Головний співрозмовник｜Ціньсінь Цзяньтоу Чжан Юлун: Halo-активи не є захисним активом у епоху штучного інтелекту

Сіна Цзіньвей 24 березня повідомляє (Вей Вей): Асоціативні активи Halo стають однією з найобговорюваніших тем на ринку капіталу у 2026 році. Це поняття походить із США: інвестбанківський гігант Goldman Sachs, а в центрі його — капіталомісткість, низький рівень вибракування та стабільні грошові потоки. Щойно його запропонували, це викликало жваві дискусії, а також змусило інвесторів заново оцінити цінність матеріальних активів.

Нещодавно у розмові Сіна Цзіньвей поспілкувалася з головним аналітиком департаменту стратегії щодо IPO та нових випусків цінних паперів у Cіньцзянь Інвестмент (Cіньцзянь інвестмент — China Jianyin?) Чжан Юйлунем, який глибоко розкрив ключову логіку Halo-активів, інвестиційну цінність і ринкові перспективи.

Чжан Юйлунь зазначив, що Halo-активи визначаються за трьома вимірами: атрибути активів, рівень вибракування та конфігурація ринкової конкуренції. Вони включають як лідерів усталених сегментів, так і сфери з високим потенціалом зростання, зокрема напівпровідникове виробництво та хмарні обчислення. Ключове тут не в тому, чи це активи нові, чи старі, а в тому, які існують бар’єри конкуренції та наскільки якісні грошові потоки.

Щодо нинішнього ажіотажу на Halo-активи на ринку капіталу, Чжан Юйлунь вважає, що в умовах триваючих геополітичних конфліктів і посиленої волатильності акцій із завищеними оцінками та зростанням, Halo-активи завдяки визначеності та перевагам у грошових потоках на певному етапі виходять уперед. Водночас потрібно остерігатися «псевдо-Halo-активів» і ризику надто високих оцінок. Для інвесторів це не означає, що, маючи Halo-активи, вони обов’язково зароблять. Інвестиції мають спиратися на фундаментальні показники, поєднувати власні рівні схильності до ризику та доцільні рівні оцінок для розумного розподілу, а контроль ризиків ставити на перше місце.

Сіньцзянь Інвестмент, головний аналітик департаменту стратегії щодо IPO та нових випусків цінних паперів Чжан Юйлунь — фото надано респондентом

Нижче наведено текст інтерв’ю (з незначними редакторськими правками):

Сіна Цзіньвей: Скажіть, будь ласка, що таке Halo-активи? Який у них зв’язок із «активами дивідендної винагороди»?

Чжан Юйлунь: Halo-активи походять від англійських абревіатур «Heavy Assets» (капіталомісткі активи) і «Low Obsolescence» (низький рівень вибракування). У таких активів є три ключові риси: перше — великий масштаб активів, зазвичай вони вже сформували галузевих олігополістів або навіть монополію, а поріг входу дуже високий; друге — повільна зміна в галузі, стабільна структура попиту та пропозиції, через що їх важко швидко «перевернути» новими технологіями чи новими моделями; третє — кращі показники грошових потоків: багато витрат відображаються у вигляді амортизації, тобто належать до бухгалтерських безготівкових (неплатіжних) витрат.

На ринку A-акцій Halo-активи не є новим поняттям. Хоча його цього року на початку висунув Goldman Sachs, на ринку A-акцій у Китаї в минулому люди більше звикли називати їх «активами дивідендної винагороди», «дивідендними low-volatility-активами» або «активами зі вільним грошовим потоком». Особливо в період коливань із 2022 по 2024 рік ринок капіталу ще більше прагнув визначеності, і Halo-активи саме добре узгоджуються з такою схильністю до ризику.

Зараз глобальна геополітична напруженість посилюється, зростає макроекономічна невизначеність, а конфлікт між Іраном і США став однією з головних сюжетних ліній найближчого періоду для ринку капіталу; схильність ринку до ризику знижується — і переваги таких активів знову чітко проявляються, тому вони знову стають популярними.

Сіна Цзіньвей: Минулого року на ринку також часто звучало поняття «активи старого ладу» («老登资产»). На вашу думку, можна ототожнювати Halo-активи й «老登资产»?

Чжан Юйлунь: Це дуже велика помилка — між ними категорично не можна ставити знак рівності. Ми можемо подивитися на активи з двох вимірів: один — це життєвий цикл компанії або галузі: «малий лідер» («小登», фаза зростання, проникнення швидко зростає, темпи зростання доходів і прибутків швидкі) та «старий лідер» («老登», зріла фаза або фаза спаду, структура попиту та пропозиції стабільна, але перспективи зростання не такі широкі, як на початку); другий — атрибути активу, рівень вибракування і ринкова конфігурація конкуренції, тобто чи є він Halo-активом.

Ці два виміри перетинаються. Деякі «активи малого лідера» насправді теж є Halo-активами. Наприклад, напівпровідникове виробництво та хмарні обчислення: хоча вони перебувають на ранній стадії високого зростання, через потребу у великих інвестиціях у фіксовані активи та дослідження й розробки, галузева структура концентрована, а грошові потоки також непогані — по суті це відповідає характеристикам Halo-активів.

І навпаки, деякі «активи старого лідера» не є Halo-активами. Наприклад, частина традиційних капіталомістких галузей: якщо попит тривалий час знижується, а конкуренція погіршується, вони можуть бути капіталомісткими, але не мати стабільності та захисних властивостей; навіть можуть потрапити в «пастку низької оцінки». Тому ключове не в тому, новий це актив чи старий, а в тому, які в нього бар’єри конкуренції та якість грошових потоків.

Сіна Цзіньвей: Ви вважаєте, що в цьому циклі Halo-активи в усьому світі користуються підвищеним попитом. Які ключові рушійні сили цього? Це прорив у технологіях AI?

Чжан Юйлунь: Я вважаю, що ключова рушійна сила — не сама технологія, а зміни макросередовища та геополітики.

По-перше, це попит на захист. На тлі геополітичних конфліктів і поглиблення невизначеності в макроекономіці Halo-активи — завдяки рясним грошовим потокам, високим дивідендам, стабільності тощо — узгоджуються з ризиковими вподобаннями ринку капіталу.

По-друге, це співвідношення оцінки та ціни (цінність). За останні кілька років оцінки високозростаючих активів, представлених штучним інтелектом, були відносно високими; їхнє ціноутворення перебувало на історично високих рівнях. Коли невизначеність на ринку зростає і результати входять у фазу підтвердження, такі активи з високими оцінками легко піддаються коливанням. А Halo-активи мають відносно нижчі оцінки та більш стабільні результати, тому на ринку виникає чіткий «переворот стилю» (перерозподіл уподобань).

Нарешті, індустрія AI також опосередковано підштовхує це. Розвиток AI має дуже високі вимоги до обчислювальних потужностей та якісної електроенергії; для цього потрібні масштабні інвестиції, а також чимало сировини розробляється для нових застосувань. За минулі кілька років інвестиції в сировинні галузі були відносно недостатні; ринок вважав, що зв’язок із традиційними галузевими циклами невисокий, а попит млявий. Тепер, коли є дисбаланс між попитом і пропозицією, ці активи проходять процес переоцінки, тож відповідні Halo-активи природно демонструють кращі результати.

Сіна Цзіньвей: Є думка, що Halo-активи — це «захисні об’єкти» в епоху AI. Ви це підтримуєте?

Чжан Юйлунь: Не можна сказати, що це лише захисний об’єкт. Можна лише стверджувати, що в нинішньому макросередовищі та за умов ринкової невизначеності вони мають певні захисні властивості. Якщо розтягнути час: наприклад, якщо конфлікт між США та Іраном вщухне, або з’явиться кращий продукт чи технічна ітерація, тоді ринок капіталу знову відстежуватиме активи зростання, і така характеристика Halo-активів зникне.

Крім того, у довгостроковій перспективі частина Halo-активів може потрапити в «пастку низької оцінки»: хоча деякі галузі є капіталомісткими і структура стабільна, якщо в майбутньому попит тривалий час продовжуватиме знижуватися, насправді вони не матимуть ні стабільності оцінок, ні захисних можливостей.

Сіна Цзіньвей: Китай як велика виробнича країна: які у вас є унікальні переваги в сфері Halo-активів?

Чжан Юйлунь: Китай — країна, де основою є виробництво; у нас є багато компаній із капіталомістким виробництвом і сильними виробничими можливостями. Такі підприємства не лише мають великі масштаби інвестицій і стабільну операційну діяльність, а й пройшли довгу оптимізацію ланцюгів постачання, тому вони сильні в контролі витрат і мають тривалу конкурентоспроможність у глобальному масштабі.

Порівняно з Halo-активами в інших розвинених економіках, у Китаю в рамках порівняння в межах однієї галузі конкурентоспроможність вища. За однакових умов Halo-активів рівень контролю витрат у китайських компаній є кращим, ніж за кордоном. Ця перевага у витратах безпосередньо перетворюється на якісніші грошові потоки та якість активів, що робить китайські підприємства більш стійкими в глобальній конкуренції.

Сіна Цзіньвей: На ринку A-акцій які сегменти відповідають Halo-активам?

Чжан Юйлунь: У кожному сегменті є Halo-активи — і в традиційних напрямках, і в нових сферах зростання. Наприклад, в традиційних циклічних галузях — вугілля — це типовий Halo-актив: капіталомісткі активи, стабільна структура попиту й пропозиції, а грошові потоки лідерів галузі також дуже хороші. У сегментах нових сфер зростання, таких як напівпровідникове виробництво, хмарні обчислення та етапи супутникової операційної діяльності в комерційній космонавтиці, — це також Halo-активи. Крім цього, оператори зв’язку, електроенергетика тощо — це так звані активи з високими дивідендами та зі вільним грошовим потоком; по суті всі вони є Halo-активами.

Сіна Цзіньвей: Внесення поняття Halo-активів: які наслідки воно матиме для довгострокової системи оцінок на ринку A-акцій і для інвестиційної філософії інвесторів?

Чжан Юйлунь: Я вважаю, що вплив на систему оцінок на ринку A-акцій буде обмеженим. По суті це тематичне інвестування, і на ринку A-акцій щороку з’являються подібні теми. Це поняття просто витягує та узагальнює акції, які зараз мають певні переваги, наприклад раніше їх називали активами з високими дивідендами, а тепер — Halo-активами; змінилися лише назва й формулювання. Вартість активів врешті-решт все одно залежить від власної якості та циклу розвитку індустрії.

Для інвесторів це не означає, що, маючи Halo-активи, вони неодмінно зароблять; або що купівля компаній росту означає, що гроші гарантовано будуть зароблені. Чи варто включати їх у портфель — інвестори мають визначати, виходячи зі своєї схильності до ризику, і немає обов’язку обов’язково тримати Halo-активи.

Треба звернути увагу на те, що Goldman Sachs опублікував другий звіт: він радить продавати (short) ті псевдо-Halo-активи, у яких немає стабільної тривалої прибутковості, прибутки нестабільні та грошові потоки постійно погіршуються. Я вважаю, що інвестиції мають ґрунтуватися на фактичному веденні бізнесу та фундаментальних показниках компанії, і не мають нічого спільного з цими так званими «поняттями».

Сіна Цзіньвей: Нинішня ситуація на Близькому Сході то загострюється, то стихає; міжнародні ціни на нафту суттєво коливаються; інфляційний тиск і геополітична невизначеність переплітаються. Чи це вплине на ключову логіку Halo-активів?

Чжан Юйлунь: За умов нинішньої невизначеності Halo-активи відносно виграють, але ключове — чи ця невизначеність короткострокова, чи довгострокова. Якщо це лише кілька тижнів або кілька місяців короткострокової невизначеності, то, найімовірніше, ринкова динаміка Halo-активів буде разовою «спалахом»; але якщо така невизначеність триває довше й має значний вплив, то тоді ринкова динаміка Halo-активів матиме тривалість.

Сіна Цзіньвей: Погляд на подальший ринок після 2026 року: як довго може зберігатися «гарячість» Halo-активів?

Чжан Юйлунь: Я не маю повної впевненості, чи зможе невизначеність у майбутньому швидко зникнути, тому вважаю, що «гарячість» Halo-активів має тривати певний час. Конкретно це залежить від того, як розвиватимуться різні конфлікти.

Сіна Цзіньвей: Тобто в поточний момент Halo-активи ще мають певну цінність для розміщення в портфелі?

Чжан Юйлунь: Зараз у них є цінність для розміщення в портфелі, але потрібно обов’язково стежити за тим, чи після цього періоду зростання їхня оцінка не стала надто високою. Якщо оцінка надто висока, то вони можуть більше не мати захисних властивостей або здатності домінувати на ринку. Потрібно з огляду на реальні обставини добре контролювати ризики, а тоді вже робити інвестиційне планування: цього року перше місце займає контроль ризиків.

Сіна Цзіньвей: Нинішній рівень Halo-активів у Китаї: яка ситуація з ринковим масштабом і оцінками?

Чжан Юйлунь: Halo-активи в різних сегментах мають дуже різні рівні оцінок. Наприклад, лікеро-горілчана продукція: це типовий Halo-актив. Конкурентна структура стабільна; наразі оцінки відносно дешеві, але ринок усе ще хвилюється щодо майбутнього попиту. Для довгострокових інвесторів можна дуже ретельно обрати лідерів верхнього рівня для портфельного розміщення за умови, що горизонт утримання достатньо довгий.

Або, наприклад, Halo-активи серед технологічних акцій: частина оцінок уже дуже дорога, тож я б радив їх уникати. Ще один приклад — кольорові метали, які значно виросли минулого року: ринок дав їм великі ціни, спираючись на логіку акцій росту. Наразі оцінки на історично високому рівні; якщо невизначеність на ринку вплине на фактичний кінцевий попит, ці активи стикнуться з суттєвим ризиком зниження, і це теж потрібно враховувати та остерігатися.

Сіна Цзіньвей: На вашу думку, яка найбільша складність стоїть перед галузями, пов’язаними з Halo-активами?

Чжан Юйлунь: Найбільші виклики — у двох аспектах. Перший — сумнів у стабільності структури пропозиції: деякі галузі, які ми вважаємо Halo-активами, насправді такими не є. Це тому, що конкурентна конфігурація може раптово зазнати значних змін, і тоді початкове припущення про те, що це Halo-актив, не підтверджується. Наприклад, у минулому році частина інтернет-велетнів: ринок спочатку вважав їх монопольними компаніями з високими бар’єрами, але після того як модель галузі змінилася, бар’єри вже не були стабільними; відповідно показники індексу Hang Seng Tech (恒生科技指数) виявилися дуже поганими. Це і є прихований ризик Halo-активів.

Другий — ризик вибракування через технологічні ітерації. Halo-активи — це капіталомісткі активи з низьким рівнем вибракування, але це не означає, що будь-який капіталомісткий актив обов’язково має низький рівень вибракування. Є галузі з капіталомісткими активами, які через технологічні ітерації можуть з часом безперервно «вибраковувати» технології наявних активів; такі активи природно вже не є якісними Halo-активами. Тому, коли люди інвестують у такі активи, потрібно бути особливо обережними.

Сіна Цзіньвей: Чи є можливість у майбутньому з’явився певний момент, коли інвестиційна логіка Halo-активів зміниться і вони більше не будуть подобатися ринку капіталу?

Чжан Юйлунь: Є два ключові моменти. Перший — завершення війни: наприклад, якщо конфлікт між Іраном і США (美伊冲突) послабне, і питання високої інфляції, яке ринок спочатку боявся, може зникнути, тоді невизначеність теж буде усунена. У цей момент високозростаючі галузі знову стануть головною лінією ринку. Другий — поява проривних нових технологій або нових продуктів: технічні ітерації швидко перемикають стиль ринку, і капітал знову спрямовується в активи зростання.

Сіна Цзіньвей: Будь ласка, одним реченням підсумуйте: яка ключова цінність Halo-активів у поточному середовищі?

Чжан Юйлунь: У нинішніх умовах Halo-активи можуть забезпечити хорошу визначеність і якісний вільний грошовий потік, а також мати етапні переваги в структурі конкуренції, допомагаючи інвесторам займати вигідну позицію на тлі невизначеного ринку; але найважливіше — інвесторам зберігати спокій, добре контролювати ризики, поєднувати власні обставини та здійснювати розміщення і планування активів; саме це є ядром інвестування.

(Додаток Сіна Цзіньвей APP)

]article_adlist–>

Дуже багато новин і точні роз’яснення — усе в додатку Sina Finance APP