-ів, у яких орендарі більш оборонного типу. Енергетика: я б підкреслив, що в минулому кварталі ми фактично підвищили довгострокову або середньоциклічну (midcycle) ціну на енергоносії для нафти. Тобто ми підняли прогноз по WTI (West Texas Intermediate) до $60 за барель з $55. А також підняли прогноз по Brent до $65 з $60. У секторі енергетики ми бачимо різні можливості. Я думаю, це також забезпечує хороший “природний хедж” у вашому портфелі. Якщо інфляція залишатиметься вищою довше, я думаю, ціни на нафту будуть триматися, і я також думаю, що це стане хорошим хеджем у портфелі на випадок будь-яких інших нових геополітичних ризиків.

І нарешті healthcare — інший сектор, де ми бачимо цінність сьогодні. Компанії, які мені найбільше подобаються зараз, — це ті, що в категоріях “девайси” (devices), медтех (medtech) і витратні матеріали (consumables), де, на мою думку, є найкраща цінність для інвесторів. Я хочу підкреслити сектор комунікацій, який піднявся до справедливої вартості. Я подивився деякі з наших попередніх оглядів. Отже, комунікації, я думаю, були десь із дисконтом понад 40% до справедливої вартості у 2023 році, і це був один із найбільш недооцінених секторів навіть на початку 2024. Це був сектор, який ми підкреслювали як недооцінений тут на початку 2025. Тож я справді хочу віддати належне команді комунікацій і нашим аналітикам там, які трималися за свої довгострокові intrinsic-оцінки. Такі компанії як Meta (META) та Alphabet — звісно, два лідери в цьому секторі — вони свого часу були виділені як суттєво недооцінені.

На жаль для інвесторів, у нашому погляді ці акції вже “відпрацювали”, свій цикл. Вони тепер на рівні справедливої вартості. Але ми справді хотіли привітати цю команду за величезну дохідність, яку вони показали протягом останніх кількох років. Пройдуся ще через деякі інші сектори: utilities — суттєво переоцінені. Так, буде великий ріст попиту на електроенергію, оскільки ШІ продовжує розвиватися. Наша команда вже вбудувала це в свою модель. Так, utilities виграють і від зниження ставок. Ми також врахували це в наших оцінках. Але попри це ми все ще вважаємо, що сектор зайшов надто далеко в позитивну сторону. Дуже мало можливостей у секторі utilities загалом. Широко переоцінено по всьому сектору. Фінансові послуги — вибачте, я маю на увазі теж значно переоцінені. Так, вони теж виграють від зниження ставок і від монетарного пом’якшення. Але на наш погляд, ці компанії вже встигли закласти це у свої оцінки. Ми також вважаємо, що ринок недостатньо занепокоєний нормалізацією дефолтів і збитків у майбутньому. Тож ми думаємо, що ринок переоцінює ці акції.

І нарешті я хочу підкреслити consumer cyclical і consumer defensive. Коли я дивлюся на оцінки цих двох секторів, я б зазначив: компанії всередині них мають дуже “барбелл”-подібну структуру (барбелл-профіль). Тобто, коли ви дивитеся на consumer cyclical, причина того, що він так сильно переоцінений, — це Tesla, яка є другою за величиною компанією за ринковою капіталізацією в цьому секторі, бо вона пішла надто далеко вгору згідно з нашими оцінками. Аналогічно в consumer defensive: Walmart (Walmart) і P&G (PG) та Costco — акції, які, як ми вважаємо, показали занадто сильний результат; ми думаємо, що вони торгуються занадто далеко вище своєї довгострокової intrinsic-оцінки. Але щойно ви відходите від цих акцій у межах обох секторів, ми бачимо багато цінності. Тож це сектори, де це значно більше гра для “селекції акцій” (stock-pickers sector), а не просто рівень сектора загалом. Тому я не буду проходити через усі ці позиції. Я лише зазначу: у нас є низка нових найкращих ідей (best picks) від різних директорів секторів у кожному із сегментів, які ще залишаються в наявності. Ви можете скористатися Morningstar.com або будь-якою платформою Morningstar, якою ви користуєтеся, щоб провести власне дослідження та прочитати наш аналіз щодо цих різних акцій.

Тоді я просто хочу швидко завершити, подивившись на оцінки за економічним “моатом”. По суті, ми не бачимо там надлишкової цінності, коли дивимося це через moat. Я лише зазначу: широкомоатні (wide-moat) акції — це ті, які торгуються найближче до справедливої вартості. Тож з позиції відносної цінності я б сказав, що саме вони для мене найбільш привабливі. І також у сценарії “вниз” я б очікував, що саме wide-moatні акції будуть тими, які, завдяки їхнім довгостроковим стійким конкурентним перевагам, у негативі просідатимуть менше, ніж те, що ви побачили б в іншій частині ринку. Використовуючи інструменти Morningstar, ви можете шукати різні типи wide-moat акцій — незалежно від того, чи ви дивитеся на large-cap, mid-cap, small-cap. У цьому випадку я просто роблю ранжування найдешевших із wide-moat акцій з рейтингами низької або середньої невизначеності. Те саме — для простору mid-cap, а потім і для small-cap. Я лише зазначу: у small-cap просторі менше компаній, які ми оцінюємо як wide moat. Тому тут я також додаю акції з narrow moat. І з цим я хотів би передати слово Престону, щоб він надав свій огляд економіки США.

**Престон Колдуелл: **Дякую, Девіде. Дозвольте мені почати з кількох пунктів щодо деяких великих тем. Отже, по-перше, я хочу сказати, що “тарифний шок” (tariff shock) досі виглядає так, ніби він перебуває на ранній стадії поширення через економіку США. Тож ми, ймовірно, побачимо більше впливу на корпоративні прибутки в другій половині цього року, ніж ми бачили в другому кварталі. Ми вже спостерігали лише помірну “прокачку” в споживчі ціни, але це, ймовірно, теж зміниться. По-друге, ШІ справді став ключовим драйвером — найбільшим драйвером із боку попиту в економіці — і він підживлює інвестиційні витрати, а також споживання завдяки ефекту “багатства” на фондовому ринку.

З цим сказаним, я поділюся деякими даними, які ставлять це в трохи більше контексту. Загальний внесок технологій в економіку не настільки “вибивається” з недавніх трендів за останнє десятиліття, як може здаватися з першого погляду. Тож занурмося прямо в це. Ми очікуємо, що реальне зростання ВВП (real GDP growth) у середньому становитиме 1.7% у 2025 і 2026 роках — трохи більше ніж на 1 процентний пункт нижче, ніж 2.8%, які ми в середньому бачили в 2022–24. Ми вже бачили уповільнення зростання до 2% рік-до-року в першій половині цього року, і поки що це не схоже на те, що причина переважно в тарифах; радше є інші фактори, які я поясню. І коли ці інші фактори продовжуватимуть розгортатися разом із відтермінованим ефектом від тарифів, ми маємо побачити “дно” зростання у 2026 році, а після цього очікуємо, що зростання ВВП знову прискориться, коли тарифний шок вгасатиме й у гру вступатиме монетарне пом’якшення.

Ми очікуємо, що інфляція знову підніметься до 3% у 2026 році через відтерміновану “прокачку” від тарифів. Але після цього інфляція знову має почати знижуватися, адже нижчі темпи зростання ВВП означатимуть накопичення “запасу” (slack) в економіці, що чинитиме понижувальний тиск на ціни. Ми очікуємо ще 175 базисних пунктів (basis points) зниження ставки федеральних фондів (federal-funds rate cuts), що зменшить цільовий діапазон з 4.0%–4.25% нині до зрештою 2.25%–2.5% до кінця 2027 року — це наше довгострокове очікування. Наші очікування щодо federal-funds rate доволі близькі до очікувань, що “закладені” ринком у найближчій перспективі, але в кінцевому підсумку ми очікуємо, що ставка federal-funds rate буде на 75 базисних пунктів нижча за те, що ринок очікує наприкінці 2027 року, оскільки, як ми вважаємо, дещо підвищений рівень безробіття і повільніше економічне зростання, разом із новим спадом інфляції в 2027 році, мають додати ще певні зниження ставок у тому році. Ми все ще бачимо вплив високих процентних ставок на економіку, особливо через повторне уповільнення на ринку житла. Середній щомісячний платіж за іпотекою як частка доходу домогосподарств становить 28% проти 18% до пандемії.

Тому я думаю, що в кінцевому підсумку тривале здорове економічне зростання потребує нижчих процентних ставок. І тож відповідно до наших очікувань щодо федеральної ставки, ми очікуємо, що дохідність 10-річних казначейських облігацій США (10-year Treasury yield) ще більше знизиться до 3.25% до 2028 року — це наше довгострокове очікування — з 4.1% станом на сьогодні. Поточна заявлена середня тарифна ставка становить близько 16.3%, і це враховує всі оголошені підвищення тарифів, розрахунок нової тарифної ставки та застосування її до обсягів імпорту за 2024 рік (зважування цим обсягом). Тепер ми очікуємо, що заявлена середня тарифна ставка зросте до 17.3% до кінця цього року. Додаємо певну ймовірність нових тарифів за Section 232 на напівпровідники або фармацевтику, що, очевидно, може бути трохи відтерміновано, але ймовірно з’явиться десь у майбутньому.

Після цього ми очікуємо, що тарифна ставка поступово знижуватиметься в наступні роки, оскільки ефект на вищі споживчі ціни спричинить “відкат” високих тарифів і, можливо, накопичуватимуться звільнення від них. Можливо, відбудеться зміна політичного режиму, а також на рішення вплине очікуване рішення Верховного суду. Якщо Верховний суд скасує тарифні повноваження IEEPA, якими Трамп користувався для тарифів, що вже застосовувалися до всіх країн за певними спецтарифами, то це не матиме такого великого ефекту, як можна було б очікувати, бо є багато інших законодавчих повноважень, які можуть бути використані. А для деталей щодо нашого сценарного аналізу ви можете переглянути наш останній US Economic Outlook.

Тепер ми можемо розрізнити заявлену тарифну ставку — знову ж таки, це просто застосування оголошених тарифів до обсягів імпорту за 2024 рік — і фактичну тарифну ставку, яка обчислюється як митні надходження, поділені на загальний обсяг імпорту. У другому кварталі між ними була дуже велика “вилка”, як ви можете побачити: зокрема, тому що для товарів, які перебували в транзиті, була тимчасова відстрочка/звільнення, і це тривало аж до кінця квітня або навіть до початку травня. Тож ці товари не потрапили під тарифи, і через певні обставини їхнє митне оформлення/комплаєнс у травні, здавалося, “відстав” разом зі змінами тарифної ставки. Але зрештою фактична тарифна ставка досить близько збіглася із заявленою тарифною ставкою до червня.

І справді, ми бачимо, що фактична тарифна ставка на основі даних митниці, попередніх даних митниці, зросла ще. А фактичні митні надходження зросли ще на 30% у третьому кварталі порівняно з другим. Тож усе це означає: фактичний тягар тарифів — тобто ті тарифи, які реально були сплачені — суттєво зріс у третьому кварталі порівняно з другим. І це малює іншу картину впливу тарифів, ніж якби ви просто дивилися на заявлену тарифну ставку, яка пікувала в квітні. Натомість цей фактичний тарифний тягар іде вгору.

Тепер, ще один фактор, чому це, ймовірно, вплинуло на корпоративні прибутки менше в другому кварталі, полягає в тому, що компанії ще продавали запаси, сформовані до введення тарифів (pretariff inventory). А коли вони перейдуть на запаси після тарифів (posttariff inventory), буде більше висхідного тиску на собівартість реалізованої продукції (cost of goods sold). Тож через усі ці фактори — зростання тарифного тягаря і збільшення “виснаження” (depletion) запасів до тарифів — ми, ймовірно, побачимо більший удар по корпоративних прибутках у другій половині цього року. І через це я думаю, що ми також побачимо зростання “прокачування” тарифних витрат у споживчі ціни, що, якщо подивитися на нижній графік, ми поки що бачили дуже мало. Хоча, безумовно, імпортні ціни з урахуванням тарифів виросли приблизно на 12 процентних пунктів порівняно з початком цього року. Але базові (core) ціни на споживчі товари зросли лише приблизно на 1% з початку цього року. Тож це дуже незначний вплив тарифів на зараз.

Я очікую набагато більшого “прокачування” до споживачів, бо прямо зараз бізнеси США фактично сплачують рахунок за тарифи, враховуючи зростання цін на імпорт, а іноземні сектори, іноземні виробники — сплачують дуже мало цього тарифного рахунку зараз, або фактично майже нічого. Тож якщо подивитися на зростання ВВП у найближчій перспективі: ВВП скоротився в першому кварталі і відскочив у другому. Тож якщо згладити “шум”, то за перше півріччя року зростання ВВП в середньому становило 2% рік-до-року. Це означає помірне сповільнення порівняно з темпом зростання в попередні три роки в середньому. Це уповільнення витрат — якщо подивитися на цю таблицю — було зумовлене приватними капітальними інвестиціями (private fixed investment) і державними витратами.

Зростання особистого споживання (personal consumption growth) трималося стабільним у річному вимірі (year-over-year), хоча у послідовному порівнянні (sequentially) воно впало в першій половині 2025 року, але це йшло від дуже сильного другого півріччя 2024 року. Повільні витрати державного сектора відображають і скорочення федеральних робочих місць, і повільніше витрачання на рівні штатів і місцевому рівні, де післяпандемічні профіцити (surpluses) були витрачені. А в межах приватних капітальних інвестицій — як я поясню — попри всі витрати на ШІ, ми бачили повторне уповільнення в інших сферах приватних інвестицій, зокрема в інвестиціях у житловий сектор (residential investment) і в комерційну нерухомість, а також на це тиснули деякі інші фактори, не пов’язані з тарифами (nontariff factors). Тож загалом це поки не виглядає як “історія про тарифи” щодо сповільнення зростання. Але ми вважаємо, що коли зростатиме “прокачування” тарифних витрат у споживчі ціни, тарифи — а також корпоративні прибутки — почнуть сильніше тягнути за собою реальну економічну активність.

Тепер ще один фактор, незалежний від тарифів, який, як ми очікуємо, буде тиснути на зростання ВВП протягом наступних кількох років, — це те, що норма заощаджень домогосподарств досі нижча, ніж до пандемії. Тож ми очікуємо, що це з часом трохи “повернеться до середнього” (mean-revert), а це означатиме нижчі темпи зростання споживання. Частково це пояснюється зростанням цін на активи. Чистий капітал домогосподарств як частка ВВП зріс на 55 процентних пунктів із 2019 року. І на основі історичної регресії, яка пояснює приблизно 1.4 процентних пункту зниження норми заощаджень. Тож це не пояснює весь розрив, який ви бачите. Це приблизно 2.5 процентних пунктів розриву порівняно з нормою заощаджень до пандемії. Але це пояснює чималу частину. Якщо ми побачимо дефляцію цін на активи, ми можемо побачити, що зростання споживання суттєво послабиться набагато різкіше.

І навпаки: якщо ми побачимо продовження швидкого зростання цін на активи, це може підтримати споживання дуже сильним і “врятувати” більшу частину сповільнення зростання ВВП, яке ми очікуємо. Звісно, ШІ чітко відіграє роль у підтримці зростання споживання через ефект багатства на фондовому ринку. А також, візуально видно, що це головний фактор, який зараз підтримує приватні капітальні інвестиції, як це видно тут. Тож без широких високотехнологічних інвестицій реальні приватні капітальні інвестиції були б зараз у скороченні — як ви бачите — через інвестиції в житловий сектор і через продовжуваний “заплічний” тиск з комерційної нерухомості.

Також є кілька одноразових факторів, які підтримували сильні витрати, як-от “manufacturing structures” із того буму будівництва заводів, який стартував через урядові субсидії, але почав згасати. Тож не-технічна частина економіки скорочується саме в частині інвестиційних витрат. І це, з цим сказаним, має значний внесок у зростання ВВП. У першій половині цього року ми бачимо, що високотехнологічні інвестиції (high-tech investment) внесли близько 0.7% у загальний темп зростання ВВП. Але це не настільки “виходить за рамки” трендів за останнє десятиліття, як може здаватися. Так можна побачити: темп високотехнологічних інвестицій у першій половині цього року становив 9.4% рік-до-року. А середнє за 2015–2019 роки до пандемії було 7.7%. Тобто це лише помірне прискорення високотехнологічних інвестицій порівняно із тим середнім рівнем до пандемії.

І ми фактично трохи нижче, ніж було на нещодавньому піку в 2021 і 22 роках. То чому так? Ну, хоча ми мали вибух витрат на ШІ, пов’язаний із дата-центрами, ми також бачили уповільнення витрат на софтвер (software-related spending), який ураховується як частина tech-related investment, тому що він капіталізується у BEA. А ще уповільнилися витрати на R&D. Тож ця ширша категорія high-tech investment не “ракетить” так сильно, як ви могли б подумати. І це, якщо чесно, виглядає трохи дивно — з огляду на те, що ШІ має підвищувати дохідність знаннєвої праці (knowledge work), софтверних інвестицій, R&D тощо. Але ми поки не бачимо “викиду” витрат бізнесами на ці речі.

Аналогічно, якщо подивитися на частку ВВП — high-tech-related investment — вона досягла рекордного рівня, але по суті це більше продовження висхідного тренду, який почався в середині 2010-х — ширший софтверний, а згодом, більш нещодавно, і ШІ-керований бум у tech-related spending. І видно, що ми вже перевершили попередній пік, який був встановлений у період dot com бульбашки. Це трохи попереджувальний сигнал. Хоча темп зростання не такий крутий, як у 1990-х, і можна аргументовано сказати, що перспективна прибутковість цих інвестицій може бути кращою, ніж те, що ми бачили в 1990-х. Але це, безумовно, ще можна обговорювати.

Що стосується ринку праці: найсвіжіші дані, які ми бачимо, показують суттєво слабший стан ринку праці, ніж те, що ми раніше отримували на основі вересневих попередніх контрольних (preliminary benchmark) цифр BLS. Тож тепер виглядає так, що зростання зайнятості станом на серпень становило 0.5% рік-до-року. Це суттєво повільніше за середні 1.5% у “передпандемічні” роки. І тепер також рівень безробіття починає трохи зростати, і я б сказав, що рівень безробіття підвищений вище того, що ми вважаємо природним рівнем безробіття — близько 3.7%. Тож я б сказав, що певний значущий надлишковий запас (considerable slack) накопичився на ринку праці, і це відображається також у триваючому сповільненні темпів зростання заробітної плати. Отже, це — те, що враховується у рішенні ФРС (Fed) пом’якшувати монетарну політику. І з цим я передаю слово Каю, щоб він надав коментар щодо азійських ринків.

**Кай Ванг: **Так. Привіт усім. Отже, оскільки це перший раз, коли ми детально говоримо про азійські акції, я просто зроблю швидкий підсумок того, що відбувається цього року, а також наш огляд щодо решти року. Наш індекс Morningstar Asia TME Index зараз зріс на 25% з початку року, тоді як S&P — на 14%. Тож після перемир’я (truce) Трампа з Китаєм з’явилося більше налаштувань “risk-on” (готовність ризикувати), і лідерами наразі були сектори технологій та комунікаційних послуг. Це також зійшло з відносно низької бази минулого року. Але ключовими драйверами з початку цього року стали DeepSeek, мораторій на китайські тарифи, розбудова інфраструктури AI на рівні hyperscale, а далі — покращення прогнозу для Японії, приблизно в такому хронологічному порядку.

По інший бік спектра, найбільші аутсайдери (laggards) поки що — це споживчі акції. Китайські споживачі, мабуть, трохи витрачають через ефект багатства, і якщо ви не знаєте: там ринок нерухомості дуже сильно “просів”. І просто через усі заголовки останніх тижнів щодо великих забудовників, які наче “лопаються”, з дефолтами й усім іншим. Тож ринок нерухомості зараз фактично “в колії” (in a rut), і через це просіли споживчі витрати та споживча впевненість. Ми ще не бачимо послідовних ознак стабілізації оптових цін, а продажі в тих самих магазинах (same-store sales) досі стикаються з млявим попитом споживачів. Але при цьому споживчі циклічні сектори тут, здається, повернулися на рівень аж +21% до лівої частини там.

Більшість приросту сектору була зумовлена Alibaba — через заповнення (filled by Alibaba): вони роблять Taobao та подібні речі. І це підживлювали не-споживчі каталізатори, такі як їхні AI-релізи доходів хмарного бізнесу та розбудова AI-інфраструктури. Alibaba також має найвищу частку ринку в AI cloud та хмарних обчисленнях у Китаї. Тож приріст у цьому секторі підживлювався Alibaba з не-споживчих причин. Тож хоча