Війна не лише підвищує ціну на нафту, а й чому акції Circle раптово злетіли?

Передмова

Є певний тип компаній, які, навпаки, заробляють, коли погіршується світова ситуація. Оборонні підрядники, нафтові гіганти, золотодобувні компанії. Це очевидні приклади: бізнес-моделі цих компаній побудовані на нестабільності, і цю нестабільність закладено в ціну.

Circle спочатку не мала б належати до цього типу. Її вартість токена завжди фіксована на рівні 1 долар США — так задумано. Стабільність є ядром її продукту. Проте котирування акцій Circle з 5 лютого, коли вони були на рівні 49,90 долара, підскочили до нинішніх приблизно 123 доларів; за якихось п’ять тижнів вони зросли вдвічі й навіть більше. Водночас весь криптовалютний ринок досі лишається на 44% нижчим від піку жовтня.

Через те, що світ дедалі більше стає нестабільним, компанія, продукт якої розрахований на підтримку стабільної ціни, стала найгарячішим об’єктом торгів на ринку.

Я хочу пояснити, як це працює, чому це цікавіше, ніж здається, і що саме розкриває суть Circle — та чим вона відрізняється від продукту, за який ринок зараз платить.

Що таке Circle (звісно, ми ще повернемося до цього)

Залишивши осторонь бренд, ідею платежів і розвиток інфраструктури, ви побачите суть Circle: вона тримає казначейські облігації США. Кожен долар USDC в обігу підкріплений одним доларом короткострокових державних облігацій. Відсотки за цими облігаціями належать Circle. Це приблизно 90% доходу компанії за кожен квартал. Її бізнес-модель насправді не складна: Circle — це грошовий ринок (money market fund), який емітує стейблкоїн.

Це означає, що дохід Circle залежить від одного ключового фактора — ставки федеральних фондів. Коли ставки високі, дохідність казначейських облігацій висока, і Circle може заробляти більше на кожному USDC, який вона випускає. Коли ставки низькі, дохід зменшується. Усе інше — другорядне.

Нижче — низка подій, які спричинили відскок ціни акцій на 150% від мінімуму лютого.

Починаючи з 28 лютого конфлікт з Іраном підштовхнув ціну на нафту приблизно на 35%. Нафта вище 100 доларів означає занепокоєння щодо інфляції, а занепокоєння щодо інфляції означає, що зниження ставок ФРС буде сприйняте як безрозсудний крок. Збереження ставок без змін 18 березня, по суті, не було несподіванкою. Ще до початку війни FedWatch від Чиказької товарної біржі (CME) вже показував імовірність того, що ставки не зміняться, понад 90%. Вплив війни по-справжньому проявляється в структурі ринку протягом усього року. До початку конфлікту ринок очікував два зниження ставок у 2026 році — по 25 базисних пунктів кожне. Після початку конфлікту кількість знижень скоротилася до одного, і найраніше це буде після вересня. Імовірність того, що в 2026 році взагалі не буде жодних знижень, майже подвоїлася. Оскільки ставки довго залишатимуться високими, дохідність казначейських резервів Circle продовжила зростати. Вища дохідність означає більше доходу. Більше доходу означає вищу ціну акцій. Війна почалася, а стаблкоїн-емітент від цього виграв. Це повністю вибило ґрунт з-під нічиїх очікувань.

Як фон: песимістичні очікування, через які в лютому ціна акцій Circle впала до 49 доларів, по суті, були ставкою на зниження ставок. Ринок очікував, що ФРС знижуватиме ставки кілька разів у 2026 році, і це напряму стискатиме дохід Circle від резервів. Орієнтовна оцінка: за поточного обсягу пропозиції USDC 79 млрд доларів кожне зниження на 25 базисних пунктів зменшить річний дохід Circle приблизно на 40–60 млн доларів. Два зниження зменшать її дохід майже на 100 млн доларів до кінця року. Але війна за одну ніч змінила це очікування. Не тому, що змінилася сама Circle, а тому що макроекономічний контекст, який раніше вважався таким, що послаблює цей аргумент, більше не підходить.

Як стартувало «виштовхування» позицій

Хоча історія про ставки зберігала ціну акцій на високому рівні, початкове вибухове зростання було спричинене розстановкою позицій.

Перед публікацією квартальної звітності за четвертий квартал 25 лютого приблизно 17,8% акцій Circle в обігу було в шорті. Хедж-фонди відкрили значні короткі позиції. Їхня логіка була простою: ставки зрештою впадуть, доходи від резервів зменшаться, і в компанії немає гарантованого мінімального доходу, який би не залежав від ставок. З точки зору фундаменталу це звучало переконливо. Потім Circle опублікувала прибуток на акцію 0,43 долара — вище за загальне очікування ринку 0,16 долара. Виторг склав 770 млн доларів проти очікуваних 749 млн. Обсяг торгів USDC on-chain у цьому кварталі сягнув близько 1,2 трлн доларів, що на 247% більше за рік тому. Закриття шортів. За один торговий день ціна акцій підскочила на 35%. За оцінками 10x Research, хедж-фонди за один день втратили приблизно 500 млн доларів через короткі позиції. Далі ця «шортова війна» лише наростала — і продовжувала підживлюватися позитивними новинами з квартального звіту.

Проблема Coinbase

Нижче — та частина, яка не потрапила в сюжет зростання.

Чистий дохід Circle у 2025 році становив збиток 70 млн доларів, а не прибуток. Четвертий квартал виглядав добре, але весь рік — ні. Щоб зрозуміти чому, треба знати про протокол Coinbase — це ключове, хоча й найпростіше недооцінити, в бізнесі Circle.

Коли USDC уперше запустили у 2018 році, Circle та Coinbase створили спільний консорціум для його управління. У 2023 році цей консорціум розпустили, і Circle повністю взяла контроль над емісією USDC. Але Coinbase зберегла частину розподілу доходів.

Coinbase забирає 100% доходу від резервів USDC, які вона тримає на своїй платформі, а все інше ділить із Circle у співвідношенні 50/50. У 2024 році це рішення прямо передало Coinbase 908 млн доларів із загальних 1,01 млрд доларів витрат на дистрибуцію Circle. Приблизно з кожного заробленого долара 54 центи йшли компанії, яка не випускає токенів і не оперує резервами. На початок 2025 року частка загального обсягу пропозиції USDC, яку тримала Coinbase, зросла до 22% проти 5% у 2022 році. Чим більше USDC зростає на платформі Coinbase, тим більше заробляє Circle.

Протокол автоматично продовжується кожні три роки, і Circle не може вийти з нього в односторонньому порядку. Результат наступних перемовин безпосередньо вплине на маржинальність Circle. У четвертому кварталі 2025 року тільки витрати на дистрибуцію сягнули 461 млн доларів — на 52% більше, ніж роком раніше. Причина того, що чистий збиток за весь рік становив 70 млн доларів, частково — одноразові витрати на акціонерні стимули після IPO в розмірі 424 млн доларів, через що бухгалтерський збиток виглядає гіршим за реальний стан основного бізнесу. Але ключова діяльність Circle досі стикається зі структурною проблемою витрат, і жодне середовище ставок не здатне повністю її вирішити.

Ринок оцінює Circle як інфраструктуру. А звіт про прибутки й збитки показує, що це компанія з торгівлі відсотковими ставками, але з високими витратами на дистрибуцію. Обидва погляди можуть бути правильними — просто відрізняється спосіб ціноутворення. Нині ринок фактично купує найкращу версію обох цих сценаріїв.

Що робить це не просто макроугодою?

Недавній обсяг пропозиції USDC досяг 79 млрд доларів — історичного максимуму, тоді як весь криптовалютний ринок знизився на 44% від піку жовтня. Ця розбіжність варта уваги. Спекулятивні активи зазвичай падають, коли ринок іде вниз. Причина, чому USDC продовжує рости, — в тому, що його використовують для переміщення капіталу, а не тримають як спекулятивний інструмент. Під час конфлікту з Іраном попит на USDC різко зріс на Близькому Сході — саме тому, що традиційна банківська система стала ненадійною. Коли стандартні канали платежів перериваються, люди використовують USDC для переказів і транскордонних трансферів. Ось як виглядає платіжна інфраструктура під тиском: використання зростає, а не падає.

Торгові дані також підтверджують це. Лише в лютому скоригований обсяг торгів USDC досяг приблизно 1,26 трлн доларів, тоді як за той самий період обсяг торгів USDT становив 514 млрд доларів. Хоча ринкова капіталізація Tether усе ще становить 184 млрд доларів, а USDC — лише 79 млрд. Різниця за загальною пропозицією колосальна. Але тепер обсяг торгів USDC вже перевищує обсяг торгів USDT.

«Сонна» (sleeping) пропозиція і активні розрахунки — це різні поняття. Перше стосується того, де люди тримають кошти, а друге — тих коштів, які використовують, коли потрібно переказати вартість.

Друкенміллер цього тижня висловив доволі проникливу думку. У записаному 30 січня, а опублікованому раніше інтерв’ю для Morgan Stanley він сказав, що очікує: у найближчі 10–15 років глобальні платіжні системи працюватимуть на базі стейблкоїнів, і назвав криптовалюту «рішенням для пошуку проблем». Цей один із найавторитетніших макроінвесторів фактично розділив криптосвіт на дві частини: стейблкоїни — неминуча інфраструктура, а все інше — ще шукає, навіщо воно існує. Саме такі тези є теоретичною основою для бичачого погляду на криптовалюту.

Інфраструктурна ставка

Токенізовані активи виросли з приблизно 150 млн доларів на початку 2023 року до сьогодні приблизно 26,5 млрд доларів. Серед багатьох продуктів, зокрема токенізованого фонду казначейських облігацій BlackRock BUIDL (зараз він тримає понад 200 млн доларів активів), — ті, що покладаються на USDC для підписки, погашення та обробки розрахунків. Прогноз ринку: обсяг операцій, які оброблятимуться у 2025 році, перевищить 22 млрд доларів — переважно з розрахунками в USDC. Лише Polymarket. Visa нині підтримує понад 130 карт, прив’язаних до стейблкоїнів, із можливістю перетинати понад 50 країн; річний обсяг розрахунків — близько 4,6 млрд доларів.

Масштаб токенізованих активів уже виріс з приблизно 150 млн доларів на початку 2023 року до нинішніх приблизно 26,5 млрд доларів. Багато таких продуктів, включно з токенізованим казначейським фондом BlackRock BUIDL (його активи зараз перевищують 200 млн доларів), покладаються на USDC для підписки, погашення та розрахунків. Прогноз ринку: обсяг торгів на 2025 рік перевищить 22 млрд доларів, і більшість із них розраховується через USDC. Лише Polymarket уже досягнув цієї цілі. Visa нині в 50 країнах підтримує понад 130 карт, прив’язаних до стейблкоїнів, а річний обсяг розрахунків — близько 4,6 млрд доларів.

Circle також будує під цим цілу інфраструктуру. Платіжна мережа Circle з’єднує 55 фінансових установ, а річний обсяг транзакцій становить 5,7 млрд доларів, що дає банкам і платіжним сервіс-провайдерам можливість транскордонно переказувати USDC та напряму конвертувати його в місцеву валюту. Власний Layer-1 блокчейн Arc Circle створений, щоб повністю підтримувати інституційний рівень. Її інфраструктура розрахунків не залежить від Ethereum або Solana. Хоча наразі Ethereum і Solana мають недостатній масштаб, щоб вплинути на дохід, вони є стратегічними інвестиціями в майбутнє — як відповідь на можливість майбутнього зниження ставок.

AI-лійка (layer) хоча й менша за сумами, але її структура досить показова. У даних глобального керівника з маркетингу Circle, опублікованих у березні, зазначено: за останні дев’ять місяців AI-агенти здійснили 140 млн платежів на загальну суму 43 млн доларів. Із них 98,6% транзакцій — з розрахунками в USDC, а середній розмір однієї транзакції — 0,31 долара. Нині вже понад 400 тис. AI-агентів мають купівельну спроможність. Хоч суми й невеликі, напрямок не можна ігнорувати. Якщо AI-агентам потрібно обмінюватися між собою під надзвичайно високою частотою і за дуже невеликі суми (менше ніж 0,25 долара) — для розрахунків, доступу до даних і викликів API — їм потрібен спосіб оплати, який може здійснюватися миттєво й з нульовою вартістю. Саме для цього Circle запустила Nanopayments. Nanopayments забезпечує перекази USDC без комісії (Gas) від 0,000001 долара, транзакції пакуються поза ланцюгом (off-chain) і розраховуються партіями. Тестова мережа вже підтримує 12 блокчейнів, зокрема Arbitrum, Base та Ethereum.

Ось як саме ринок зараз ціниє Circle з показником 123 долари за акцію. Ця компанія займає центральне місце на перетині токенізованих фінансів, торгівлі AI-агентами, транскордонних платежів і прогнозних ринків, і виграє від регуляторного позитиву у «GENIUS Act», а також від потенційно ухваленого до літа «CLARITY Act». Цільова ціна від Bernstein — 190 доларів, від Clear Street — 136 доларів, а найбільш оптимістичний погляд у Weall Street на Circle — Seaport Global — дає цільову ціну 280 доларів.

Напруження, яке не відпускає

Тут я хочу відверто поговорити про одну річ, яку часто ігнорують бичачі погляди.

Прибутковість Circle залежить від високих ставок. Але це не може тривати вічно. ФРС рано чи пізно знизить ставки. Тоді дохідність казначейських облігацій, які підтримують USDC, впаде, і процентний дохід Circle також зменшиться.

Circle добре це знає. Вона постійно розширює бізнес із комісій за торгівлю, корпоративних сервісів, платіжної мережі та Arc тощо. Ці напрями не залежать від середовища ставок, щоб працювати. Але зараз ці доходи мізерні. Дохід від резервів і надалі є ключовим.

Отже, у вас є дві різні ситуації, які «сидять» на одній і тій самій ціні акцій, але це не одна й та сама інвестиція.

Інфраструктурний аргумент стверджує, що USDC стає справжнім платіжним каналом. Він регульований, прозорий і все більше інтегрується в традиційну фінансову систему, а його вплив не залежить від коливань ставок. Цей аргумент підтверджують дані: обсяги торгів, інституційна консолідація, зауваження Друкенміллера, а також те, що McGory називає стейблкоїни «базовим рівнем» глобальної фінансової інфраструктури. Якщо цей аргумент правильний, то тоді оцінка Circle здається заниженою незалежно від того, як складатиметься середовище ставок, бо потенційний охоплений ринок — це вся глобальна платіжна система.

Аргумент про «торгівлю ставками» говорить, що Circle — це компанія, яка ставить на тривале зростання ставок, і її ціна акцій уже відображає очікування того, що ФРС більше не буде суттєво знижувати ставки. Якщо цей аргумент є драйвером ціни, то кожен відсотковий пункт, на який ФРС зрештою знизить ставки, створюватиме опір, тоді як поточна ціна акцій уже перевищує рівень, який базовий фундаментал може підтримувати в умовах нормальних ставок.

Обидва погляди відображені в ціні. Війна робить складним питанням, на чий бік вона грає — і що саме домінує.

Найважливіше, що слід усвідомити про CRCL зараз, можливо, не те, чи зможе вона піднятися до 190 доларів, а те, у що саме ви інвестуєте: в інфраструктуру чи в замінник дохідності казначейських облігацій, який краще вміє себе продавати. Перше підходить для довгострокового утримання, а друге — вмить «знеціниться» в той момент, коли Джером Пауелл змінить думку.

Поки що ця війна дозволяє проіснувати обом сценаріям. Нафта відіграла ключову роль, а справжня цінність цієї компанії захована десь у проміжку між цими двома ситуаціями: вона вже знайшла спосіб створити інтернет-гроші, номіновані в доларах, але тепер змушена думати про те, як їй вижити, коли доларова дохідність більше не становитиме 5%.