Майк Сантолі: Вимога доведення зростає для бичачих, оскільки фондовий ринок застряг у п’ятитижневій серії падінь

Ми досягли того моменту на фондовому ринку, коли відступ починає змусити інвесторів замислитися, чи алармісти — справді реалісти. Стійкий, хай і дещо вимушений, відкат розтягнувся на п’ять прямих тижнів, опустивши S & P 500 на 9% від піку дворічної давнини, не зовсім запускаючи той різновид очищувальної паніки й безрозбірного розпродажу, який може створити сценарій «закрийте очі на заголовки й купуйте». Я й далі наполягаю, що інвестори не помилялися, залишаючись уважними до «ризику зростання» у випадку, якщо конфлікт в Ірані та енергетичний шок будуть стримані поспішним оголошенням перемоги Білого дому. Ринок рухався спектром імовірностей — від «швидкої деескалації» на оптимістичному кінці до «безнадійного болота» на найбільш відчайдушному екстремумі. Чим довше триватимуть бойові дії та збої в морських перевезеннях, тим гіршого і тривожнішого стає кумулятивний вплив, і тим імовірнішими починають здаватися початкові алармістські оцінки щодо $200 за нафту та стагфляції. Оскільки ніхто не знає напевне, як усе розвиватиметься далі, оцінювання ринку перетворюється на вправу в тому, щоб стежити за виникненням екстремальних умов, здатних у достатньому обсязі потенційних економічних збоїв сформувати «подушку» проти подальших негативних сюрпризів. Спільний висновок технічних оглядачів ринку: «Ще ні». S & P 500 не втримав кілька цілком правдоподібних порогів підтримки (ковзні середні за 100 і 200 днів, мінімум четвертого кварталу). Впертий короткостроковий спад означає, що навіть швидке 4% полегшення у вигляді відскоку — яке може статися будь-коли на силі допису в соціальних мережах або миттєвого падіння енергетичних цін — не здатне переконливо змінити хід подій. Зовсім дещо несподівано: у минулому п’ятитижневі серії програшів для S & P 500 нерідко завершувалися не рвучкими «моментальними» відскоками, а радше слабкими результатами в найближчій перспективі в середньому, згідно з кількома такими дослідженнями. Коли індекси йдуть вниз, тягар доказів для «биків» зростає, навіть попри те, що співвідношення ризик/прибуток для інвесторів із дуже довгим горизонтом поліпшується. Ритм ринку за останні кілька місяців має кілька неприємних схожостей із ранковою траєкторією 2025 року перед тим «піковим» сплеском через тарифну паніку. Торік акції досягли піку наприкінці січня й зависли там до лютого, перш ніж технічний/імпульсний розпродаж і, згодом, очікування запуску тарифів тиснули на індекси. Цього року ми отримали незначний максимум у лютому, а потім подальше розкручування технічних акцій і, нарешті, тривогу щодо траєкторії конфлікту в Ірані — тиск наростав, адже президент встановив умовні дедлайни для якихось переговорів. Станом на останню п’ятницю березня минулого року S & P 500 був на 9.1% нижче свого піку. Станом на останню п’ятницю березня цього року S & P 500 на 9.1% нижче від свого піку. У 2025 році, звісно, деталі «дня визволення» були значно більш екстремальними та незрозумілими, ніж очікувалося: ми отримали масивний злив, який на короткий час зіштовхнув індекс до 20% просідання на початку квітня. Було б майже дивно, якби все продовжувало збігатися так само тісно, але це нагадування про те, як падіння ринку можуть мати каденцію «спершу поступово, а потім раптово», і про те, що певною мірою «перепроданий» ринок на кшталт нинішнього може бути поряд із відскоком, який принесе полегшення, — але іноді не так близько за рівнями цін. Остання ремарка до таких порівнянь: тарифна паніка торік у ретроспективі була очевидно тяжким перевищенням — настільки, що це створило шестимісячний ріст на 40% для S & P 500. Корекції можуть не доходити до таких крайнощів, а тоді, можливо, й формувати менше енергії для драматичного зростання після того, як мине момент пікового сприйманого безвихідного сценарію невизначеності. Не знаючи, де і як це закінчиться, варто переглянути, що саме вже досягнуто завдяки відкату, і чи починає з’являтися вартість. Оцінки падають. Оцінки повернулися до нижньої межі своїх трирічних діапазонів: випереджувальний мультиплікатор ціна/прибуток Nasdaq-100 — 21.5, майже на рівні його пост «дня визволення» мінімуму, а S & P 500 — 19.4, нижче від максимуму 23 у жовтні. Тут застереження майже самі себе пишуть: Лише на цьому штучно підживленому, післяпандемічному бумі на основі штучного інтелекту майже 20х очікуваних прибутків могли б означати «пол» оцінки. Нинішні прогнози прибутку примружують очі на фоні сплеску оцінок для напівпровідникових і енергетичних компаній, але ще не відображають будь-яких тертя від масивного стрибка витрат на енергію, хімію та морські перевезення, а також непродуктивного зростання дохідності казначейських облігацій у напрямку верхньої межі їхнього однорічного діапазону. З ширшого ракурсу Уолл-стріт загалом виконала пристойну роботу з обґрунтування історично високих оцінок останнього часу, вказуючи на вищу якість найбільших американських компаній — що підтверджується беззусильними високими прибутками та рясними вільними грошовими потоками «asset-light» мегакепівських платформ технологій. Тепер ці розрахунки ускладнює той факт, що всі ці компанії витрачають більшу частину того, що зазвичай були б їхні вільні грошові потоки, щоб стати «asset-heavy» операторами дата-центрів, аби обслуговувати неконтрольований попит на AI-обчислення. І, за чутками, як мінімум три великі розрослі стартапи — SpaceX, OpenAI та Anthropic — «вишикувалися» в чергу на первинні публічні розміщення (IPO) із сукупною ринковою вартістю $3 трлн або більше. Це еквівалентно понад 5% ринкової капіталізації S & P 500 — хоча лише вільно котировані акції враховуватимуться в індексному зважуванні компаній. У цьому році, коли викупи акцій згасають через колосальні потреби в капітальних витратах. Незрозуміло, чи це стрічка, де є сенс полювати за потенційними бичачими нюансами, але акції великих банків — нещодавнє проблемне місце, доки тривають негаразди private credit — трималися на своїх позиціях упродовж останніх трьох тижнів у слизькій стрічці. Напівпровідники — останній залишок лідерства техносектору — хиталися, включно з деяким доволі різким фіксуванням прибутку в інструментах пам’яті (memory stocks). Проте інколи відкат має «пригнути» колишні групи лідерів і сприйняті безпечні гавані, перш ніж усе завершить свій хід. «Це моторошно». Джон Флад із торговельного підрозділу Goldman Sachs Equity Trading Desk сьогодні зазначає, що керівники масових фондів ще майже не скоротили позиції. «Від початку війни торгівельна активність лише з позиціями long-only (зокрема asset managers і [суверенні фонди добробуту]) на нашому столі по суті була відсутня (окрім кількох разових ситуацій). Це моторошно», — написав він. «Повторюване слово, яке постійно кидають у розмову, — “заморожено”. Я хвилююся, що ми вже наближаємося до точки в цій війні, коли [long-only] спільнота розморозиться й почне різати певні реальні ризики». Відплив коштів з ETF почав лише розвертатися після історичних «притоків» в акції наприкінці зміни років. Стратеги Уолл-стріт загалом ще не знизили високі цільові цінові цілі індексів, які вони мали, заходячи в 2026 рік, а Barclays минулого тижня навіть підвищив свій орієнтир. Фінансові умови затягуються: дохідності держоблігацій, нафта, волатильність і долар США всі зростають. Щодо потенційних цілей зниження увага тепер зосереджується на зоні, яка розташована на 3%-4% нижче рівня закриття в п’ятницю, приблизно на 6,150, для S & P 500. Це наближає до піку в лютому 2025 року, що передував майже 20% падінню через тарифи; рівень, який востаннє відкривав шлях угору від «дня визволення» знизу в червні минулого року. Це, звісно, не закладе в ціну нескінченну кризу чи рецесію в перспективі. Але це безсумнівно означало б коректний перезапуск оцінок і очікувань — повністю відповідний до того типу «м’ясистого» багатомісячного відступу року перед середньостроковими виборами, який історія підказувала нам усім очікувати, — однак який у цей момент відчувається страшнішим, коли його поєднано з реально моторошними заголовками та тривожними сигналами.