«Король контрактного виробництва» Huaxin Technology знову на Гонконгській біржі: при доході в трильйони юанів операційний капітал під тиском, головна компанія масово інвестує у ланцюг постачань, один із контролюючих акціонерів заставив понад 20 мільйонів акцій для зовнішнього фінансування

Запитання до ШІ · Чи є суперечність між заставою акцій контролюючого акціонера та участю компанії в проєктах із великими інвестиціями?

Зі щоденним репортером: Цай Дін    Редактором щоденної економічної газети: Сюй Шаохань

Згідно з офіційним сайтом Гонконгської фондової біржі, A-шанська компанія з лістингом Huaqin Technology (SH603296, ціна акцій 89.35 юаня, ринкова капіталізація 907.56 млрд юанів), відома як «король контрактного виробництва», 23 березня (у понеділок) знову подала до Гонконгської фондової біржі документи щодо лістингу. У проспекті (проектна версія, далі — так само) показано, що в 2023—2025 роках (далі — «у звітному періоді») виручка Huaqin Technology демонструвала швидке зростання, а в 2025 році виручка досягла рекордного рівня 1714.37 млрд юанів. Проте, як виявив репортер «Щоденної економічної новини» (далі — «репортер щоденної економічної новини»), проаналізувавши проспект Huaqin Technology, попри стрімке розширення, компанія все ще стикається зі структурними моментами, на які звертають увагу.

По-перше, за її виручкою на рівні в трильйони існує модель «купівля-продаж» із перетином великих клієнтів і ключових постачальників, яка безпосередньо призвела до безперервного зниження валової маржі компанії протягом трьох років. По-друге, згідно з проспектом, у 2025 році грошовий потік від операційної діяльності Huaqin Technology став від’ємним, але на цьому тлі компанія напередодні моменту виходу на ринок Гонконгу висунула план дивідендів понад 12 млрд юанів. Крім того, на рівні компанії одночасно спостерігається щільна інвестиційна активність у зовнішні частки та паралельне фінансування під заставу акцій членами групи контролюючого акціонера, через що реальна забезпеченість компанії коштами та запит на операції з капіталом постають як складна суперечність.

Грошовий потік від операційної діяльності з додатного став від’ємним, а перед поданням заявки оприлюднено план дивідендів понад 12 млрд юанів

У 2023—2025 роках виручка Huaqin Technology становила відповідно 853.38 млрд юанів, 1098.78 млрд юанів і 1714.37 млрд юанів; водночас річний прибуток у ці періоди — відповідно 26.57 млрд юанів, 29.16 млрд юанів і 41.32 млрд юанів. Однак на противагу стійкому розширенню обсягів виручки та прибутку, чистий грошовий потік, що генерується операційною діяльністю, демонструє тенденцію до зниження.

Зображення: проспект Huaqin Technology

У 2023 році чистий грошовий потік від операційної діяльності компанії становив 38.5 млрд юанів; у 2024 році цей показник зменшився до 13.76 млрд юанів; а в 2025 році чистий грошовий потік від операційної діяльності перейшов у від’ємну зону — до -2.23 млрд юанів, з’явилась ситуація, коли вхідний грошовий потік від операцій не покриває споживання коштів на щоденні операційні потреби. Huaqin Technology пояснює це тим, що головним чином зумовлено інтенсивним попитом на оборотний капітал та високим рівнем запасів, щоб забезпечити швидке зростання бізнесу в межах періоду.

Зображення: проспект Huaqin Technology

Крім того, у звітному періоді зростали дебіторська заборгованість і запаси Huaqin Technology, поглинаючи оборотні кошти компанії. У звітному періоді загальна сума торгової дебіторської заборгованості та дебіторських векселів становила 144.18 млрд юанів, 255.07 млрд юанів і 343.69 млрд юанів. Водночас запаси компанії також зросли з 43.44 млрд юанів на кінець 2023 року до 114.76 млрд юанів на кінець 2024 року та в кінці 2025 року ще підвищилися до 146.24 млрд юанів.

Зображення: проспект Huaqin Technology

Зображення: проспект Huaqin Technology

Показники ефективності обороту коштів також підтверджують тенденцію до того, що оборотний капітал значно поглинається: кількість днів обороту запасів Huaqin Technology зросла з 25.3 днів у 2023 році до 30.1 дня у 2025 році; кількість днів обороту торгової дебіторської заборгованості та дебіторських векселів зросла з 61.5 дня у 2023 році до 63.7 дня у 2025 році.

Зображення: проспект Huaqin Technology

Зображення: проспект Huaqin Technology

Вищий рівень запасів не лише поглинає значні кошти, а й створює реальні ризики знецінення активів. У звітному періоді компанія зафіксувала витрати від знецінення запасів: 1.99 млрд юанів, 1.22 млрд юанів і 1.95 млрд юанів відповідно.

Однак за умов, коли її власний операційний грошовий потік перейшов з додатного в від’ємний, а щоденна операційна діяльність надзвичайно споживає кошти, Huaqin Technology водночас напередодні виходу на Гонконзьку біржу оголосила дивіденди понад 12 млрд юанів. У проспекті розкрито, що в березні 2026 року компанія оголосила дивіденди за підсумками 2025 року на загальну суму 12.16 млрд юанів; ця велика сума має бути закрита в червні 2026 року. Протягом усього звітного періоду інтенсивність грошових дивідендних виплат компанії залишалася високою. У 2023 та 2024 роках кінцеві дивіденди, оголошені компанією, становили 8.69 млрд юанів і 9.12 млрд юанів відповідно.

Зображення: проспект Huaqin Technology

Але водночас, коли Huaqin Technology планує зберігати високий рівень грошових дивідендів, компанія також має намір використати частину коштів, залучених під час цього лістингу на ринку акцій Гонконгу, на оборотний капітал та загальні корпоративні потреби.

Перший великий клієнт також є найбільшим постачальником; «купівля-продаж» підвищує виручку, але не може приховати падіння валової маржі нижче 8%

За зростанням обсягів виручки якість загальної прибутковості Huaqin Technology продовжує знижуватися. У проспекті показано, що у звітному періоді загальна валова маржа компанії становила 10.9%, 9% і 7.7% відповідно, демонструючи спад рік за роком.

Зображення: проспект Huaqin Technology

Як ключовий старт стратегії компанії та базовий сегмент — бізнес мобільних кінцевих пристроїв — валова маржа знизилася з 14.4% у 2023 році до 9.7% у 2024 році та в 2025 році додатково впала до 9%. При цьому новий сегмент бізнесу, на який компанія покладала великі надії, також не уникнув змін: валова маржа продуктів AIoT знижувалася з 20.9% у 2023 році й безперервно падала до 10.9% у 2025 році, а валова маржа інноваційного бізнесу також скоротилася з 18.1% у 2023 році до 13.8% у 2025 році.

Проспект розкриває ключову характеристику моделі основного бізнесу, що лежить в основі тиску на валову маржу Huaqin Technology, — високу міру перекриття між великими клієнтами та основними постачальниками. У своїй діяльності Huaqin Technology широко застосовує модель «купівля-продаж». У межах цієї моделі компанія закуповує у клієнта певні сировинні матеріали та компоненти і здійснює оплату, після чого, завершивши виробництво, продає готову продукцію тому самому клієнту; зрештою ціна продажу включає в себе витрати на сировинні матеріали та компоненти, закуплені в клієнта спочатку. Хоча компанія в проспекті зазначає, що така модель допомагає своєчасно отримувати матеріали, які відповідають технічним специфікаціям і стандартам якості клієнтів, а також допомагає клієнтам краще справлятися з коливаннями цін, з фінансової суті та позиції в ланцюгу постачання видно, що така модель значною мірою ставить компанію в роль того, хто робить «перепровадження» матеріалів і виконує закупівлі за дорученням.

У звітному періоді серед п’яти найбільших клієнтів і п’яти найбільших постачальників компанії спостерігалося високе співвідношення перекриття. Наприклад, у 2025 році клієнт B водночас є найбільшим постачальником компанії (тобто постачальник A). Дані показують, що у 2025 році обсяг продажів компанії клієнту B сягнув 255.06 млрд юанів, що становить 14.9% від загальної виручки за відповідний період; водночас сума закупівель компанії в цього клієнта (постачальника A) також досягла 188.92 млрд юанів, що становить 12.1% від загальної суми закупівель за відповідний період. Подібна ситуація сталася і з її другим за величиною клієнтом (клієнт A, тобто постачальник B): у 2025 році продажі компанії клієнту A становили 216.43 млрд юанів, або 12.6% від загальної виручки; відповідні закупівлі при цьому досягали 77.37 млрд юанів, або 5% від загальної суми закупівель.

Зображення: проспект Huaqin Technology

Репортер щоденної економічної газети звернув увагу: така «структура поєднання закупівель і продажів» у Huaqin Technology не є винятком у її основній картині бізнесу, а є поширеною нормою.

У 2025 році третій за величиною клієнт G (тобто постачальник F) забезпечив компанії виручку 181.32 млрд юанів, а паралельно компанія закупила в нього структурувальні матеріали та пакувальні матеріали на суму аж 122.27 млрд юанів…

Отже, серед п’яти найбільших клієнтів у 2025 році чотири компанії одночасно входять до списку п’яти найбільших постачальників, а у багатьох компаній суми «закупівля/продаж» сягають рівня понад 10 млрд юанів. Це означає, що в масивному обсязі виручки Huaqin Technology за 2025 рік у 1714.37 млрд юанів сотні мільярдів юанів забезпечуються матеріалами, що надходять від певних великих клієнтів, а далі ці матеріали, через обіг у вигляді готових комплексних виробів, знову повертаються цьому клієнту. Комерційна модель, що спирається на взаємні двосторонні потоки матеріалів між взаємно перекривними клієнтами, відображає поточний стан переговорної сили контрактного виробника в ланцюгу постачання.

Внесок на десятки мільярдів юанів для підписки на частку колег по бізнесу; один із контролюючих акціонерів заставляє 20.40 млн акцій для фінансування через траст

Репортер щоденної економічної газети також зауважив: у той час як Huaqin Technology шукає канали розширення фінансування для виходу на Гонконгський ринок, її інвестиційні дії у галузі частки в неосновних підприємствах та в окремих сферах ланцюга постачання є доволі інтенсивними. З проспекту видно, що компанія використовує внутрішні ресурси, щоб спрямувати значні кошти на різні об’єкти участі в капіталі та придбання. У липні 2025 року компанія уклала угоду про придбання 6% частки у Jinghe Integrated (SH688249). Вартість цієї угоди становить близько 23.93 млрд юанів і, як оголошено, була завершена у серпні 2025 року.

З кінця 2025 року темпи зовнішніх інвестицій у ланцюгу постачання ще пришвидшилися. З проспекту видно, що Huaqin Technology як «якірний інвестор» поспіль підписалася на H-акції низки біржових компаній того ж сегменту бізнесу. Зокрема, компанія підписалася на 222.71 млн H-акцій компанії Houwei Group (HK00501), підприємства з проєктування чипів, вартістю близько 30 млн доларів США, що відповідає приблизно 0.18% частки у Houwei після завершення інвестування; підписалася на 144.09 млн H-акцій компанії Zhaoyi Innovation (HK03986), вартістю так само близько 30 млн доларів США, що відповідає приблизно 0.21% її частки; підписалася на 72.95 млн H-акцій компании Lianqi Technology (HK06809), вартістю близько 10 млн доларів США, що відповідає приблизно 0.06% її частки.

Зображення: проспект Huaqin Technology

Зазначені плани зовнішніх інвестицій на рівні від десятків мільйонів юанів до десятків мільярдів юанів чітко передбачають фінансування за рахунок внутрішніх ресурсів компанії.

Паралельно з тим, як上市-суб’єкт здійснює інтенсивні зовнішні інвестиції, члени групи контролюючого акціонера Huaqin Technology також залучали фінансування за рахунок зовнішнього боргу. З проспекту видно, що станом на момент подання заявки, член групи контролюючого акціонера — Shanghai Haixian Information Technology Co., Ltd. (далі — «Shanghai Haixian») — заклала 20.40 млн акцій A цієї компанії (близько 2.01% від загальної кількості акцій, випущених компанією) незалежній третій стороні — Xizang Trust Co., Ltd. (далі — «Xizang Trust»), як забезпечення відповідальності за погашення боргу. Згідно з розкриттям структури акціонерного капіталу, Shanghai Haixian контролює засновник компанії, голова правління та генеральний директор Цю Веньшен; його основний бізнес — інвестиційний менеджмент.

Проспект також додатково розкриває конкретні умови застави та форми врегулювання порушення цієї застави. Як очікується, строк дії цієї застави спливає 22 квітня 2026 року; сфера заставного забезпечення включає всі зобов’язання з погашення боргу, зокрема основну суму, відсотки, штрафи та відповідні витрати. Умови прямо передбачають: без попередньої письмової згоди Xizang Trust такі акції не можуть бути передані. Ще важливіше: у разі настання порушення (невиконання) необхідно надати додаткове забезпечення, інакше Xizang Trust може примусово звернути стягнення на заставу.

З огляду на питання щодо обґрунтованості того, чому, попри те що компанія все одно оголосила план дивідендів понад 12 млрд юанів за умов переходу операційного грошового потоку в від’ємне значення, а також здійснювала зовнішні інвестиції на десятки мільярдів юанів, члени групи контролюючого акціонера водночас здійснюють фінансування за рахунок зовнішнього боргу, 24 березня опівдні репортер щоденної економічної газети надіслав питання для інтерв’ю на електронну пошту головного офісу в Шанхаї, зазначену на сторінці відносин із інвесторами та на офіційному сайті Huaqin Technology, але станом на момент підготовки матеріалу компанія не надала відповіді.

Щоденна економічна газета