禾赛： боїтеся обвалу ціни? «Залишене Теслою» — наполегливо бореться за обсяг

Питай AI · На тлі постійного падіння середньої ціни, як禾赛 підтримує валову маржу понад 40%?

Загалом, $禾赛科技(HSAI.US) увечері 24 березня за київським часом/часом Гонконгу опублікувала фінансовий звіт за IV квартал 2025 року для Гонконзької біржі. Цей звіт знову демонструє типову для сценарію «зниження цін» характеристику — високі темпи зростання обсягів відвантажень. Проте компанія, завдяки непоганому контролю витрат, втримала валову маржу, а також дала оптимістичний прогноз щодо відвантажень на 2026 рік; деталі такі:

1）На рівні нижньої межі прогнозу за доходами, головним чином через те, що ціна була нижчою за очікування：загальний дохід у IV кварталі — близько 10 млрд юанів, зріс на 39% р/р, що нижче за ринкові очікування 10,8 млрд юанів; він також відповідає нижній межі попереднього прогнозу доходу 10–12 млрд юанів. Ключова причина — постійне зниження середньої ціни (ціни за лазерний радар).

**2）Відвантаження знову перевищили очікування：**у IV кварталі загальний обсяг відвантажень лазерних радарів досяг 631 тис. одиниць, зріс на 184% р/р. Це не лише вище за ринкові очікування 619 тис. одиниць, а й перевищує попередній прогноз компанії — 600 тис. одиниць. Серед них:

a. Роботичні радари: обсяг відвантажень — 80 тис. одиниць, що суттєво перевищило ринкові очікування 50 тис. одиниць; імовірно, це пов’язано зі зростанням частки відвантажень JT-серії від відносно нижчої ціни.

b. ADAS-лазерні радари: обсяг відвантажень — 550 тис. одиниць; темп зростання за рік — до 185%. Очікується, що це головним чином стимулюється прискореним масштабуванням «тисячорубльових» (цінового сегменту близько тисячі) моделей ATX з нижчою ціною. Керівництво прогнозує, що у IV кварталі ATX становитиме 80% від загального обсягу відвантажень.

**3）Але середня ціна продовжує прискорено знижуватися：**у IV кварталі ASP лазерних радарів знизився до приблизно 1557 юанів, що на 51% р/р нижче. У порівнянні з III кварталом, коли він був 1790 юанів, він також знизився на 13%. Це значно нижче за ринкове очікування 1718 юанів (ринкове припущення: невелике зниження кв/кв). Саме це стало найбільш прямою причиною того, що дохід виявився нижчим за очікування. Морський дельфін (海豚君) вважає, що постійне зниження ASP головним чином зумовлене такими трьома причинами：

a. Зміни в продуктовій структурі: частка ATX з низькою ціною продовжує зростати (очікується, що з 70% у III кварталі вона підніметься ще до 80% у IV кварталі). ATX «тисячної» цінової категорії прискорено заміщує старі моделі AT128, які мали ціну в рази вищу.

b. Цінова стратегія: ринкова ціна продуктів ATX сама по собі знаходиться приблизно на рівні 200 доларів, а у IV кварталі компанія надавала основним клієнтам дисконтні знижки, через що фактична середня ціна продажу ще додатково знижувалася.

c. Роботний бізнес знижує середню ціну: у IV кварталі відбулося різке зростання відвантажень роботичних радарів, і серед них була висока частка JT-серії з низькою ціною, що структурно знижує сукупну середню ціну.

4）Ефект масштабу та зусилля з технічного зниження витрат — валова маржа все ще стабільна：зі зростаючим тиском через швидке зниження середньої ціни禾赛 у IV кварталі все ж досягла приблизно 41% валової маржі, що вище за ринкове очікування 39,7% і за прогноз компанії 40%. Це головним чином зумовлено:

a. Зменшенням питомих фіксованих виробничих витрат завдяки різкому зростанню обсягів відвантажень: у IV кварталі обсяг лазерних радарів склав 630 тис. одиниць; у порівнянні з попереднім кварталом відвантаження продовжили зростати на 43%;

b. Завдяки платформізації продуктових ліній, дизайну спеціалізованих інтегральних схем (ASIC), а також постійній оптимізації в ланцюгу постачання та виробничих процесах було досягнуто ефективного технічного зниження витрат, що компенсувало ризики падіння цін.

c. Відбулося часткове відновлення доходів від сервісу з високою валовою маржею;

5）Ключовий операційний прибуток трохи нижчий за прогноз, але контроль витрат загалом стабільний：

GAAP чистий прибуток — 150 млн юанів, знаходиться на верхній межі прогнозу (70–170 млн юанів). Основна причина — визнання процентного доходу та інших доходів (разом близько 120 млн юанів). У IV кварталі禾赛 отримала від Ouster близько 6,4 млн доларів США (еквівалент приблизно 0,45 млрд юанів Rmb) як компенсацію за арбітражем з питань інтелектуальної власності.

Після виключення цих факторів ключовий операційний прибуток становить приблизно 0,4 млрд юанів (валова маржа - ключові три види витрат), що дещо нижче прогнозу 0,6 млрд юанів. Головним чином це пов’язано з тим, що витрати на R&D і продажі зросли кв/кв. Водночас загалом контроль витрат компанії залишається в стабільному й розумному діапазоні.

Ключова позиція «海豚君»：

У цілому禾赛 цього кварталу продовжує відтворювати логіку «збільшення обсягів за рахунок зниження ціни» (量增价减) — технологічне зниження витрат прискорює проникнення. Хоча у IV кварталі дохід дещо виглядав буденно/приглушено через те, що ціна лазерних радарів (ASP) продовжує знижуватися, компанія, завдяки відмінному контролю витрат і ефекту масштабу, зуміла втримати високий рівень валової маржі понад 40%.

Погляд у 2026 рік:禾赛 істотно підвищує прогноз з відвантажень, що додатково підкреслює логіку «технологічної рівності» (技术平权) та прискореного проникнення лазерних радарів в автомобільній галузі：

**a. Прогноз річних відвантажень сильний, а портфель замовлень надзвичайно насичений：**компанія істотно підвищила прогноз на 2026 рік щодо річного обсягу відвантажень до 3,0–3,5 млн одиниць (раніше 2,0–3,0 млн). Річний темп зростання надалі зберігається на рівні 85–116%, що значно перевищує ринкові очікування 2,66 млн одиниць. Щоб відповідати різкому зростанню попиту, компанія планує подвоїти річні виробничі потужності з 2,0 млн одиниць у 2025 році до понад 4,0 млн одиниць у 2026 році.

ADAS-бізнес： компанія вже охопила всі замовлення провідних 10 китайських OEM. Загалом вона покриває понад 40 брендів і понад 160 моделей авто. Зокрема, портфель замовлень на оновлену версію ATX уже перевищив 6 млн одиниць (очікується SOP у квітні 2026 року зі встановленням власного FMC500 SOC чипа), що демонструє дуже сильну масштабованість. Прогноз禾赛 щодо відвантажень ADAS-бізнесу має подвоїтися (2,77 млн одиниць).

Роботний бізнес： відвантаження JT-серії за перший рік уже перевищили 200 тис. одиниць. Додатково, намір щодо замовлень на роботів для скошування трави від провідних брендів, таких як追觅 (Dreame), Mova тощо, у сукупності досяг рівня десятків мільйонів одиниць. У напрямі Robotaxi/Robovan компанія забезпечила практично повне покриття. Обсяг відвантажень роботичних радарів також має зрости вдвічі в річному вимірі (480 тис. одиниць).

b. У I кварталі сезон «затишшя» не затишшя: оптимізація продуктової структури підтримує стабілізацію ASP：

Прогноз щодо чистої виручки на I квартал 2026 року — 6,5–7 млрд юанів, річне зростання 24–33%. Враховуючи, що I квартал зазвичай є сезоном низьких продажів в автосекторі (історично близько 12% від річних відвантажень), обсяг відвантажень у 26-му Q1 становитиме приблизно 400–450 тис. одиниць.

Морський дельфін (海豚君) очікує, що хоча ціна ключового основного продукту ATX продовжить знижуватися з приблизно 200 доларів у 2025 році до 150 доларів у 2026 році (річне зниження приблизно 25%), у I кварталі сукупний ASP прогнозується на рівні 1548 юанів — кв/кв та відносно IV кварталу 1557 юанів він буде майже на одному рівні.

Це головним чином завдяки покращенню структури відвантажень: ритм відвантажень ADAS-радарів у I кварталі сповільнюється, тоді як відвантаження висококласних роботичних радарів із вищою ціною та валовою маржею досягнуть приблизно 100 тис. одиниць, а їх частка зросте до 22–25% (кв/кв суттєво +13 процентних пунктів). Це відіграє роль хорошого хеджування.

Морський дельфін (海豚君) вважає, що禾赛 — це високовизначений актив, який у фундаментальному вимірі безперервно виграє від «зростання проникнення технологій водіння з допомогою» та «розширення другої кривої — робототехніки»:

① Сегмент легкових авто міцно посідає позицію «№1», конкурентна картина чітка

За часткою ринку, хоча禾赛 з червня минулого року зазнав коливань частки ринку через розширення поставок радарів Huawei для «доукомплектування пропусків», частка радарів Huawei в основному пакується у форматі інтеграції «soft + hard» та продається за вищою ціною, переважно обслуговуючи екосистему «вибору комплектації авто (智选车)» та режим HI.

Тому у ринку Tier 1 серед незалежних третьої сторони реальна конкуренція концентрується між禾赛, 速腾聚创 та 图达通. Наразі禾赛, завдяки сильному відвантаженню ATX за низькою ціною, у IV кварталі в частці ринку лазерних радарів для легкових авто досяг 31,3%, що приблизно на 13 процентних пунктів вище за «№2» 速腾聚创; компанія все ще міцно утримує перше місце в галузі.

② Прогноз на 2026 рік суттєво перевищує очікування, розвіює занепокоєння про «втрату клієнтів», логіка «量增价减» продовжує підтверджуватися

Раніше ринок хвилювався, що темпи зростання ADAS-радарів у 2026 році сповільняться (навіть це викликало побоювання щодо втрати замовлень від великих клієнтів). Цього разу прогноз було підвищено до 3,0–3,5 млн одиниць, що повністю знімає сумніви. Велике збільшення додаткових обсягів головним чином походить із чотирьох вимірів:

1）ATX виходить у «епоху тисячних моделей», продовжуючи проникнення в нижчі ринки：

Такі моделі, як 长安启源 Q05, 零跑 A10 тощо, уже стали одними з перших авто в діапазоні 100 тис. юанів, які оснащені лазерним радаром. Морський дельфін (海豚君) очікує, що у першій половині 2026 року лазерні радари прискорять проникнення в ціновий сегмент нижче 100 тис. юанів.

Як виглядає розподіл замовлень за клієнтами: морський дельфін (海豚君) очікує, що основне приростання у 2026 році буде сформоване переважно великими замовленнями від 小米 (ексклюзивно приблизно 550 тис. одиниць), 零跑 (переважно ексклюзивно приблизно 600 тис. одиниць), 理想 (ексклюзивно приблизно 450–500 тис. одиниць), 比亚迪 (близько половини частки ринку, приблизно 300–350 тис. одиниць), 吉利 (приблизно 500 тис. одиниць) і 长城 (приблизно 200 тис. одиниць).

2）Драйвер: L3 високого рівня для інтелектуального водіння, зростання кількості комплектувань на один автомобіль кратно：

Очікується, що в 2026 році імплементація відповідних регуляторних норм щодо L3-автономного водіння стане важливим каталізатором. Вимоги до сприйняття (perception) на рівні L3 зростуть у кілька разів, і рішення на один автомобіль перейде від однієї головної сенсорної «вежі» (one single main radar) рівня L2 до конфігурації «1 головний радар (ATX/ETX) + кілька радарів додаткового сліпого зонування (FTX)». Це не лише підвищить вартість комплектації на один автомобіль з приблизно 200 доларів до 500–1000 доларів, а й, з огляду на те, що L3 використовує радари на високій частоті, клієнти будуть більш толерантні до ціни радарів.

3）У ринках за кордоном настає «вікно можливостей», екосистема NVIDIA допомагає：

禾赛 уже завершила розробку далекобійного C-компонента лазерного радара для одного з європейських провідних виробників автомобілів (OEM). Очікується, що наприкінці 2026 року стартує серійне виробництво за кордоном.

Водночас всеосяжна платформа NVIDIA Drive Hyperion (включно з софтом/хардом і попередньо навченими AI-моделями) значно підвищує ефективність інтеграції продуктів禾赛, допомагаючи швидко розширювати їх у закордонних OEM. З огляду на низьку чутливість зарубіжних клієнтів до цін і перевагу висококласних продуктів, вихід на зовнішні ринки стане важливим інструментом хеджування падіння ASP всередині країни.

4）Робототехніка стає другою кривою зростання:禾赛 все ще домінує у Robotaxi：

Потенційний TAM у робототехнічному напрямі є вдвічі більшим, ніж у автопілоті. А ASP і маржинальність у роботному бізнесі зазвичай вищі за ADAS-продукти. Це дозволяє禾赛 ефективно компенсувати тиск на зниження цін у радарах для легкових авто та підтримувати загальну високу валову маржу.

Сильний попит на замовлення в сегменті споживчих/сервісних роботів： спираючись на такі продукти, як JT-серія, спеціально створені для мікро- та високопродуктивних сценаріїв,禾赛 вже підписала ексклюзивну угоду на постачання роботів для скошування трави з追觅 (Dreame) та її брендом Mova. Розмір резерву замовлень за відповідним напрямом перевищує 10 млн одиниць, демонструючи дуже сильний «вибуховий» потенціал відвантажень у цій ніші.

Robotaxi/Robovan все ще утримують домінування： у ринку автоматизованого водіння рівня L4禾赛 все ще домінує як ключовий гравець.

Компанія не лише займає 60–70% абсолютної частки глобального ринку Robotaxi, але й підписала угоди про постачання з провідними компаніями автоматизованого водіння з Північної Америки, Азії та Європи;

У сегменті безпілотних логістичних/кур’єрських машин (Robovan) компанія також закріпила домінування: лазерні радари GGI (高工智能, GGI) у рейтингу фіксації стабільно займають перше місце, а також є єдиним ексклюзивним постачальником лазерних радарів для кількох провідних світових виробників, таких як新石器 (Neolix) і DoorDash.

Щодо ціни: морський дельфін (海豚君) прогнозує, що у 2026 році ASP лазерних радарів продовжить знижуватися приблизно на 21% р/р до 1460 юанів：

Це головним чином через зростання частки відвантажень недорогих ADAS (наприклад, ATX знижується до приблизно 150 доларів, р/р -25%) , дисконти, що прив’язані до обсягу поставок від великих клієнтів, а також вимоги автовиробників щодо щорічного зниження цін. Але частково це буде компенсовано впровадженням багаторадарних рішень на рівні L3, масштабуванням дорогих ETX, підключенням високоприбуткових замовлень із закордонних ринків, а також роботним бізнесом, що має високу прибутковість.

Хоча ASP продовжує «спускатися», морський дельфін (海豚君) очікує, що у 26-му році загальна валова маржа бізнесу збереже високу стійкість; головним чином це через：технічне зниження витрат + вивільнення ефекту масштабу：

a. Догенерація/локалізація основної керуючої мікросхеми та висока інтеграція (власний FMC500 SOC чип на базі архітектури RISC-V, з високою інтеграцією MCU, FPGA та ADC; однокристальне рішення суттєво скорочує витрати на ключові чипи, які складають 40% частки BOM);

b. Власна інтегрована технологія SPAD (серійне виробництво у 2026);

c. Екстремальний ефект масштабу (3,0–3,5 млн одиниць, що розподіляє фіксовані витрати) та високий рівень автоматизації виробництва.

А на стороні витрат：

Загалом операційні витрати компанії очікуються із середньозначним зростанням у «середніх двозначних» відсотках. Це головним чином через те, що компанія проактивно інвестує приблизно 200 млн доларів США в розробку, щоб розширити фронт сприйняття ( «очі» ) та виконання ( «м’язи» ) — передові нові продукти.

Якщо вилучити витрати на нові бізнес-напрями, операційні витрати ключового основного бізнесу прогнозуються на рівні без змін або зниженням у «однозначних» відсотках. Це все ще походить із сильної здатності禾赛 контролювати витрати + вивільнення операційного важеля + глибокого застосування AI в внутрішніх операціях (це вже дало можливість виміряти десятки мільйонів юанів зниження витрат).

З погляду на поточну ціну акцій морський дельфін (海豚君) очікує, що у 2026 році виручка становитиме 4,85 млрд юанів, річне зростання 60%; чистий прибуток — 0,7–0,8 млрд юанів, річне зростання 60–70%. Відповідно, P/S на 2026 рік близько 5,2 раза, а P/E — близько 32–36 разів. За умови, що чистий прибуток у 2026 році все ще сильно зростатиме, морський дельфін (海豚君) вважає, що така оцінка не є дорогою。

Якщо подивитися на довшу перспективу, галузь лазерних радарів має дуже сильну «властивість закону Мура» (експоненційне зростання індексу щільності хмари точок, експоненційне зниження індексу вартості) та надзвичайно високі бар’єри (прив’язка екосистемою та ефект масштабу).

Концентрація в галузі продовжуватиме зростати, ефект «сильний стає ще сильнішим» буде дуже очевидним, і禾赛 збереже позицію «№1» на внутрішньому ринку.

А з точки зору віддаленого TAM, поточна ринкова капіталізація близько 25,6 млрд юанів відображає лише базовий сегмент ринку ADAS для легкових автомобілів у Китаї (консервативна оцінка: до 2030 року цей ринок сягне 40 млрд). Натомість визначальний прорив禾赛 на закордонних ринках і великий потенціал опціонів зростання в робототехнічній ніші означають, що висхідна гнучкість (upside) все ще непогана.

Для деталей зверніться до 《**禾赛：特斯拉 “弃子”？挡不住激光雷达的 “华丽逆袭”****》 у розрахунку оцінки (valuation).

Попередні статті：

Глибокий розбір禾赛：

《“4 рази” 禾赛：чому лазерний радар, якого特斯拉 відкинула, знову “сяє” ?》

《禾赛：特斯拉 “弃子”？挡不住激光雷达的 “华丽逆袭”》

Фінансові звіти禾赛

《禾赛：“очі” для інтелектуального водіння: високі темпи зростання відвантажень — чи зможе компанія знову злетіти?》