$PUMP Розбір оцінки: звідки береться справжня знижка?

Автор: Max Wong @IOSG

Огляд

Pump.fun був запущений на початку 2024 року як безліцензійний Meme Launchpad у Solana, що дозволяє будь-кому створювати та торгувати токенами за лічені секунди через механізм Bonding Curve. Проєкт спершу був нішевим експериментом, але дуже швидко став одним із найприбутковіших застосунків на публічних блокчейнах.

Протягом 2024—2025 років денні протокольні доходи Pump.fun стабільно були на рівні Hyperliquid або навіть перевищували його, а оскільки Meme-ринок, в якому працює проєкт, має природну сильну циклічність, цей показник стає ще помітнішим. Нативний токен $PUMP випущений за $0.004 через ICO на 600 млн доларів, FDV — 4 млрд доларів.

За останні кілька місяців дохід оновив історичні максимуми, а вартість токена зросла вдвічі, але поточна ціна $PUMP близько $0.0019 — це падіння приблизно на 80% від історичного піку $0.086 (що відповідає FDV 8.6 млрд доларів). Поточна ринкова капіталізація — близько 678 млн доларів, FDV — 1.9 млрд доларів. Розрив між траєкторією доходів і оцінками дуже помітний.

У цьому звіті розглядається еволюція продукту Pump.fun та його екосистемна стратегія, проводиться стрес-тест на питання, чи є в доходах «надбавка», і визначається, поточна оцінка — це скоріше ціновий перекіс, чи обґрунтований дисконт щодо реальних ризиків.

Продуктовий набір

Pump.fun більше не просто Launchpad. Починаючи з кінця 2024 року, він розширився в суміжні напрями бізнесу, розширив джерела доходів і поглибив контроль над спекулятивним трафіком у ланцюгу.

Launchpad (ключовий продукт)

Найперший продукт — і точка старту для впізнаваності бренду. Будь-хто може розгорнути токен, сплативши невелику комісію.

PumpSwap

PumpSwap — це власний AMM DEX Pump.fun, запущений у березні 2025 року. Мета дуже проста: повернути «випускні збори», які раніше йшли на Raydium (Raydium бере 6 SOL за кожен «graduated» токен). Після оновлення тарифів у травні 2025 року протокол починає вилучати 0.05% з кожної угоди, розподіляти 0.20% для LP і 0.05% для емітента токена.

Функції включають: безкоштовне створення пулів ліквідності для будь-якого токена, додавання ліквідності в наявні пули, а також торгівлю токенами, які розміщені на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Після викупу Padre у Pump.fun був перейменований на Terminal. Це професійний торговий термінал, який наразі підтримує Solana, BNB, Base та ETH.

Функціональність схожа на інші термінали цього класу: Trenches (перегляд нових токенів, що мігрують/ось-ось мігрують), налаштовані інтерфейси, снайперинг/моментальні покупки, стратегії для багатьох гаманців, детектор зв’язок/бандлінга.

Pumplive

Pumplive — це вбудована на платформі функція прямих трансляцій: коли стример створює стрім, він може прив’язати до нього токен.

Логіка: «публікатор є біржею», аналогічно до моделі Parti та Kick/stake.com. Стрімерам вигідно нарощувати торговельний обсяг, бо вони отримують частку від загальних комісій; власникам токенів потрібен більший обсяг торгів і тиск купівлі. Чим більше стример транслює, тим активнішим стає токен і тим більший торговельний обсяг.

Екосистемні ініціативи

З моменту TGE в Pump.fun є приблизно 1 млрд доларів готівкових резервів, і він безперервно запускає нові лінійки продуктів (викуп Padre — один із прикладів), а також робить кілька речей:

Pumpfund

BiP (Build in Public) хакатон на 3 млн доларів, старт якого призначений на 19 січня 2026 року. За базову оцінку 10 млн доларів він надає по 250 тис. доларів фінансування кожному з 12 проєктів. Критерії відбору більше тяжіють до ринкової селекції, що керується увагою публіки, і не йдуть традиційним шляхом VC-оцінок.

Glass Full Foundation

GFF — це план ін’єкції ліквідності, запущений у серпні 2025 року. Через 5 прозорих гаманців у 10 токенів (включно з Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART тощо) було розгорнуто близько 1.7 млн доларів (2,022 SOL); відбір тяжіє до проєктів із високою залученістю спільноти.

Project Ascend

Програма стимулювання творців, запущена у 2025 році: її ядро — динамічні градації комісій творців (від 0.95% до 0.05%). Мета — підвищити дохід творців у 10 разів, а також прискорити процес подачі заявок на CTO (перехід керування громаді).

Зведені показники (усі продукти)

У таблиці нижче зведено три продуктові лінії. 2025 рік — фактичні дані, 2026 рік — прогнозований рівень виконання.

Наразі близько 32.7% загальних доходів надходить від продуктів, не пов’язаних із Launchpad; диверсифікація доходів уже почала давати ефект.

Наразі на цій платформі приблизно 32.7% від загальних доходів надходить від продуктів, не пов’язаних із Launchpad; це чітко показує, що ціль щодо диверсифікації джерел доходу та пошуку зростання в інших сферах є досягнутою принаймні на початковому етапі.

▲ Графік обсягу угод Pumpfun

▲ Графік обсягу угод Pumpswap

▲ Графік обсягу угод Padre/Pump Terminal

Чи існує накрутка обсягу угод на Pump.fun?

Фундаментальні «на вигляд» показники $PUMP виглядають дуже сильними, але ключове питання таке: чи обсяг угод справді відображає реальну економічну активність, чи його «накручують» користувачі та боти?

Аналіз кореляції обсягу угод

Логіка доволі проста: у природному ринку обсяг угод Launchpad і PumpSwap має бути додатно корельованим і з лагом у часі. Активність на Launchpad означає високий рівень реального спекулятивного інтересу; частина коштів через механізм «graduation» перетікає в PumpSwap і підтримує торги після лістингу.

Якщо відбуваються масштабні «wash trading», цей зв’язок руйнується. Обсяг угод на Launchpad штучно підтягується: токен «graduation» досягає бази завдяки сфальсифікованій активності кривої, але коли він потрапляє в PumpSwap, у нього немає реальних покупців. У результаті Launchpad — різко росте за обсягом, PumpSwap — тримається на місці або навіть падає, а кореляція прямує до нуля або стає від’ємною.

Найкраще проблему описує комбінація сигналів: різке зростання graduation rate (більше токенів досягають порогів кривої штучно), паралельно з цим обсяг угод конкретного токена на PumpSwap залишається на низькому рівні та швидко спадає, а глибина ліквідності на PumpSwap не зростає пропорційно кількості «graduated» токенів.

Дані з січня 2026 року до сьогоднішнього дня:

(Перші два набори даних є аномальними через коригування комісій PumpSwap та політики маркет-мейкерів, тому їх не включено в аналіз кореляції.)

Виявлено:

Обсяг угод на Launchpad дуже стабільний — упродовж 8 тижнів коливається в межах від $400 млн до $570 млн (приблизно 40% діапазон). З огляду на велику кількість «bundle»-трейдерів і користувачів, які тримають нижню межу обсягу угод за рахунок накрутки, це не дивно.

Коливання PumpSwap значно більші: у той самий період — від $3.5 млрд до $5.8 млрд (близько 60% діапазон). Основні фактори — сплеск попиту на Meme-угоди в середині січня та додаткові стимули команди, тоді як відповідного зростання обсягу на Launchpad не було.

r = 0.579, помірна додатна кореляція. За вибірки n=8 для p<0.05 потрібно r>0.63, але поріг значущості не досягнуто. Водночас напрям і сила узгоджуються з гіпотезою органічного зростання.

Стаття університету Пізи

Дослідники з університету Пізи провели повний on-chain аналіз Pump.fun Launchpad, охопивши всі угоди 655,770 токенів, випущених у вересні—жовтні 2025 року, і розділивши ботів та ручні транзакції за метаданими журналів угод у Solana.

Серед цього — чотири знахідки безпосередньо стосуються проблеми фальшивих угод.

Великі ручні покупки — найсильніший предиктор graduation

Найсильнішим сигналом для graduation є швидке накопичення SOL через невелику кількість великих угод. Медіана успішного graduation потребує лише близько 457 покупок; від створення токена до graduation — приблизно 4.4 хвилини. Цей патерн (великі, низькочастотні вливання коштів з різних гаманців) узгоджується з узгодженою людською спекуляцією (заклики в Telegram-групах, розкрутка KOL’ів, тощо) або серійним «підтягуванням» для «вивантаження», але не з високочастотними ботами-скрейперами, які накручують обсяг. Навпаки: токени, доміновані ботами, накопичують багато дрібних угод, а потім перед graduation «завмирають».

Дії ботів на практиці пригнічують graduation

Після ранньої фази на кривій, для токенів, де активно працюють боти, ймовірність graduation системно нижча. У той момент вимога до graduation полягала в накопиченні приблизно 85 SOL на кривій. Якщо боти накручували обсяг, підштовхуючи до graduation, їх «активні» токени мали б мати вищий graduation rate, але дані — інші.

Причина структурна: під час graduation Bonding Curve переходить від віртуальних резервів до реальних AMM-резервів, а ефективна глибина ліквідності дискретно падає. До graduation (за підтримки глибин, що забезпечуються віртуальними резервами) продавати вигідніше, ніж продавати після graduation.

Також дослідження виявило, що серед топ-10 емітентів токенів у вересні 2025 року кожен протягом одного місяця випускав понад 2,000 токенів; для кожного токена можна спостерігати статистично аномальні послідовності ранніх продажів із кластерів гаманців до того, як токен досягав порогу graduation. «Bundle»-трейдери та снайпери заздалегідь набирали позиції та, скориставшись попитом роздрібних покупців, який їх цікавив через зростання на кривій, розпродавали.

Висновок статті: більшість ботів на платформі є «front-runner»-ами; вони перехоплюють цінність у людських торгових контрагентів під час входу й виходу, а не є «wash trading»-трейдерами, які намагаються вимити поріг graduation. Боти купують/перехоплюють і накопичують великі обсяги, а ближче до graduation розпродують роздрібним. Це відрізняється від накрутки обсягу.

Чистий потік SOL стабільно додатний — структурно несумісний із wash trading

Стаття порахувала повний набір даних щодо чистого потоку SOL (сума SOL, що використовується для кривих, мінус сума SOL, вилученого через продажі). У межах місячного періоду спостереження екосистема сумарно зберегла близько 160 тис. SOL в чистому вигляді (за ціною вересня 2025 року — приблизно 32 млн доларів США).

Це жорсткий тест на wash trading: циклічні обсяги торгів між пов’язаними гаманцями призводять до того, що чистий потік капіталу наближається до нуля, бо купівля та продаж взаємно компенсуються. Чисте збереження на рівні 32 млн доларів структурно несумісне з великими циклічними торговими обсягами, що означає тривале надходження реального зовнішнього роздрібного капіталу в Launchpad. Кожна угода генерує втрату через комісію 1.25%, і саме ці втрати забезпечують протокольний дохід.

Висновки статті узгоджуються з результатами нашого аналізу кореляції обсягів: значний обсяг угод на Launchpad створюється «bundle»-трейдерами та снайперами, які «підтягують» розвантаження, формуючи нижню межу обсягу, але це не накрутка. Різниця критично важлива: накрутка обсягу генерує нульовий чистий протокольний дохід (комісії між пов’язаними гаманцями взаємно компенсуються), тоді як «підтягування» розвантаження створює реальні комісії в кожній угоді (з оплат реальних роздрібних торгових контрагентів, які платять платформі). ARR на рівні приблизно $390 млн підтверджує, що платформа монетизує реальний роздрібний обсяг угод через «підтягування» розвантаження еко-системи, а не шляхом створення фальшивих індикаторів.

Токеноміка

Buyback (Викуп)

Наразі Pump фонд спрямовує 100% доходів від усіх продуктових ліній на публічні ринкові викупи $PUMP. Починаючи з оголошення 100% викупу доходів 15 липня 2025 року, за 8 місяців:

викуплено 27% від циркулюючого обсягу, очищено 9.6% від загальної пропозиції.

Для порівняння: Hyperliquid, починаючи з запуску викупу у листопаді 2024 року, лише спалив 4.1% від загальної пропозиції (близько 12.3% від циркулюючого обсягу).

Згідно з поточними цінами та доходами, річна частка очищення циркулюючого обсягу наближається до 45%.

Структура пропозиції та розблокування

Загальна пропозиція: 1,000,000,000,000 PUMP

Циркулюючий обсяг: 430,000,000,000 (43%)

Залишок заблоковано: близько 58% загальної пропозиції

Ключові вузли розблокування: триває: 12% (станом на липень, по 2% щомісяця для спільноти та стимулів) 2026 рік, липень: розблокування 8.25%, далі 36 місяців по 0.68% щомісяця

Аналіз оцінки

Якщо аналіз накрутки обсягу угод підтвердиться, $PUMP недооцінений, і існує асиметричний потенціал зростання.

Дисконт походить із трьох причин:

Сумніви щодо тривалості доходів

Ринок вважає, що весь обсяг угод у Pump.fun має спекулятивний і циклічний характер і прив’язаний до активності Meme в короткостроковій перспективі. Інвестори трактують поточну прибутковість як тимчасову. За наявної ринкової мультиплікації P/E викуп має фінансовий «потовщуючий» ефект, але в моделі оцінки це не враховано, бо базові припущення полягають у тому, що доходи суттєво стиснуться. Суть дискусії не в тому, чи заробляє Pump.fun зараз, а в тому, чи зможе він заробляти через 24 місяці.

Нестача інституційного покриття

Ми поспілкувалися з 15 інвесторами tier 1 у фондах другого рівня та VC, щоб дізнатися їхнє бачення $PUMP. Із 15 лише один активно відстежує $PUMP за допомогою bottom-up аналізу. Більшість інституцій не моделювали набір нових продуктів, не розкладали доходи за продуктовими лініями та не проводили стрес-тести на тривалість обсягу угод.

Нестача покриття створює вакуум у наративі, а ціноутворення більше залежить від ринкового сприйняття, ніж від фінансового аналізу. Натомість у $HYPE є більш глибока інституційна підтримка, більше охоплення дослідженнями та чіткіше позиціювання продукту, що підкріплює вищі й стабільніші мультиплікатори оцінки.

Є також ефект самопідсилення: активи, пов’язані з Meme-інфраструктурою, за замовчуванням класифікуються як спекулятивні й короткочасні — і за цим слідує відповідний тип торгової активності. Ринку потрібні час і дані, що охоплюють кілька циклів, щоб оновити цю рамку сприйняття. Поки дохід Pump не витримає ширші відхилення на ринку криптовалют та не буде розширено інституційне покриття, стиснення оцінки може тривати — незалежно від того, як виглядають поточні грошові потоки.

Довіра до менеджменту ще не вибудувана

Занепокоєння інвесторів зосереджене на: довгостроковому баченні поза Meme, дисципліні алокації капіталу, виконанні продуктової дорожньої карти та переході від вірусного зростання до сталої платформної економіки.

Ринок зазвичай дає нижчі мультиплікатори оцінки високорослим платформам, керованим засновниками, доки платформа не продемонструє стійкість під час ринкової волатильності та не підтвердить, що зростання може перетворитися на сталу платформну економіку. Поки Pump не продемонструє стійку диверсифікацію доходів і надійне виконання через такі продукти, як PumpSwap і Pump Terminal, цей дисконт, імовірно, залишатиметься.