Сім років збитків понад 50 мільярдів, ринкова вартість менша ніж чверть від MiniMax, чи все ще вірить капітальний ринок у історію AI компанії SenseTime?

Запитайте AI · Чому оцінки капіталового ринку так сильно різняться для SenseTime та Minimax?

Незважаючи на те, що дохід установив історичний максимум, збитки істотно скоротилися, а EBITDA уперше стала додатною… У звіті про результати SenseTime за 2025 рік є багато позитивних сигналів, але водночас у цієї старої AI-компанії досі існує незручна дилема: точка повороту до прибутковості ще не настала, друга крива зростання не з’явилася, а оцінка була повністю перехоплена тими, хто прийшов пізніше.

Нещодавно SenseTime (0020.HK) опублікувала звіт про результати за весь 2025 рік. Згідно з даними, у звітний період сукупний дохід компанії досяг 5,015 млрд юанів, що на 32,9% більше, ніж роком раніше, і є історичним максимумом; чистий збиток за весь рік становив 1,782 млрд юанів, що на 58,6% менше в річному обчисленні; ще важливіше те, що у другій половині 2025 року EBITDA (прибуток до відсотків, податків, амортизації та зносу) досягла 376 млн юанів, уперше за час її лістингу перейшовши в додатну зону.

Якщо проникнути крізь яскраві показники з бухгалтерської звітності, то видно, що після коригування бізнесу та стратегічної трансформації зростання доходу SenseTime уже демонструє залежність від бізнесу генеративного ШІ; інноваційний бізнес ще дуже далекий від того, щоб стати «другою кривою зростання». На тлі розширення AI зростання витрат на обчислювальні потужності та амортизації тисне на валову маржу; за суттєвим скороченням збитків стоїть те, що компанія відокремила бізнес, який постійно «з’їдав» гроші, але основний бізнес усе ще перебуває в збитках. А починаючи з 2018 року SenseTime так і не вдалося досягти річного прибутку.

Ще жорсткішим є те, як змінилася логіка оцінки в AI-секторі. Порівняно зі звичайними AI-компаніями, капітальний ринок уже перемкнувся на вшанування нових «зірок» — універсальних великих моделей із потужнішою уявою. Коли Ян Цзюньцзе, колишній віцепрезидент SenseTime, вів Minimax до ринкової капіталізації 3000 млрд гонконгських доларів, колишній «перший серед “четвірки” AI-піонерів» SenseTime уже давно випав із числа компаній першого ешелону, а його ринкова капіталізація становить менше чверті Minimax.

Генеративний AI уже став «головною опорою»

Найяскравіша частина річного звіту SenseTime за 2025 рік — без сумніву, бізнес генеративного AI. З фінансового звіту видно, що дохід від генеративного AI зріс з 2,404 млрд юанів у 2024 році до 3,630 млрд юанів, тобто приріст становив 51,0%. Частка цього напряму в загальному доході зросла з 63,7% у 2024 році до 72,4%, ставши основним джерелом доходів SenseTime.

Це зростання в основному пояснюється безперервним сплеском попиту ринку на тренування, тонке налаштування та інференс (висновки) генеративних AI-моделей, а також тим, що інтегровані промислові рішення сприяли спільній комерціалізації обчислювальних платформ, моделей та застосунків.

За вибухом у генеративному AI стоїть перебудова SenseTime ключового наративу. У 2023 році SenseTime «розібрала» за чотирма лініями бізнесу попередні напрямки — «розумний бізнес», «розумне життя», «розумний автомобіль», «розумне місто» — і чітко визначила нові три бізнес-блоки: генеративний AI, традиційний AI та розумні автомобілі; наприкінці 2024 року знову переглянула структуру на генеративний AI, розумні автомобілі та візуальний AI. У першій половині 2025 року SenseTime знову змінила підхід до розкриття інформації про доходи, скоригувавши його на генеративний AI, візуальний AI та X-інноваційний бізнес.

Завдяки випереджувальному плануванню «AI інфраструктура — великі моделі — застосунки» протягом останніх трьох років дохід від генеративного AI бізнесу SenseTime послідовно перетинав пороги 1 млрд, 2 млрд та 3 млрд юанів, а частка в доходах зросла на 37,6 відсоткового пункту.

Від лідера комп’ютерного бачення до постачальника сервісів генеративного AI — в «фоні росту» трансформації SenseTime приховані й тривожні моменти. Порівняно з вибуховим зростанням у 2023 році (199,9%) та 2024 році (103,1%), темпи зростання генеративного AI все ще залишаються високими, але рушійна сила вже почала слабшати.

Водночас, хоча масштаби зростають, здається, що «ефект масштабу» не сформувався. У 2025 році собівартість продажів SenseTime в річному вимірі зросла на 37,4% до 2,958 млрд юанів, при цьому AIDC операційні витрати на обчислювальні потужності у річному вимірі різко збільшилися на 163,5%. За умови безперервного розширення генеративного AI бізнесу амортизація серверів, закупівля обладнання та витрати на хмарні сервіси залишаються високими, що призводить до подальшого падіння загальної валової маржі компанії до 41,0%.

Де з’являться нові драйвери зростання

Коли генеративний AI миттєво став основним двигуном зростання, SenseTime також почала стикатися з випробуванням: чи не дисбаланс у структурі бізнесу.

У першій половині 2025 року візуальний AI-блок SenseTime «ввібрав» бізнес розумних кабін з колишнього напрямку розумних автомобілів; водночас у межах стратегії «1+X» у X-інноваційний бізнес об’єдналися розумні автомобілі, розумне медичне обслуговування, домашні роботи, розумна роздрібна торгівля тощо — напрямки, в які потрібно багато інвестицій і які мають довгі цикли.

Як головна компанія №1 у Китаї в сфері комп’ютерного бачення, візуальний AI-бізнес, з якого SenseTime починала, колись був найбільшим джерелом доходів. Але починаючи з 2023 року дохід цього сегмента різко впав; у 2024 році він суттєво знизився на 39,5% до 1,112 млрд юанів. Після коригування підходу до розкриття інформації у 2025 році дохід візуального AI становив 1,047 млрд юанів, що на 3,4% більше в річному вимірі.

Насправді To G-бізнес, зосереджений на розумних містах і безпеці, тривалий час стикається з такими проблемами, як проєктне постачання, тривалий цикл надходження коштів, а також насичення попиту. Певне добровільне «стиснення» цього напрямку SenseTime та зміщення акцентів з боку також означає, що зростання візуального AI є обмеженим і навряд чи стане другою кривою зростання; натомість фокус — на його прибутковості. Як зазначає SenseTime у фінансовому звіті, бізнес візуального AI переходить із фази технологічних інвестицій у фазу масштабованих «зборів», ставши надійною опорою, що стимулює зростання доходів групи та покращення грошових потоків.

Робот платформи Yuanluobo SenseTime Цай Шуцін / фото

X-інноваційний бізнес, який відображає напрям майбутнього розвитку, однак зазнає скорочення. У 2025 році дохід цього напряму в річному вимірі знизився на 5,9% до 302 млн юанів, частка в доходах — з 8,6% до 6,0%; SenseTime пов’язує скорочення цього доходу з тим, що бізнес з інтелектуального водіння у серпні 2025 року було виділено в окрему звітність.

Але глибинна проблема в тому, що хоча такі напрямки, як розумне медичне обслуговування, домашні роботи та розумна роздрібна торгівля, вважаються перспективними, вони все ще перебувають на стадії інвестицій; частина напрямків навіть має нечіткі шляхи комерціалізації — і тому ні швидко не нарощує обсяги, ні в короткостроковій перспективі не здатна сформувати стабільний прибуток.

У фінансовому звіті SenseTime зазначає, що в межах коопераційної системи «материнський корабель (група) + дочірні кораблі (екосистема)» прогрес у залученні фінансування для екосистемних компаній, які вирощує група, на першочерговому ринку йде гладко, і отримали високу оцінку зовнішнього капіталу, включно з інтернет-гігантами, топовими венчурними фондами та індустріальними інвестфондами. Однак у фінансовому звіті не наведено конкретних фінансових даних або прогресу проєктів для цих «X»-інноваційних бізнесів.

За «показником» скорочення збитків стоїть…

У фінансовому звіті SenseTime «суттєве скорочення збитків» — це яскравий показник, який не можна ігнорувати. Згідно з повідомленнями, під час телефонної конференції після публікації звіту керівники SenseTime також часто згадували цей ключовий термін.

Зіставляючи дані, чистий збиток SenseTime у 2025 році становив 1,782 млрд юанів, що на 58,6% менше в річному вимірі; скоригований чистий збиток — 1,956 млрд юанів, що на 54,3% менше. Щоб підкреслити покращення результатів, SenseTime акцентує: у другій половині 2025 року EBITDA становила 376 млн юанів, уперше перейшовши в додатну зону за час лістингу.

Насправді вже в першій половині 2025 року SenseTime виділила у сегмент «Jueying» (розумний автомобіль) бізнес із збитками — блок інтелектуального водіння та бізнес «світової моделі» — щоб скоротити загальні чисті збитки. Крім того, AI GPU-чипи вже не входили до периметру консолідованої звітності починаючи з початку 2025 року, а з другої половини року компанії-виробники кінцевих чипів також більше не консолідувалися. За планом SenseTime X-інноваційний бізнес у підсумку буде відокремлений від групової консолідованої фінансової звітності.

Як це відображено у фінансовому звіті за 2025 рік, SenseTime має статтю «Інші вигоди, чистими» на суму понад 1,9 млрд юанів, з яких головним чином прибуток від продажу дочірніх компаній та асоційованих компаній становить 1,313 млрд юанів; а також 646 млн юанів припадає на справедливу вартість фінансових активів, що оцінюються за справедливою вартістю з відображенням змін у прибутках/збитках.

Для порівняння: у 2024 році цей показник складав 539 млн юанів, а у першій половині 2025 року — 641 млн юанів.

Крім того, щоб досягти скорочення збитків, SenseTime здійснила повний контроль над витратами на «три статті» (продажі, адміністративні та НДДКР). Зокрема, витрати на збут у 2024 році вже були меншими на 20% рік-до-річного показника, і далі знизилися ще на 13,1% до 569 млн юанів; адміністративні витрати також скоротилися на 16,2% до 1,226 млрд юанів.

Найкритичніше — витрати на дослідження та розробки знизилися на 8,6% у річному вимірі до 3,775 млрд юанів, але конкретно це скорочення здебільшого пов’язане з зменшенням витрат на виплати працівникам і частково компенсоване зростанням витрат на експлуатацію серверів і хмарні сервіси. І в 2024 році, і в першій половині 2025 року витрати на НДДКР компанії SenseTime зростали відповідно на 19,2% та 12%. Основна причина — амортизація та списання, пов’язані з інвестиціями у бізнес генеративного AI, а також витрати на експлуатацію серверів і хмарні сервіси.

Кількість працівників, розкриту у фінансовому звіті, теж підтверджує це: станом на кінець 2025 року кількість працівників SenseTime становила 2472 людини, що на 1284 менше, ніж на кінець 2024 року (3756). Якщо протягнути таймлайн довше, то наприкінці 2022 року кількість працівників SenseTime перевищувала 5000, і спостерігається тенденція до щорічного зниження.

Отже, якщо виключити 1,276 млрд юанів, які були внесені від продажу активів у другій половині року, а також вплив скорочення витрат на НДДКР у другій половині, то основний бізнес SenseTime все ще залишається у стані суттєвих збитків.

Коли прийде точка повороту до прибутку?

Якщо подовжити таймлайн, то понад десять років існування — тиск із необхідністю стати прибутковою завжди висів над SenseTime як гострий меч.

З історичних даних фінансових звітів видно: у 2019–2024 роках річні збитки SenseTime становили 4,968 млрд юанів, 12,158 млрд юанів, 17,177 млрд юанів, 6,093 млрд юанів, 6,495 млрд юанів і 4,307 млрд юанів. Якщо додати 1,782 млрд юанів збитків за минулий рік, то за останні 7 років сукупні збитки SenseTime вже досягли колосальних 53 млрд юанів.

На важкому шляху до точки повороту в прибутковість SenseTime постійно покладається на зовнішнє «підживлення». У річному звіті за 2025 рік зазначено: станом на 31 грудня 2025 року чисті надходження від розміщення, отримані станом на грудень 2024 року, становили 2,787 млрд гонконгських доларів, а чисті надходження, отримані станом на липень 2025 року, — 2,498 млрд гонконгських доларів; обидва ці обсяги вже повністю були використані. Чисті надходження від розміщення за грудень 2025 року становитимуть 3,146 млрд гонконгських доларів і, як очікується, будуть повністю використані до кінця 2026 року.

Більша частина коштів спрямовується на підтримку розвитку ключового AI-бізнесу SenseTime, включно з будівництвом базової AI-інфраструктури, дослідженнями генеративного AI, впровадженням продуктів для великих моделей, а також інтеграцією та застосуванням у сфері AI-інновацій.

На противагу необхідності постійного покриття збитків зовнішніми ресурсами — SenseTime в капітальному ринку одночасно демонструє «відтік» капіталу. Станом на 26 березня ціна акцій SenseTime становила 1,85 гонконгського долара, а ринкова капіталізація — менше 750 млрд гонконгських доларів.

Це разюче відрізняється від її «зоряного моменту» на кінець 2021 року, коли компанія вийшла на біржу: тоді ціна розміщення становила 3,85 гонконгського долара, після відкриття торгів ціна швидко підскочила, а приріст у якийсь момент досягав 22%, і ринкова капіталізація певний час перевищувала 1500 млрд гонконгських доларів.

Досить драматично те, що напередодні лістингу SenseTime, наприкінці 2021 року, Ян Цзюньцзе — тоді віцепрезидент SenseTime — обрав піти з компанії та на початку наступного року заснував AI-компанію під назвою Minimax.

На початку цього року Minimax Яна Цзюньцзе вийшла на біржу Гонконгу: у перший же день ціна акцій подвоїлася, ринкова капіталізація перевищила 1 трлн гонконгських доларів. Протягом наступних більше ніж двох місяців компанію постійно підтримував попит з боку інвесторів; нині ринкова капіталізація вже становить 3000 млрд гонконгських доларів. При цьому на тлі зростання оцінки — цього року цей новий «гігант» великих моделей AI у 2025 році отримав річний дохід 79,038 млн доларів США, що на 158,9% більше в річному вимірі; річні збитки досягли 1,872 млрд доларів США, що на 302,3% більше в річному вимірі.

Різниця в оцінках відображає те, як капітальний ринок по-різному розцінює моделі ціни для нових і старих AI-компаній. Порівняно з історією SenseTime про «скорочення збитків», Minimax і Zhipu — подібні компанії — хоча й мають більші масштаби збитків, але завдяки їхнім комплексним перевагам у бізнес-моделі комерційного застосування AI, очікуванням високих темпів зростання та дефіцитності активів інвестори радше дають вищу премію за такі «історії розвитку».

Журналіст Цай Шуцін

Текстовий редактор Ма Юнфей